YY评级 作者：rating狗
摘要
近年来民企在债券市场生存空间日益压缩，截至22年5月，考虑公司债、企业债、中期票据等六类债券（不含城投），债券余额合计127,138.2亿元，民企、类民企（公众企业、外资企业等）分别仅占比6.5%、5.5%，发行人数量分别占比12.8%、6.9%。民企、类民企债行业分布方面，房地产、非银金融、产业控股较多。估值分布方面，估值2%-3%、3%-5%、5%-10%、10%以上的债券分别占比25.6%、30.6%、15.5%、28.2%(按债券余额计，不含评级9、10主体)，中间段5%-10%区间较少。
为衡量挖掘空间，进一步筛选其中期限3年内、估值5%-10%区间的主体，筛选结果如下：若框定YY评级8-及以上，则剩余符合条件主体121个，债券余额合计2,069.6亿元，集中分布在房地产及产业控股行业；若YY评级条件收紧至6-及以上，则仅剩主体41个，债券余额1,117.5亿元，尚有一定挖掘空间；若YY评级条件收紧至5-及以上，则仅剩主体7个，债券余额497.7亿元，投资级主体挖掘空间较小。
另一方面，为支持民企债券融资，监管机构也开始给投行施压。站在投行角度，我们从非担保债券二级市场估值及YY评级两方面，来预测哪些民企、类民企债比较容易卖出成功。预计比较好卖的含伊利股份、中兴通讯、三一重工、长城控股等70家；努努力才能卖出的含以岭药业、荣盛石化、德邦物流、歌尔集团等71家；非常努力才能卖出的含中天建设、威高集团、亨通集团、新希望地产、奥德集团等65家。其余金光纸业、重庆华宇、红豆集团、红星美凯龙、广汇能源等129家主体若能市场化卖出，那也算销售天才了。
01 萎缩的民企债：截面数据
近年来民营企业在债券市场生存空间日益压缩，截至22年5月，考虑公司债、企业债、中期票据等六类债券（不含城投），债券余额合计127,138.2亿元，民企、类民企（公众企业、外资企业等）分别仅占比6.5%、5.5%。非国企占比相对较高的行业为房地产、汽车以及体量较小的电子、信息技术、电气设备、轻工制造、互联网行业。
存续民企、类民企债券行业集中度较高，剔除YY评级9、10主体后，剩余主体335个，债券余额13,752.7亿元。其中房地产行业存续债占比、存续发行人数量占比分别达到45.2%、24.8%。其次非银金融、产业控股行业占比也较高，存续债券占比分别达13.1%、7.9%。
从评级分布来看，存续债券余额呈两端聚集分布，YY评级4-～5-、7-～8-主体存续债券余额分别占比42.7%、26.2%，而中间6+～7+主体存续债券较少。从主体数量来看，呈尾部聚集，YY评级6-及以下存续主体数量占比约60%。存续投资级民企主体（YY评级5-及以上）共39家，债券余额合计2,762.4亿元。存续投资级类民企共49家，债券余额合计5,033.3亿元。
02 民企债还有挖掘空间吗？
考虑风险及收益率我们筛选出期限3年以内、主体YY评级8-及以上、中债行权估值5%-10%的民企、类民企存续债券，债券余额合计2,069.6亿元，涉及发行主体121个，集中分布在房地产及产业控股行业；若YY评级条件收紧至6-及以上，则仅剩主体41个，债券余额1,117.5亿元，尚有一定挖掘空间；若YY评级条件收紧至5-及以上，则仅剩主体7个，债券余额497.7亿元，投资级主体挖掘空间较小。
上述债券估值仅衡量了持有至到期收益率，若在持有期间，主体资质好转、市场估值下行，还可获得资本利得收益。这里我们选取了152个有效的民企、类民企产业主体过去一年YY隐含变动样本（剔除1年前隐含评级超过9的主体）。隐含变动幅度0.5以内及隐含上行幅度超过0.5的主体数量占比分别达49%、43%，仅8%的主体隐含发生显著下行。可见要在非高收益民企债市场上博取资本利得难度较大，需要很强的主体研究能力。
为支持民企债券融资，监管机构也开始给投行施压。站在投行角度，我们从非担保债券二级市场估值及YY评级两方面，来探究哪些民企、类民企的债比较容易卖出成功。划分的标准如下表所示。
