【专项研究】地方AMC参与企业破产重整的分析与建议

作者：金融评级二部 梁兰琼 陈鸿儒 卢芮欣

来源：联合资信

摘要

近年来，在退市常态化与严监管的背景下，国家支持企业通过破产重整化解债务风险；而地方AMC依托属地区域资源，可高效协调区域内司法、产业及金融机构，加速资产盘活，并能对属地风险企业形成支持，参与企业破产重整已成为地方AMC重要业务方向之一。但破产重整业务风险较大，参与其中仍需加强专业能力建设和风险把控，并从地区协同、模式创新、风险锁定等维度探索可持续发展路径。

正文

近年破产重整案件快速增长，参与机构增多，地方AMC参与企业破产重整的业务也逐渐增多，本文主要分析地方AMC参与的破产重整案件的特点、模式、优劣势，总结其影响并给出建议。

一、地方AMC参与企业破产重整的背景分析

（一）破产重整业务机会分析

近年来，随着全球经济下行压力的不断传导，国内经济结构调整和转型升级不断深化。许多企业由于无法适应市场环境的变化，陷入资金链断裂、债务危机等困境，不得不通过破产程序寻求援助。根据《全国最高人民法院统计公报》显示，2017年以来，全国强制清算与破产案件收案数量除2019年出现小幅回落外，其他年份均快速增长，2024年收案数量首次突破10万件。

自2007年6月《企业破产法》实施以来，相关法律法规不断完善，破产重整制度不断优化，近年来，破产重整已成为上市公司化解债务问题、改善经营能力与盈利能力的一种重要手段。从上市公司破产重整数量来看，2019年以来，上市公司（被）申请破产重整数量波动增长，期间仅2022年数量稍有回落，2024年数量已达峰值29件；法院裁定受理上市公司重整数量和上市公司重整计划被法院裁定批准数量有所波动，二者均于2021年达到高峰，分别为17件和19件。2024年，在破产申请数量继续增长的情况下，法院受理和批准重整计划的数量反而大幅下降，监管政策趋严是一个重要原因，2024年12月发布了《关于切实审理好上市公司破产重整案件工作座谈会纪要》（以下简称《纪要》），《上市公司监管指引第11号——上市公司破产重整相关事项》（以下简称“11号文”）也于同月开始征求意见，这两项重要新规对上市公司重整提出了更高标准，包括债权调整方案的创新性、清偿结构的合理性等要求，重整方案需更精细的法律设计，部分企业因难以满足新规要求而终止重整申请，当年重整失败案例也有所增加。

在破产重整案件明显增多的背景下，上市公司破产重整也逐步趋于常态化和市场化，为地方AMC开展不良资产主业提供了新的业务方向。近年来，多家地方AMC开始积极参与上市公司破产重整工作，凭借其专业性，综合运用债务重组、资产盘活、治理重构等多种手段，帮助企业盘活低效资产，恢复经营能力，缓解财务压力。

（二）政策背景分析

2016年以来，上市公司破产重整相关政策持续完善、不良资产行业政策不断推出，为地方AMC参与上市公司破产重整提供了较好的政策支持与保障。

地方AMC诞生的初衷是处置区域内银行不良贷款，自2014年首批地方AMC获批以来，地方AMC在化解区域金融风险方面发挥了重要作用；随着金融风险形态的多样化，行业政策逐步放宽其业务范围，地方AMC的业务类型、参与模式也逐步丰富。2016－2020年，随着涉及企业破产重整的政策不断出台，有关机构要求持续完善、健全破产重整等制度，倡导利用破产重整制度促进企业重组重生，支持上市公司通过破产重整出清风险；2022年，国务院办公厅《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》（国办发〔2022〕19号）鼓励金融AMC通过实质性重组等方式盘活闲置低效资产，也为地方AMC展业提供了一定参考。2024年以来，《纪要》和11号文均对上市公司破产重整相关事项作出了细化要求，对破产重整的上市公司信息披露提出了更为严格的要求，在一定程度上保障了投资者在参与破产重整时的知情权和参与权；同时，11号文明确了重整计划中的权益调整要求，如重整投资人入股价格不得低于市场参考价的50%和资本公积金转增比例限制不得超过每十股转增十五股等，为投资者提供了参与重整计划、获取股权的机会。行业性政策方面，2021年8月，原银保监会向行业内征求意见的《地方资产管理公司监督管理暂行办法（征求意见稿）》首次将“托管、清算、重组问题金融机构和非金融机构”和“破产管理”纳入地方AMC经营业务范围中，对行业参与破产类业务指明了方向；2025年7月由国家金融监督管理总局正式出台的《地方资产管理公司监督管理暂行办法》明确将“担任破产管理人或者破产清算组成员”纳入了地方AMC可经营的7项业务中。

