信用的“压力测试”

作者：杨晓怿

来源：杨老师的基建课堂（ID：msyangteacher）

周末，国务院金融委召开了第四十三次会议，研究规范债券市场发展、维护债券市场稳定工作。会议提出，秉持“零容忍”态度，维护市场公平和秩序。要依法严肃查处欺诈发行、虚假信息披露、恶意转移资产、挪用发行资金等各类违法违规行为，严厉处罚各种“逃废债”行为，保护投资人合法权益。

于是一夜之间，被动摇的国企信仰大幅回归；加上冀中能源最终实现兑付、未出现公开违约，更是为市场树立了信心。

尽管大范围违约、引发系统性风险是不可容忍、也是不会出现的；但高层的表态也并不意味着本次风波已经彻底过去、未来一切照旧。从宏观的角度来看，当前的不确定性或许只是一场“压力测试”，更大的不确定性仍然持续。

自开启“供给侧改革”与“去杠杆后”，妥善处置“僵尸企业”就成为了一个非常重要的方向。国务院国资委在2019年初曾表示：加快处置“僵尸企业”，稳步推进企业优胜劣汰，是深化供给侧结构性改革、推动经济高质量发展的重要举措。一方面有助于稳增长防风险。“当前我国经济下行压力加大，处置’僵尸企业’短期看可能会影响一些地方的经济增速和就业岗位，带来阵痛；中长期看，却能够破除无效供给，化解产能过剩矛盾等。这其中涉及稳增长和防风险的平衡处理。”

因此，让一些连年亏损、资不抵债，靠政府补贴和银行续贷维持经营的企业破产重整，亦属于改革的主要方向。这是加快市场出清，释放大量沉淀资源的必经之路，也是让资源从过剩领域流向更有发展潜力的领域，从低效领域流向高效领域，建立一个高质量的市场经济的阶段性过程。

但是，受疫情影响，今年的宏观经济运行大力“求稳”，提出“保市场主体”等六保六稳工作，以期实现经济运行平稳、社会总体稳定的目标。也正是在此基础上，许多“僵尸企业”再度续命，随着疫情经济的持续继续运转了一段时间。从统计局数据来看，1-10月经济恢复稳定，距离恢复到疫情之前的水平已经很近；在此基础上，新一轮的“去僵尸企业”可能即将再次启动。

同时，在9月后出现的风险事件也让我们意识到“地主家也没有余粮”。在今年积极财政的总体要求下，地方政府的“紧日子”仍然还在持续，收支缺口的压力导致地方政府并无太大余力救助国有企业。在地方总体财力没有改善的情况下，信用风险事件仍然可能再次出现。

绑架信用与刚性兑付

“国企怎么能违约？难道国企不应该讲信用吗？”这是近期市场的主流声音。但从实际情况来看，国企的融资情况是非常复杂的，国企并非是“铁板一块”，不同的企业之间也有很大的差异。在总体国企保持刚性兑付的情况下，就有一部分经营情况差的国有企业绑架“国企信用”，在资不抵债的情况下强行融资，最终造成了信用风险事件。

这些国企早就偏离了基本面，出现风险事件并不令人意外。发生风险事件后，更像是对市场起到了警示作用，也促使金融市场让绑架信用的僵尸企业实现“断奶”，实现处置企业的目标。这一点在金融委会议的表述中也能找到：既要依法严肃查处欺诈发行、虚假信息披露、恶意转移资产、挪用发行资金等各类违法违规行为，严厉处罚各种“逃废债”行为；同时也要深化国有企业改革，提升运行的质量和效率。

因此，总体信用的回归并不代表强行“刚性兑付”还会继续。逃废债等行为因素或许不会再有，但市场化运作的破产重整、企业关停，并不会就此消失。

积极财政与债务高压

近期风险事件的背后，实质上是财政的持续紧张。从政府的角度来看，首先保财政、其次保城投、最后保国企。一旦出现资金的极度紧张，某些压力过大的国有企业，不得不成为“弃子”。因此，未来的风险事件与财政基本面有高度联系。

但是，由于地方债务仍然高压，财政改革仍然将坚定持续的去杠杆、挤水分。因此，未来几年的财政绝不会走向宽松，即使需要积极财政也是出台定向的投资工具，地方财政的“紧日子”将长期持续。

在这样的大背景下，地方政府坚持保住城投已经竭尽全力，大量国有企业不得不走向债务市场化运作，不再勉强保留，新一轮“混改”也将在此基础之上开展。在处置地方债务逐渐进入深水区后，或许还会有其他风险事件出现，尤其是不合规的融资方式、不合规的资金投向，极有可能成为监管的重点。

结语

本轮债市风波最大的意义就是让高层摸清了当前债市的“底线”。一周前，许多金融机构表态“可以接受正常的违约、但不接受恶意逃废债”；但当债券真正出现规范的、市场化的违约后，或许更觉得痛苦、不能接受。

从当前的具体情况看，违约将是“偶发”事件，不会产生大量事件；但违约事件绝不是孤立的，其中的结构性问题还将伴随我们很长的一段时间、像幽灵般突然出现。

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原标题： 信用的“压力测试”