根据划分结果，预计比较好卖的含伊利股份、中兴通讯、三一重工、长城控股等在内的70家；努努力才能卖出的含以岭药业、荣盛石化、德邦物流、歌尔集团等在内的71家；非常努力才能卖出的含中天建设、威高集团、亨通集团、新希望地产、奥德集团等在内的65家。其余金光纸业、重庆华宇、红豆集团、红星美凯龙、广汇能源等129家主体若能市场化卖出，那也算销售天才了。
4.1 信用面修复民企案例
前一节讨论到成交隐含显著走低的民企较少见，因为企业基本面与融资能力之间存在相互反馈机制，很难扭转方向，尤其是公开债市场，投资者行为容易发生从众踩踏，市场波动幅度被放大。对国企来说，生病之后可能还能获得外部输血救助，而民企生病了则主要靠自身免疫力挺过。此处我们来看几个从几乎发不出债到新发行显著好转的典型主体——南山集团、山东宏桥、海亮集团。
复盘其信用修复的关键因素，海亮剥离了融资租赁业务、地产业务以瘦身回血，2018年债务规模大幅压降，后期也争取到了更多银行借款，融资结构持续改善。而宏桥、南山的信用面修复关键得益于铝产品行情走高，公司以充沛的经营获现积极压降杠杆。
那由此有何种投资挖掘启发呢？
1、与行业周期波动博弈。行业的周期波动是必然的，但周期波动的本质是出清，哪些企业被出清、哪些企业存活并获益却是不确定的，能熬过周期的企业需具备以下特征：在成本控制、经营效益上较同行企业有一定优势，同时自身债务负担相对可控，经历得起亏损、现金流萎缩行情。且作为债券投资人尽量选取相对成熟行业，因为行业格局较稳定，发生技术、产品上重大革新的风险小。
2、与资产处置博弈。经营较弱的资产板块处置一定能获取现金流（除资不抵债外），从而一定程度缓解资金链压力。但资产处置对企业外在信用面的综合影响未必是利好，因为市场化资产处置过程即是刺破资产水分的过程，将企业未来若干年的亏损在当下即予反映，类似减值一次性计提到位，处置反映的资产价格可能高于投资者预期也可能比投资者预期更低。需选取现金流虽存在压力，但资产水分相对不那么大企业，需要对资产板块进行深入分析和调研。
保证民企在债券市场融资畅是债券市场的必要职能：1、民营经济为国民经济中不可或缺的一部分，“十三五”期间贡献了约40%的GDP、90%的税收、90%的就业，民企在效率与活力上较国企有显著
势。2、民企是新兴产业的主力军，传统产业加杠杆扩容受限。3、债券市场设立的根本目的是方便企业直接融资，提高资金配置的效率，而配置效率即资金流向经营效益佳的企业（除公益性行业、关乎国计民生行业外），若信贷资金配置总体是以国企股东背景加持为导向，则社会整体资金配置效率低下。
近年来双创债、科创债、绿色（碳中和）债、一带一路债、疫情防控债等产品的层出不穷，为不同类型企业提供多样化融资方案，尤其是双创债、科创债大有为民企行方便之门的意图。但从双创债、科创债历年的净融资情况来看，民企在其中参与度不高，仍是国企获益多，政策效果不尽人意。
对此，政策仍在持续加码。2022年政府工作报告中要“完善民企债券融资支持机制”。此后证监会也立即出台了七项落实举措：
2、进一步优化融资服务机制，将更多符合条件的优质民营企业纳入知名成熟发行人名单，提高融资效率。
4、便利回购融资机制，适当放宽受信用保护的民营企业债券回购质押库准入门槛。
6、加强宣传推介力度，组织主动上门送政策活动，推动投资机构与民营企业“面对面”交流，增进共识与信任。
7、提升信息披露质量，强化民营企业债券全流程信息披露。
结论：从持有至到期收益角度，民营主体挖掘存在一定难度，尤其是对主体信用资质要求较高时（如YY等级5-及以上），但历史上收益上行又资质回归的案例仍较多，关注行业周期波动、单次事件冲击等，仍可能赚取资本利得收益。另外，在优质国企债收益率越买越低、尾部国企风险不断暴露、支持民企融资政策不断出台的背景下，对优质民企可博弈市场认可度边际走强的可能性。
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