整体来看，监管对于地方AMC参与破产重整给予了一定的政策鼓励和支持；同时，随着上市公司破产重整相关政策的逐步规范与完善，为地方AMC参与破产重整提供了较好的政策保障。

二、地方AMC参与企业破产重整情况梳理

目前地方AMC主要以财务投资人角色参与重整投资，重整业务既涉及本地企业，也有全国布局；投资金额主要在3亿元以下。

地方AMC参与企业破产重整按角色分主要有两类，作为破产管理人和作为重整投资方。鉴于两类角色的业务模式、风险程度差异较大，且目前地方AMC参与重整更多是作为重整投资方，尚无地方AMC作为破产管理人正式参与破产重整的公开案例，因此本文仅分析作为重整投资方的情况。

本文通过公开资料搜集了地方AMC作为重整投资方的案例，深圳市招商平安资产管理有限责任公司（以下简称“招商平安资产”）参与的破产重整业务较多，其他如广州资产管理有限公司（以下简称“广州资产”）、浙江省浙商资产管理股份有限公司（以下简称“浙商资产”）、国厚资产管理股份有限公司（以下简称“国厚资产”）、长沙湘江资产管理有限公司（以下简称“长沙湘江资产”）、江西省金融资产管理股份有限公司（以下简称“江西金资”）、广东粤财资产管理有限公司（以下简称“广东粤财资产”）、陕西金融资产管理股份有限公司（以下简称“陕西金资”）等多家地方AMC也参与过企业破产重整业务，且较为常见多家地方AMC共同参与同一企业破产重整的情况。

从参与时间看，地方AMC破产重整业务自2019年起逐步活跃，2023年进入项目爆发期。2023年，地方AMC参与的企业破产重整项目最多，一方面是基于当年破产预重整企业增多提供了更多业务介入的机会，另一方面是基于前期各个地方AMC在该领域的布局和路径探索逐渐成熟，有更多把握进行介入。

在破产重整中，重整投资人一般分为战略投资人、财务投资人、产业投资人及政府或国有机构投资人。其中，战略投资人是与被重整企业处于同一产业链或具有业务协同性的产业方（如龙头企业、上下游企业），其投资目的是通过重整实现对被投企业的长期控制或产业整合，以强化自身在产业链中的地位。财务投资人多为专业投资机构或高净值个人，其投资目的是通过短期资金投入，帮助被投企业渡过短期难关，待经营改善后通过股权转让、上市等方式快速退出，获取财务回报。产业投资人是专注于特定产业领域的投资机构或企业（如产业基金、制造业巨头），其投资目的是通过重整实现对被投企业的产业赋能，推动其业务扩张或转型升级，同时获取产业协同收益。政府或国有机构投资人的参与，主要基于维护社会稳定、推动区域经济发展或化解金融风险的考虑，其投资目的并非单纯财务回报，而是通过重整实现企业拯救与社会利益的平衡。因地方AMC具有属地定位和化险维稳的天然职能，特别是其具备地方国有背景时，其往往作为地方政府的代表对地方企业进行化险投资，此时，其政策性、社会功能性作用发挥得更为明显，但有时难以区分其是作为政府投资人还是市场化投资人角色，或二者兼具，因此本文暂不讨论政府或国有机构投资人的情形。

