2020年违约分析：风险扩容，刚兑预期进一步打破

2014年我国债券市场打破了违约，此后违约债券数量呈现快速增长，尤其是2018年以来。截至2020年12月31日，债券市场违约债券[1]588只，违约债券147只，违约金额余4千亿，每年平均单家主体违约债券数量呈现波动上升，显示出集中兑付压力有所提升。就新增主体违约率来看，呈现波动上升态势。历年违约主体以民营企业[2]为主，但2020年国有企业违约出现明显增长，占比38.3%。

过往违约可以分为3个阶段，第一个阶段是2014年前后的周期性行业下行，第二阶段是2016年开始的供给侧改革，从实体经济逐步过渡到金融体系，同时国有企业出现第一次集中违约，包括川煤集团、东特钢等。第三个阶段是2020年突发的新冠疫情。每一个阶段，都有不同的行业和政策背景，违约呈现不同的特征。下文将具体分析2020年疫情冲击下的违约情况。

一、2020年债券市场违约回顾

2020年年新增违约主体47家，与上年持平，其中国有企业18家，占比42%，较上年增加23个百分点，而民营企业违约主体数量较上年大幅下降28%。整体看，2020年主体违约率较去年同期有所下降，从1.03%降至0.89%，一方面原因是风险主体在前期得到一定程度的出清，另一方面原因是货币政策相对宽松，债券发行成本有所下降，债券融资保持增长，同时推进落实信贷展期等紧急措施，使得债务风险未大规模发生。

2020年的违约触发因素较为突然，使得部分风险主体无应对能力，所以虽然2020年主体违约率有所下降，但违约带来的冲击加强。

（一）AA+及以上的高级别违约主体明显增加

历年新增违约主体中，初始主体级别以无评级、AA及以下主体为主，2019年以来AA+及以上级别的主体占比明显提升，其中，2020年占比为48%，较上年增加12个百分点，从违约时主体级别看，2017年以来AA+及以上的主体占比明显增长，其中2019年AAA级企业打破刚兑，截至目前共有7家主体在违约时是AAA级，另有7家主体发行时主体级别为AAA，存续期内出现级别下调。从级别预警看，169家违约主体中有124家在违约日前出现级别下调，且随着违约发生频率的提升，事先调级的数量逐渐增加，其中2019年以来的调级占比接近50%。

此外，2020年违约的高级别主体呈现集团化违约，表现出一定特征：第一，子强母弱、财务独立性不高，例如，华晨集团、北大方正，业务集中在子公司，母公司主要承担融资功能，使得现金流入流出严重不匹配。第二，盲目业务多元化。业务多元化一定程度上可以降低收入的波动，但如果盲目通过高杠杆进入不熟知的领域，而忽略主营业务，则盈利能力可能会弱化，比如三盛宏业、远高实业。债券规模越大，对外部融资接续的依赖度很高，融资环境的改变对企业融资能力带来的影响越大。所以2020年部分大型企业、负债率高的企业虽然在过去安然无事，但未能承受疫情带来的冲击。

（二）地方政府负责率高的地区，债券风险有所提升

从地域看，并非发行规模越大，违约数量越多，违约的地域性特征从历年看并不是很明显，但2020年可以看到违约主体扩大到天津、吉林、辽宁等地方债务压力较高的地区，且以地方国有企业为主，例如，天房集团、盛京能源。发行主体自身财务风险，叠加股东或政府支持的变动，导致最后的违约。上述弱资国企有两个特征，第一，盈利能力较弱，比如，盛京能源2018年来一直亏损。第二，资产负债规模大，现金流紧张，比如，华晨集团、永煤控股，实际可用于偿还债务的现金很少。从民营企业到地方国有企业，上述地区面临着金融资源的退出。

（三）受疫情冲击较大的行业风险显露，尤其是房地产、公用事业

债券违约最初是从周期性行业开始，但2020年周期性行业违约主体减少，而交通运输、房地产、公用事业、汽车等受疫情影响较大，违约数量占比较高。第一，采掘、有色、钢铁、化工和机械设备等行业在2020年违约主体较少，合计占比8%，从2014年的50%逐年下降，2019年为25%，说明上述传统行业中的风险有所释放。第二，公用事业领域，受应收政府款项回收放缓影响，流动性出现紧张，违约主体增加。例如，桑德环境工程、上海巴安水务、博天环境、盛京能源。第三，房地产行业，风险由小房企扩大到大型房企，例如，泰禾集团、福晟集团。恒大、富力等虽未发生债券违约，但也在2020年出现了流动性危机，在“三道红线”政策下，这些“高杠杆、慢周转”的房企风险会有所暴露。第四，2020年受海航债务重组影响，相关企业的存续债券陆续出现展期。交通运输行业，受疫情影响较为明显，但除海航系外，其他交通运输类企业尚未发生债券违约。