因战略投资人和产业投资人对行业、产业运营的专业度有较高要求，同时其投资风险也高于财务投资人。从参与身份上看，地方AMC一般作为财务投资人参与企业破产重整从而获取投资收益；也有部分地方AMC通过收购控股的方式介入，成为战略投资人，如国厚资产在参与莲花健康（600186.SH）重整的过程中成为其实际控制方。地方AMC作为产业投资人角色的情况较少，但近年也已有突破，根据华闻传媒投资集团股份有限公司（以下简称“ST华闻”，后文所有涉及的重整企业，如为上市企业，均统一按其重整当年的股票简称来称呼）于2025年5月披露的预重整协议的公告，ST华闻选中了海南联合资产管理有限公司（以下简称“海南联合资产”）和海南省国有资本运营有限公司作为其重整的产业投资人，若ST华闻的重整计划能顺利实施，海南联合资产将成为首家履行产业投资人职责的地方AMC。在ST华闻的预重整协议中，海南联合资产投资金额为5.90亿元，其受让每股单价为1.2209元，其受让单价将低于财务投资人，但同时股票锁定期更长，而该投资金额已经超过海南联合资产的总资产（2024年末58.82亿元）的10%，如重整成功，海南联合资产将获得较大收益，但是若未来ST华闻退市或未摘帽成功，则将会对海南联合资产的财务表现造成较大冲击。此外，近年还有部分地方AMC通过在上市公司走向破产之前提前介入纾困的方式，最终实现控股上市公司的情况，如浙商资产参与亿利达（002686.SZ）纾困、江苏资产参与远程股份（002692.SZ）纾困、湖北资产参与华塑控股（000509.SZ）纾困，纾困后上述三家地方AMC均成为被纾困上市公司的控股股东。

从地方AMC参与上市公司破产重整模式上看，大部分为资本公积转增模式，另外有少量的委托贷款模式、转移债权模式和共益债投资模式。

从破产重整企业的行业看，地方AMC并无明显偏好，参与的企业涉及行业较为广泛，分布较为平均，主要有食品、餐饮旅游及互联网等行业。

从破产重整企业的区域看，地方AMC参与案例并非局限在本省，存在部分AMC全国布局的情况。参与项目较多的地方AMC中，招商平安资产、浙商资产和国厚资产参与重整案例的地域范围较广，且被重整企业多数为省外企业；陕西金资参与1个案例，为省外企业；而广州资产、广东粤财资产、长沙湘江资产参与本省企业重整的比例较高，江西金资与海南联合资产参与的1家企业为本省企业。

从参与金额看，大部分单个案例中，地方AMC的投资金额为3亿元以下，究其原因主要系破产重整业务难度较大，重整失败的风险不低。2020－2023年，全市场被批准破产重整的上市公司数量分别有13家、19家、11家和15家，截至2025年10月末，上述被批准破产重整的企业中，已有6家退市，另外有5家企业仍未摘帽；鉴于地方AMC主要通过资本公积转增模式参与上市公司破产重整，在该模式下，大部分获得的股票锁定期均在12个月及以上，一旦企业无法摘帽、甚至退市，股份流动性骤降，难以快速变现，投资机构收回前期投资的难度大幅增加。因此，作为地方AMC来说，联合多家机构分散投资、减少集中风险为较佳选择。参与金额较大的案例是招商平安资产参与ST安通（600179.SH）重整，投资金额为3.73亿元，主要系招商平安资产对安通控股的投资是其控股股东招商局集团有限公司（以下简称“招商局集团”）内部资源协同布局的重要一环1，此类“国资主导+市场化运作”的模式，既符合破产重整业务的政策导向，也通过资本纽带将招商系的港口运营、船舶管理等产业链环节深度绑定，形成生态闭环。

从破产重整效果来看，以上市公司是否“摘帽”或退市来看，截至2025年10月末，招商平安资产参与的上市公司破产重整中可获取到资料的18家，其中有2家破产重整完成后未“摘帽”并连续亏损，最终退市（ST保力和ST博天分别于2024年7月和2024年4月退市摘牌）；其他地方AMC参与的上市公司破产重整，暂无企业发生退市。同时需关注目前还有ST京蓝、ST明诚及ST仁东尚未摘帽，其中ST京蓝和ST明诚均为2023年完成重整，若未来经营不达预期，同样有退市摘牌的风险。

三、地方AMC参与企业破产重整业务的模式和效益

（一）业务模式和标的选择

1．主要参与模式和退出路径

地方AMC目前参与破产重整的主要模式为资本公积转增资本模式，退出路径主要为传统的股权退出路径。

前述案例可见，地方AMC主要作为财务投资人角色参与企业破产重整。目前主流的财务投资人模式主要包括破产债权收购模式、资本公积转增模式和共益债投资模式。破产债权收购模式是财务投资人通过收购上市公司的破产债权（如金融债权、供应商债权），成为重要债权人，参与重整计划的设计与表决，推动重整计划落地。资本公积转增模式是财务投资人认购资本公积转增的新股，为重整企业提供资金支持，这是目前AMC参与上市公司重整中运用频次最高的模式。共益债投资模式是以共益债形式向重整企业提供融资（共益债是指为债权人、债务人共同利益所负担的债务，偿债优先级仅次于管理人费用），无需承担重整企业恢复盈利的不确定性风险。

此外，地方AMC还可以间接提供重整融资资金支持，即为直接参与的重整投资人提供资金支持，解决其资金不足问题。例如，招商平安资产在ST保力重整项目中，向重整投资人发放1.8亿元委托贷款，助其完成重整。除资金参与外，地方AMC还可以提供综合金融服务，即以财务顾问角色为企业重整提供资产重组、管理重组、财务重组等服务，提升企业价值。

针对不同的参与方式，地方AMC的退出路径有所不同，其中委托贷款模式、共益债等债权类参与模式是根据相关合同取得固定收益，而资本公积转增资本模式需要等待股票解禁期后通过市场减持获取收益。取得企业控制权的重整投资人，最低持股期限为36个月，其他重整投资人锁定期限不得少于12个月，重整项目锁定期长，长期资金占用亦加大资金成本和流动性压力。

2．主要重整标的

地方AMC在本地问题企业重整方面有一定优势，但其重整标的选择受到自身股东背景和区域环境的影响。

从主要重整标的看，目前地方AMC参与的破产重整案例或聚焦本地或全国布局，其业务布局重心一是与地方AMC的股东背景息息相关，二是与地方AMC所在区域环境相关。地方AMC的核心职责是防范化解区域性金融风险，绝大部分地方AMC都是地方国资背景，此类地方AMC聚集本地项目的动力更大（如广州资产、江西金资、海南联合资产等），浙商资产纾困本省企业亿利达、江苏资产纾困本省企业远程股份后更是直接参与其管理，为稳定当地产业发展做出了贡献。而部分非地方国资背景的地方AMC，可能优先聚焦其股东核心产业或开展与股东方有关联、有资源或业务往来的项目；比如，招商平安资产作为央企背景的地方AMC，其参与的重整案例全国分布，但是参与金额最大的ST安通重整是为配合其控股股东招商局集团的产业布局而投资的。此外，区域经济环境情况也对地方AMC展业选择影响较大，欠发达地区本身上市公司数量少，对此类地区的地方AMC来说，想布局破产重整业务，其省内破产重整项目选择空间更加局限，可能被迫转向省外展业，比如，陕西金资参与1个案例，为省外企业。

地方AMC凭借区域政策性职能、地缘优势及强国资背景的资源整合力在区域问题企业重整方面有一定优势。首先，地方AMC天然具备化解区域经济风险、维护区域金融稳定的政策职能，其参与区域内问题企业重整正是其自身职能体现和专业优势的用武之地。其次，地方AMC深耕本地，熟悉本地产业结构和企业经营状况，能快速获取本地企业的债务信息和资产线索，有助于识别有重整价值的问题企业。第三，地方AMC多为强地方国资背景，与地方政府、地方金融机构以及司法机构等联系紧密，便于协同推进资产清收和债务重组，提升重整效率，在区域内的资源整合能力是其他外地机构难以比拟的。比如，ST正邦重整中，江西金资联合江西省其他国资，以及江西本地的产业投资人双胞胎（集团）股份有限公司介入，通过整合省内资源，一方面确保重整计划的顺利执行，另一方面，双胞胎（集团）股份有限公司与ST正邦均为江西本土农牧企业，重整摘帽后促进了原有企业的发展并解决了一部分就业，为地方经济发展做出了一定贡献。

3．其他机构参与破产重整业务情况对比

全国性AMC参与破产重整的模式和标的更丰富，在跨区域、大额重整项目上更具优势；信托机构和其他市场化资本也是破产重整业务的重要参与方。相比而言，地方AMC的优势还是在于区域内。