（四）债券品种依然以公司债和私募债为主

从债券品种看，2020年违约债券依然以公司债和私募债为主，占比45.5%，较上年下降14.6个百分点，但依然是主要品种。其次，中期票据有所增加，占比17%，较上年同期增长6个百分点。其他品种数量占比较小。从累计情况看，公司债和私募债合计占比50%，其次是中期票据和短期融资券，合计占比31%。2015年公司债市场的扩容，使得市场内主体多元化，增加了违约风险。

（五）破产重整增加，违约呈现“一带多”

从违约类型看，以实质性违约为主，技术性违约和保护性条款违约较少。但随着保护性条款应用增加，尤其是交叉违约保护条款，一定程度上提高了发行人信息披露质量，同时给予持有人及时维权的可能。从违约触发事件看，除本息违约外，回售款项违约成为第二大因素，也由此进一步推升了含权债券的发行规模，以及首个行权日的提前。此外，2019年来破产引发的债券违约明显增加，累计63只，涉及11家发行主体，呈现“一带多”，即一家破产，多只债券违约。随着破产制度的完善，破产重整开始成为风险退出的一种方式，但回收难度有所提升。

（六）境内外债券市场的联动继续加强，风险主体重合度提升

随着美元债市场的快速发展，境内主体开始在境内外市场进行双向融资。2020年新冠疫情的全球化蔓延，使得美元债市场产生波动，同时美元债多含有交叉保护条款，最终导致境内外风险出现高度重合。例如，中民投境内债违约触发境外债交叉违约，康得新境内发生违约随后境外付息出现违约。此外，城投公司境外美元债尚未有典型意义上的违约，但随着美元债发行量的增加，对其债务管理能力提出更高的要求。

（七）新增违约债券，多为2019年以后的风险主体

从2020年新增违约债券发行主体看，其中首次违约的主体47家，占比82%，高于上年13个百分点。通过对过往违约的分析发现：连续3年及以上违约的主体很少，仅有3家，且违约发生在2018年及之前。连续2年违约的主体有41家，76%发生在2020年之前。其他160家主体仅于一年发生债券违约。一方面是因为，债券存在一定程度的集中到期，另一方面，随着风险退出制度的推进以及风险出清的加速，导致部分发行人加速进入破产重整，或债券加速到期，所以连续2年以上违约的情况较少，且这种趋势从2018年开始有所加强。

（八）多只永续债出现不赎回、利息递延支付的情况

截至2020年末，在存量永续债中进行本金展期的共33只，涉及债券金额483亿元，涉及发行主体25家。此外，多只永续债同时进行利息递延支付。永续债在发行时，多附有“延期”选择权，其不赎回的原因主要有：第一，发行人流动性紧张，或者信用质量恶化导致再融资能力出现下降，例如，青海国投、紫光集团。第二，利用利率重置条款，在低利率环境下，展期的利率低于再融资成本。以“16广州地铁可续期债03”为例，由于条款规定第六个重定价周期后才触发利息跳升条款，2019年8月16日广铁选择不赎回本期永续债，重定价后票面利率为3.44%，低于广铁在7月12日发行的3年期企业债票息（3.58%）。从法律角度，不赎回不属于违约，但市场通常默认在第一个重定价周期结束就到期，通过利率跳升来弥补延期带来的风险。面对越来越多的永续债不赎回，投资者置身于延期和利息递延带来的收入不确定性之中。2020年青海国投、紫光集团对存续永续债不赎回，引起市场的极大反应，主要是因为当时市场环境原本就脆弱，两家主体的风险已经显露，不赎回无疑证实了其流动性压力。