相较于地方AMC，全国性AMC在破产重整领域参与时间更早，案例更丰富；而地方AMC参与破产重整业务尚处于探索初期，虽近年加速布局，但整体仍以学习全国性AMC模式为主。当然，在一些破产重整案例中，亦可以看到全国性AMC及地方AMC均有参与，甚至多家地方AMC和全国性AMC共同参与一个项目的情况，如ST正邦重整中，江西金资、广东粤财资产、招商平安资产，以及中国银河资产管理有限责任公司和中国信达资产管理股份有限公司（以下简称“信达资产”）均参与其中。

参与模式方面，除传统模式外，全国性AMC还创新出其他重整模式。比如，中国长城资产管理股份有限公司（以下简称“长城资产”）在ST超日重整项目中（该项目不仅包含上市公司破产重整，ST超日发行的“11超日债”作为国内公募债首例违约事件，在ST超日破产重整中一并纳入处置），在收购非金债权、牵头债务重组后，长城资产在拜访多家光伏企业后，引进了协鑫集团有限公司作为重整投资人，实现ST超日恢复上市，这是长城资产第一次以“破产重整+资产重组”的方式“盘活存量”，有效地化解了潜在的金融风险。

重整标的方面，第一，全国性AMC的优势在于全国性经营资质、多元化金融牌照及规模化处置能力，因此其重整对象覆盖范围较广，其拥有全国性网络与分支机构布局，覆盖主要经济区域，能够快速响应跨区域重整需求。例如，信达资产通过全国分支机构整合资源，参与多地上市公司重整项目，而地方AMC受限于区域定位和布局，难以实现跨省协同。第二，全国性AMC资本规模大，融资渠道通畅，且可通过发行金融债、同业拆借等方式低成本融资，基于上述因素，全国性AMC相较地方性AMC的风险承受能力更强，可承担单笔投资金额较大的重整项目，如原中国华融资产管理股份有限公司山东分公司参与株洲华晨房地产开发有限责任公司重整中收购其不良债权26.61亿元，并在重整推进中提供了3亿元的并购委托贷款。第三，全国性AMC拥有法律、财务、投行等领域的专业团队，旗下金融生态丰富，更容易形成多手段协作，且多年来积累了处理大额债权、关联交易等复杂问题的经验。

此外，在上市公司破产重整中亦可见到信托机构参与的情况，随着风险处置服务信托业务经验的积累，2023年以来信托公司的参与度有所提升，参与方式有以重整投资人的身份参与及为破产清算提供信托服务等。如中国对外经济贸易信托有限公司以重整投资人的角色参与ST新联、ST西钢的重整。2023年，国联信托股份有限公司落地全国首单破产清算领域的破产服务信托业务，破产服务信托可隔离风险，适合资产类型复杂、处置周期长的项目，一定程度上可提高普通债权的清偿率，保障债权人利益，债权人还可通过信托受益权流转退出，促进破产重整的推进。

同时，企业破产重整中存在大量的市场化资本，如私募基金作为财务投资人、产业资本（行业龙头企业）等，市场化资本政策灵活、决策链条较短、资金注入及时，是重整中不可或缺的部分。相较于金融机构，不同的市场化资本在其优势领域内拥有较强专业性，通常可能承担产业投资人的身份，如ST正邦重整中的产业投资人双胞胎（集团）股份有限公司，其与ST正邦均为江西本土农牧企业，主营业务高度重合，双胞胎（集团）股份有限公司的介入可实现产业链上下游的资源整合，提升重整后ST正邦的行业竞争力。

（二）上市公司重整前后盈利变化和风险分析

破产重整在短期内基本能够缓解上市公司的债务压力，为后续重回经营正轨争取了宝贵时间，但仅少数上市公司能够在破产重整后实现稳定盈利；地方AMC参与重整的深度较为有限、投资风险较大，需加强对此类业务的风险管理。

根据图表6中收集的地方AMC参与企业破产重整案例，鉴于2024年以来开始重整的企业重整时间尚短，其重整成效暂无法在财报中体现，我们选取了于2023年及以前开始重整，且截至2025年11月未退市并已实现摘星脱帽的重整上市公司为样本，共12家，分析重整企业的盈利变化情况。

样本中有6家上市公司在重整后经营情况有所好转，逐步实现盈利。其中，ST中安于重整当年仍出现一定亏损，但亏损金额较重整前1年减少11.43亿元；ST康美和ST榕泰于重整后1年再度出现亏损，但二者较重整前1年均大幅减亏。重整后2年及以后，6家上市公司利润总额均未出现亏损，部分公司能保持较好盈利水平（如ST安通），但多数公司的利润总额规模仍较小。