（九）城投公司典型意义上的债券违约尚未打开，但非标和类城投违约增加

截至2020年末，城投公司典型意义上的债券违约尚未打开，但债务风险以其他形式逐渐显露，第一，城投非标违约呈现快速增长。依据公开资料统计，2018年-2020年11月末城投公司非标违约事件共发生90次，涉及非标违约主体117家（包括融资方和担保方），其中2020年发生14次，涉及24家主体；第二，类城投企业出现违约。比如，六师国资、呼经开、及2020年的盛京能源、吉林铁投。从最开始的技术性违约到破产重整，伴随着盈利能力弱化、城投公司转型及国有企业改革的推进，部分企业面临资产负债重整。

二、2020年违约原因分析

（一）违约的一般逻辑

从过往违约主体的分析看，流动性风险和财务风险较高是风险主体存在的一致特征，与违约的相关性最强。财务风险是债务人长期积累的结果，流动性风险主要是指短期偿债风险，流动性风险受财务风险和融资能力的影响。这里的融资能力包括，授信余额、政府支持和公开市场直接融资能力等。风险，是一个中性词，它可以是收益机会也可以是违约。风险累积到一定程度，在外部事件的影响下就会被刺破。

外部事件在刺破风险的同时，也使得投资者不断调整投资策略，在过往的违约事件后，投资偏好从产能过剩行业转向非产能过剩行业，从民营企业转向国有企业，从低级别转向高级别，来实现降低风险。在投资者退出的行业和地区内，企业融资难度进一步上升，投资策略反向又影响企业的融资环境。无形之中，投资者的风险被聚集，最后导致违约爆发时的负面影响较大。

具体看2020年的违约情况：疫情的突发，在企业原有的财务状况基础上，通过影响企业的现金流和融资能力，进而改变短期流动性压力。具体看，对于财务风险、流动性风险本身不高的企业，疫情的影响主要表现为在收入下滑、现金流弱化，而融资能力在2020年较为宽松的环境中相对可以维持，整体流动性压力变化不大。而对财务风险、流动性风险本身就较高的企业，疫情最大的冲击在于融资能力的弱化，同时叠加收入下滑，最终使得流动性压力骤然攀升，导致违约。

（二）违约的微观特征

在对2020年新增违约主体的具体分析中发现几个明显特征：

第一，行业环境、公司治理、公司战略和股东支持是影响企业风险的主要微观因素。上述领域存在的问题在日常经营中一方面体现为收入下降、成本上升、偿债能力弱化，另一方面体现为短期债务占比高、受限资产规模大等资产负债结构的不合理。在无负面事件时，企业通过资产抵质押融资，发行债券来借新还旧，同时，对于成本管理较差的企业，期间费用将面临上升，侵蚀微薄的利润。疫情的到来，加速了原有循环模式的断裂，借新还旧无法维持，加上因“高杠杆低资产”问题使得企业在有限的金融资源中被边缘化，而短期偿债压力迅速攀升，直接导致股东重新权衡风险和收益，面对内外支持的丧失，企业走向违约。

第二，违约主体中，公司治理和公司战略问题突出，尤其是高级别企业。其中，公司治理问题包括股东负面事件、股权之争、财务造假、关联方之间资金使用频繁，国企混改带来的股权关系变动。公司战略问题包括投资激进、投资策略失败、主要产品处于生命周期下行阶段、业务分散程度过高等。对于低级别企业，股东支持的影响较大，而对于高级别企业，公司治理和公司战略的问题较为突出。高级别企业，往往是集团型治理结构，业务多集中在子公司层面，集团层面通过财务公司或资金池对各子公司的现金流进行统一管理（下属上市公司除外），承担主要融资职能。另一方面，公司战略通过影响收入，进而通过现金流将风险在集团内部扩散。受债务规模庞大、资金管理难度高的影响，这类“大”企业成为2020年主要的风险点，同时，由关联方提供担保的债券，增信效果也大幅弱化。

第三，股东支持的弱化，成为丧失的最后稻草，尤其是地方国有企业。股东实力较强的企业，往往在危难之际可以救企业于水火之中，给予资金、资产或债务偿还方面的支持。与民营企业相比，国有企业对股东支持的依赖度较高，尤其是承担较多盈利性较弱的项目，收入对政府补助呈现高度依赖。受管理方式影响，部分国有企业经营效率不高，同时依靠政府隐性背书，债务规模逐步增长，累积的债务风险较大，导致救助难度大。随着地方政府债务管理的加强，政府支出压力的上升，地方政府在有限的财力下，对域内企业的救助能力有所下降，尤其是经济实力较弱、债务负担过高的省份。

与产业类企业不同，城投公司和类城投（以下合并称为城投公司）因承担了较多的公用事业类业务而与政府信用高度关联，为此，长期以来市场对其抱有“信仰”。城投公司融资受政策影响很大，近两年政策导向为促进基建投资，城投公司净融资逐年增加，2020年净融资1.68万亿，同比增长36.8%。受益于2020年城投融资环境整体宽松，低级别城投融资放量，AA级别城投净融资额比去年全年增加97%（AA+60.9%、AAA -10%），融资压力有所缓解。但就是在这样的环境下，城投债务风险逐渐凸显，主要是因为：第一，2014年后城投公司与地方政府之间的债权债务关系加快离清，地方债务管理逐步规范，政府违规担保、借道城投公司变相融资的情况被禁止，相关违约行为的处罚力度有所加强。第二，城投公司的收入主要来自地方政府，但回款情况不理想，尤其是2019年以来地方政府支出压力抬升的情况下，很难做到兼顾所有区域内的平台公司。随着政府背书的消失，城投公司再融资情况出现明显分化，低级别企业的融资难度和成本出现上升。第三，随着发行量的增加城投债在到期量也明显增加，从2018年1.7万亿增长到2020年的2.7万亿，2021年城投债待偿还规模已达到2020年的97%，如果加上当年发行的短期融资券等短期产品，偿还压力将高于2020年。第四，随着城投公司转型和区域内资源整合的推进，部分公司资产负债面临重组，业务进行重新规划，对存量债券的偿还带来一定不确定性。

第四，投资者风险评估逻辑在一定程度上聚集了风险，强化了违约的影响。我国债券市场的起步较晚，违约数据有待积累，风险评估模型尚未完善。投资者追求收益，存在“刚兑”心理，对风险重视不足的问题长期存在，使得风险承受能力有限，风险处置经验不足，在风险出现后往往出现投资对象的转移，“政府背书”、“级别信仰”成为转移中不变的规律。随着违约范围的扩大，投资品种停留在了高级别国有企业债券、城投债，这些国有企业债券被市场给予厚望，导致违约后带来的影响比之前的范围更广，程度更深。受到的关注越高，越不能出错。在2018年之前，政府的强信用是城投债的后盾，“零违约”在完成自我印证的同时，促使城投债规模持续增长。但随着债务规模的增长、政企分离的推进，城投公司的债务开始出现违约，政府信仰弱化，风险评估模型亟待修正。

三、信用风险关注点

2020年，债券市场的风险主体继续扩大，高级别企业、国有企业及类城投公司出现预期外违约，表明原来的投资逻辑不再适用，是时候真正的脱离“刚兑”心理。未来的风险评估需降低主观判断，加强对风险的客观评估，回归企业基本面的分析，降低对股东/政府的依赖。此外，市场是供需双方行为的结果，政府由于其特殊的信用，在其中起了建设预期的效果，成为信用债市场重要的第三方参与者。预期的稳定有利于市场的稳定，反之，则会出现2020年华晨、永煤事件后的市场收缩。只有理性面对风险，才能用合理的方式来处置风险，避免“一刀切”带来的风险聚集和资产匮乏。

（一）财务角度，关注财务风险（杠杆率）和流动性风险

从上文知道，企业财务风险（杠杆率）和流动性风险是违约的直接指标，尤其是负面事件冲击下的再融资能力的改变情况。对于集团型/控股型企业，要关注母公司自身的报表状况，分析其资产负债、现金流入流出是否合理。当前，经济环境尚不稳定，尤其需要关注高杠杆、慢周转的企业，其现金流水平和融资情况的变化，如再融资方式明显减少，新增债务短期化，且以中小金融机构为主，则说明流动性压力攀升。

对于城投公司和业务以公用事业为主的民营企业，还需要关注，第一，融资结构合理性。尤其是低级别，以非标融资为主的平台公司，关注其政府支持能力和意愿，债务到期压力。第二，资金占用情况（应收款项/总资产），受业务模式的影响，城投公司资金占用情况较为严重，一定程度上削弱其偿债能力。

（二）宏观角度，关注支持方能力和态度转变

从目前的违约特征和宏观环境看，需要对以下几个方面提高关注度：

第一，关注区域融资环境，是否受负面事件影响出现明显金融资源的收紧。其中，经济、财政实力明显弱化的地区，其国有企业的风险会提升。

第二，关注区域政府对市场的干预程度，包括地区国有企业整合力度、企业债务风险管理执行力度、对“逃肥债”的打击力度等。政府的政策需要有一定的稳定性和执行力，否则不利于市场的稳定。