另外6家上市公司在重整后盈利情况未见明显或持续好转，或因重整时间尚短（大多于2023年重整），其业绩改善尚未在财报中体现。其中，ST雅博重整当年利润总额仍出现小幅亏损，重整后1年亏损幅度进一步增加，规模甚至超过重整前1年和2年，重整后2年转为小幅盈利，重整后3年和4年再度亏损。上述上市公司虽然在重整资金注入下实现摘星脱帽，但重整对于盈利情况的改善效果未能长期延续或仍有待观察。

整体来看，破产重整能在短期内帮助上市公司减轻盈利（退市）压力、缓解债务危机，但从长期来看，如何使自身经营重回正轨，仍是上市公司面临的首要问题，仅有少数上市公司能够在破产重整后2至4年实现稳定盈利，甚至不乏有上市公司在摘星脱帽后，因再度连年亏损（ST保力）或财务造假（ST博天）而最终退市。

综上分析，破产企业本身已是风险暴露的企业，且地方AMC参与的很多案例为省外企业，对省外企业的信息获取和风险把控更难，参与高风险标的若重整失败（如未能识别出财务造假企业）会损害专业形象，参与重整方可能会被质疑尽调不充分，若涉及利益输送或信息披露问题，还可能引发监管处罚和舆论质疑。而且失败案例可能导致地方政府对AMC能力产生疑虑，减少合作机会，若多次参与高风险项目导致风险外溢，可能面临更严格的监管限制，削弱地方资源倾斜。考虑到地方AMC主要以财务投资人角色或提供综合金融服务的方式参与破产重整，参与深度有限，亦无法主导经营改善效果，而从根源上缓解上市公司的经营困境更多依赖于产业投资人或战略投资人，因此，地方AMC的财务投资风险较大，且其风险控制只能通过加强标的选择和相关产业投资人或战略投资人等合作方的选择来实现。

（三）地方AMC参与破产重整业务的收益分析

参与标的重整成功可获较好的财务回报，还能提升地方AMC的品牌声誉与区域影响力；但相关收益波动很大，易对地方AMC的盈利稳定性造成较大影响。

对地方AMC来说，除了重整成功的案例能够提升地方AMC的声誉和品牌效应，增强市场信任度；通过重整本地企业，地方AMC与地方政府、金融机构形成紧密合作网络，提升区域影响力等以外，最显著的是财务收益，通过参与重整投资，地方AMC可获取股权增值、固定收益等经济回报。一般重整成功的案例中，只要被重整企业能够成功“摘帽”，其后续的股价大部分均远高于重整投资人购入的价格。

以下通过具体案例分析地方AMC参与重整业务的财务收益。除招商平安资产外，其他地方AMC开展重整业务规模相对较小，未形成单独的业务板块，加之公开信息披露较少，因此以下内容以困境企业重整业务收入有单独披露且占比较大的招商平安资产为例进行分析。

从招商平安资产的股权类资产构成来看，主要分为交易性权益工具投资和其他股权类资产。其中，交易性权益工具投资主要为招商平安资产开展收购重组类业务投资的上市公司股票和非上市公司股权；其他股权类资产主要为长期股权投资，即为开展非金融不良资产收购重组类业务设立的合伙企业。

2019年以来，招商平安资产股权类资产规模及占比整体呈现增长态势，2024年末增至56.83亿元，占总资产的比重为29.14%。但随着招商平安资产参与上市公司破产重整项目的逐步推进与退出，交易性权益工具投资规模先增长，并于2022年起持续减少。截至2024年末，交易性权益工具投资规模为21.53亿元，其中，上市公司限售股占比29.06%、上市公司流通股占比30.63%、非上市公司股权占比39.40%。2019－2024年末，交易性权益工具投资占总资产的比重亦先升后降，2021年末达到最高峰16.71%，2024年末降至11.04%。

从困境企业重整业务收入来看，除2019年受股票价格下降影响，困境企业重整业务收入出现亏损（-4.20亿元）以外，2020年以来，困境企业重整业务均能贡献正收入。其中，2021年和2024年，招商平安资产分别实现困境企业重整业务收入15.51亿元和3.32亿元，占营业收入的比重均超过50%；2023年该业务对收入的贡献度亦超过30%。显然，破产重整业务已成为招商平安资产不良资产主业中的重要板块之一，其对收入的贡献有时甚至超过传统不良资产经营业务；但是，困境企业重整业务收入易受资本市场波动影响，故整体波动很大，对收入贡献的稳定性较差，甚至有时负收入形成拖累。

另一方面，由于2019年以来，招商平安资产股权类资产规模的整体增长、股权退出和估值变动，导致了投资收益及公允价值变动损益呈现很大波动，2021年二者之和达到近六年来的峰值24.21亿元，而2022年则降为谷值-1.27亿元，进而在一定程度上影响了营业收入和利润总额的波动情况。2022年，受到资本市场波动影响，招商平安资产持有的不良资产包、上市公司重整项目以及重组类房地产投资项目等交易性金融资产估值下调，使得公允价值变动损益同比大幅减少，最终导致当期利润总额大幅亏损11.61亿元；2023年，因为不良资产包中部分抵质押物价值回升、困境企业破产重整业务收入增加推动其当期公允价值变动收益明显增加等因素，招商平安资产扭亏为盈，当期利润总额大幅增长至2.85亿元。

鉴于上述财报披露对破产重整业务的股价波动和收购不良资产包的公允估值波动无法拆分，我们又通过对破产重整上市公司的股价分析来估算招商平安资产参与重整投资的股价波动对盈利的影响情况。根据公开资料可得性，共筛选出8家上市公司样本，由于介入破产重整时的股票受让价格或均价通常较低，普遍低于受让前1日（或因实施重整计划停牌前1日）交易收盘价，重整后股价均有不同程度的上涨，以重整后各年年末股价为参考，样本企业重整后3年的股价基本都高于受让价格。2020年以来，招商平安资产通过上述8家上市公司获得的重整收益整体增长，其中，仅2023年因受ST雅博股价持续下行影响，致使当期重整收益有所下降。综合来看，招商平安资产在参与上市公司破产重整中，部分项目获得的收益较为可观。

整体来看，近年来，招商平安资产重整业务收益整体实现尚佳，但考虑到其股权类资产规模的整体增长，加之资本市场波动的不断加剧，投资项目的股价变动往往对公司盈利实现产生重大影响。参与重整业务面临较大的财务暴露风险，实际重整效果的不确定性和股价波动可能影响重整收益甚至引发地方AMC自身的业绩亏损，在推动破产重整项目逐步退出的过程中，需对上市公司股价波动保持密切关注；但鉴于重整股权锁定期长，锁定期内，地方AMC的业绩实现将难以避免来自股价波动的负面影响。

四、地方AMC参与企业破产重整的建议

地方AMC参与企业破产重整属于高风险高回报业务。相较于AMC的传统不良业务，破产重整业务面临资金筹措难度大、债权债务关系复杂、法律程序严格（需经法院裁定、债权人会议表决等多环节）、重整计划制定与执行难度高等多重挑战，因涉及债权人、股东（包括中小股东）、职工、供应商、地方政府、监管机构及产业投资人等多方利益主体，需平衡债务清偿、股权调整、职工安置等复杂诉求，参与破产重整业务的专业要求很高，且退出期长、退出收益不确定性大，整体业务难度和风险大，并不适合所有地方AMC广泛开展。对于拟参与此类业务以丰富业务模式的地方AMC来说，需组建同时具备法律、财务、产业运营等复合能力的专业团队，审慎控制规模，优先以财务投资人角色参与，或与产业资本、律所等组建联合体，借助合作方经验降低主导风险，同时通过“轻资产+服务化”模式，减少资金占用，平衡收益与风险。对于部分拟大力发展此类业务的地方AMC，需要全方位打造业务能力：

第一，锚定标的、建好团队，提前深耕布局行业。具体来看，地方AMC需突破传统财务投资模式，建立产业资源库，筛选与区域经济契合的优质产业方，以联合产业投资人方式介入，获取更高收益并把握重整后企业的发展方向。成为产业投资人所承担的风险高于财务投资人，对地方AMC在该行业方向的专业能力将提出更高的要求。地方AMC若要高效参与破产重整业务，需构建“法律+财务+行业”复合背景的专业团队，既精通法律法规，又能精准识别企业财务风险，更要深度研判行业周期与企业核心竞争力。同时，应提前针对区域内优势产业开展行业研究，建立“重点行业白名单”，通过跟踪行业政策、技术迭代及竞争格局，预判困境企业的重整价值，避免盲目介入低效资产，提升投资安全边际与收益确定性。