第三，对于转型期的城投公司、国企改革中的企业，需注意是否在其资源禀赋之上进行整合，以及整合进度和实质效果。另外还需要关注转型后，其对政府的重要性是否改变。

第四，关注城投公司代偿风险。随着城投公司自身偿债压力的增加，以及被担保企业风险的提升，代偿风险将加重城投公司的资金压力，同时，或有债务对再融资带来一定的限制。

第五，对于当前，不论是民营企业还是国有企业，都需要关注支持方的支持能力和意愿改变情况。当增信方是关联方的时候，还需要去关注双方之间的相互影响。其中，政府对城投公司的支持主要有资产性支持、收入性支持、债务性支持三类。政府支持能力主要由经济及财政实力和债务风险决定，二者呈反相关，且高债务率相比弱财政负面影响更大，因为财政实力较弱，政府外部债务压力将加大，但受限于外部举债空间，政府对域内企业的支持能力较弱。政府支持意愿则由城投公司业务的公益性程度、对政府的重要性、救助难度决定。根据支持意愿的不同，可以将政府分为“大政府”和“小政府”，前者对域内国有企业的债务风险管理较为严格，支持意愿较强，出现大规模违约的概率较低；后者则采用更市场化的方式，域内企业的债务风险主要由企业自身承担。通常，政府支持意愿较强的地区，对债券市场的依赖度较高。

将政府支持能力和区域对债券市场依赖程度结合分析，需要关注两种情况，第一，支撑能力一般或较好，但区域经济市场化程度较高的地区，政府支持意愿较低，需要关注该区域内尾部城投的风险；第二，政府支持能力较弱，但信用债相对规模较大，此类地区对信用债市场依赖度较高，政府支持意愿较强，但最终支持受限于能力情况；第三，政府支持能力弱，但信用债相对规模不大，政府支持意愿存在不确定。

本文用信贷比（非金融企业信用债/各项贷款余额）表示区域对债券市场依赖程度，用财政总收入表示财政实力，用债务率表示区域债务风险，通过分析2019年的数据发现：（1）与财政实力相比，债务率的分布区间较广，其中17个省份债务率在全国均值以上，19个省份财政实力在全国均值以下，债务率在全国均值之上且财政收入实力在全国均值以下的省份有12个。在上述12个城市中，对信用债依赖度较高的有重庆、陕西、天津和贵州，其中贵州省政府支持能力较弱但信贷比较高；其次是云南、新疆和广西；吉林、甘肃、宁夏和黑龙江的政府支持能力较弱，但信贷比相对较小，政府最终的支持意愿不确定性较高。（2）债务率在均值以下的省份，财政实力多位于均值以上。其中，上海、山东和广东的信贷比相对较大，而辽宁、内蒙古整体债务率一般，财政实力较弱，信贷比小，政府最终支持意愿也存在不确定性。（3）除了北京、上海和广东外，江苏和浙江的非金融企业信用债余额高于其他省份，但由于区域融资结构和政府债务水平不同，政府在风险管理中存在一定的风格差异。

（三）债券条款，关注选择权的设置

对于附有投资保护性条款、特殊选择权的债券需要关注行权带来的影响。第一，对于永续债，需要关注再融资成本和不赎回的票面利率，对于利率跳升不足的，选择的延期的概率较大。第二，对于含有保护性条款的债券，尤其是交叉保护条款，需要关注发行人集中偿付压力。

（四）信息搜集，关注负面信息

从当前违约事件看，在日常风险管理中可以关注以下几个方面的信息：第一，司法纠纷。第二，公司治理方面的负面信息。包括实际控制人及公司高管的负面事件、股权变动，也包括欠息、拖欠工资等负面信息。第三，公司股权质押情况。第四，公司战略是否适当，包括主要产品市场份额是否有达预期等。第五，在建工程进展情况，是否出现延期、停工等情况。

[1] 本文定义的违约，主要从信用风险角度出发，包括实质性本息违约。技术性违约、交叉条款触发未有后续处置、本息展期、破产或加速到期清偿。

[2] 本文的民营企业是指，根据Wind口径下除地方国有企业、中央国有企业外的其他企业类型。