第二，聚焦区域支柱产业和特色产业，当好“地方稳定器”。未来，基于《地方资产管理公司监督管理暂行办法》的属地展业要求，地方AMC参与破产重整业务可能会更加聚焦省内，通过发挥自身区域性定位优势，挽救本地问题企业，化解风险并助其重新走上正轨，真正服务地方经济高质量发展。具体看，一方面可锚定本地支柱产业，推动产业升级，在重整中引入上下游企业，形成产业集群；另一方面可以借助自身优势，协调地方政府、金融机构建立常态化合作机制，协同多方促进区域特色产业发展。

第三，加强风控管理，把握整体风险敞口。尽管单笔破产重整投资规模相对有限，但地方AMC业务常覆盖“上市+非上市”双维度，破产重整投资和传统不良资产包收购业务涉及的项目和行业可能重合，应关注集中度风险；且重整中可能隐含关联交易、隐性债务（如存在对外担保、其他或有事项）等潜在风险敞口，应建立“穿透式”风控体系。一方面，对单一项目实施“上市主体+关联非上市资产”整体风险评估，设置风险限额；另一方面，动态监控宏观政策（如行业监管收紧）、企业经营（如重整后现金流回正进度）等变量，避免因局部风险传导引发连锁损失。公司应通过限额管理、压力测试等工具，审慎控制规模扩张节奏，把控整体风险，避免因此业务产生的亏损影响其整体经营业绩的稳定性及由此引发的流动性风险。

第四，探索创新模式与退出机制，增强投资收益稳定性。受限于股份锁定期（通常12个月，有些长达36个月）及重整后企业经营不确定性，地方AMC需提前规划多元化退出方案：一是“产业协同退出”，将持有的上市公司股权协议转让给产业投资人（如重整引入的战略方），快速实现现金回流；二是“二级市场退出”，在企业基本面改善、估值修复后通过集中竞价或大宗交易减持；三是“资产证券化”，将债权或股权打包发行ABS，提前回收部分资金。同时，退出时机需结合多重因素判断：若企业重整后营收、利润持续增长，可在行业景气周期高点减持；若遇市场下行或企业经营不及预期，可通过延长持有期或引入新的财务投资人接棒。

第五，加强机构合作，构建协同化参与模式。当前上市公司重整已形成“多主体协同”常态，地方AMC需主动融入这一生态：一方面，与财务投资人合作，通过“AMC+基金”模式分散资金压力；另一方面，联合当地产业上下游龙头，为重整企业注入技术、渠道或管理资源，提升方案可行性。此外，地方AMC可参与地方政府主导的“风险化解联盟”，共享债务人信息、司法进展及处置经验，形成风险共担、利益共享的合作机制，避免因信息不对称导致的决策失误。

第六，探索上市公司破产重整外延业务。围绕退市及非上市困境企业的价值重构，地方AMC可探索两类延伸场景：其一，针对已退市但产业价值未灭的企业，研究其在退市后启动破产重整的可行性，通过债务重组、经营修复等手段化解历史包袱后，推动优质资产注入其他上市平台或为其重新上市创造条件，挖掘“退市企业重生”的投资机遇；其二，对于已完成破产重整的非上市企业，探索引入具有产业协同效应的上市公司作为战略投资人，通过资源嫁接激活企业成长动能，同步挖掘该过程中的资本运作空间与合作契机。此类外延场景有望成为地方AMC拓展业务边界、提升收益来源的重要方向，但需进一步开展可行性研究与模式设计。

[1]安通控股重整的产业投资人为福建省招航物流管理合伙企业（有限合伙），招商局港口集团股份有限公司和中航信托股份有限公司分别持有其33.33%的股权。从业务协同角度看，安通控股作为国内内贸集装箱物流排名靠前企业，投资安通控股有利于招商局集团整合其旗下的航运产业。

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原标题： 【专项研究】地方AMC参与企业破产重整的分析与建议