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作者：资产锐观察
来源：资产界
《资产锐观察》是资产界推出的一档财经播客栏目，聚焦不良资产、房地产存量市场、特殊机会投资与资产盘活。
本期特邀嘉宾：地小北，某资本管理公司副总裁，公众号「执生与执笠」 主理人。
她将结合多年行业实践，与我们一起聊聊新闻之外，那些真正影响资产价值的变化。
46亿元买入，吉宝相关财团拟30亿元出售双狮汇
近日，市场消息称，吉宝相关财团正在寻求出售上海北外滩综合商业项目双狮汇，拟要价约30亿元。
双狮汇原名一方大厦，位于上海虹口区东长治路399号，为地铁12号线国际客运中心站上盖项目，包括两栋办公塔楼及商业裙楼。
2019年3月，吉宝资本旗下首峰亚洲宏观趋势基金三期、吉宝置业中国及其他联合投资者完成项目收购，总交易价格46亿元。
其中，首峰亚洲宏观趋势基金三期和吉宝置业中国分别持有项目公司42.1%和29.8%的权益，项目可租赁面积约7.44万平方米。
最新出售消息目前仍来自市场渠道。
相关报道显示，业主拟以约每平方米4万元、总价约30亿元寻找买家，出售所得拟用于偿还项目相关债务。
按这一报价计算，比2019年的收购价低约35%。
截至目前，该交易尚未正式成交，吉宝也没有公开确认最终出售价格。
过去7年，上海写字楼市场已经发生明显变化。
高力国际数据显示，2026年三季度，上海甲级写字楼平均空置率达到21.9%，平均租金约5.5元/平方米/天，同比减少7.9%。
前三季度净吸纳量虽然有所恢复，但新增供应仍然较大。
｜小北锐评｜
46亿元买入，现在报价30亿元，最容易引起注意的是少了16亿元。
对商业地产投资机构而言，历史买入价并不能决定今天应该卖多少钱。
影响一栋物业估值的，仍然是当前能够产生多少净运营收入，以及投资人愿意接受什么样的收益率。
假设一栋楼每年产生1.5亿元净运营收入，按照4%的资本化率估值，对应37.5亿元；资本化率提高到6%，同样1.5亿元收入，对应价值只有25亿元。
物业没有变化，仅仅是市场要求的回报率提高，估值就可能出现很大差距。
现在上海办公楼又同时面临租金调整和较高空置率。
一栋核心区域写字楼价格低于七年前，并不一定代表物业经营发生严重问题，也可能是整个投资市场已经换了一套价格标准。
杠杆还会放大股权投资人的损失。
地产基金收购物业，一般不会全部使用自有资金。
资产价格调整以后，贷款本金不会同步减少。
出售所得要处理项目融资、交易成本等支出，剩余部分才属于股权投资人。
因此，一些基金即使仍认可物业的长期使用价值，也可能因为基金期限、融资到期或者收益目标变化选择出售。
吉宝自身也在减少重资产占用，扩大资产管理业务。
2025年，公司宣布资产变现规模约29亿新加坡元，自2020年启动相关计划以来，累计宣布资产变现约145亿新加坡元，基金管理规模已经达到约950亿新加坡元。
所以双狮汇拟售不能简单归结为外资对中国房地产态度发生变化。
这笔交易同时包含上海办公楼重新定价、基金退出周期以及吉宝自身战略调整几个因素。
对于特殊机会投资人，这类项目有一个很典型的特征：物业仍有经营价值，但原有资本结构和持有周期已经不再匹配。
上海三季度大宗交易成交111亿元，民营和私人买家拿下六成
高力国际数据显示，2026年三季度上海完成25宗大宗交易，成交金额111亿元。
其中，私人及民营企业买家完成17宗，金额67.5亿元，占总成交额60.8%。
办公资产仍是成交主力，共13宗，金额50.2亿元。
产业企业的自用型收购明显增加。
三季度，拼多多从铁狮门手中收购上海长宁区晶耀虹桥T5办公楼，建筑面积约2.16万平方米，媒体披露交易金额约12亿元。
今年6月，拼多多还曾以约33亿元收购上海陆家嘴星展银行大厦，两笔上海物业收购合计约45亿元。
另一笔成交来自外滩NEO。
市场消息显示，KKR三季度以约6.5亿元出售上海黄浦区外滩NEO，买方为大窑饮品创始人王庆东个人相关主体，并非大窑饮品公司。
项目总建筑面积约1.68万平方米，包括办公、酒店和商业业态。
此外，灿芯半导体、东芯股份等产业企业也在当季购入办公或研发类物业。
｜小北锐评｜
为什么房地产基金准备出售的物业，产业企业、企业家却愿意买？
因为他们计算资产价格的方法不同。
房地产基金要考虑租金回报、融资成本、未来出售价格和基金要求的投资收益率。
租金减少、融资条件变化，或者几年后的退出价格缺乏空间，这项资产就可能无法满足原有的投资要求。
产业企业购买办公楼时，还会计算长期使用价值。
假设一家企业未来十几年都要在上海配置两三万平方米办公面积，它本来每年就要支付一笔租金。
物业价格调整以后，继续长期租赁还是直接购买，就会成为一项经营决策。
企业家和家族资金的投资期限也不同。
地产基金通常有明确的退出周期，自有资金可以持有更长时间。
只要买入价格合适，租金能够提供稳定回报，短期资产价格没有明显上升，并不一定影响投资目标。
保险等长期机构又更关注现金流的稳定性和可预测性。
这也解释了为什么同一栋物业，不同买家给出的价格可能完全不同。
地产基金认为收益率不够，产业企业可能认为自用成本合适，长期资金则可能接受较低但稳定的回报。
三季度上海成交111亿元，交易量本身只是一个结果。
背后的变化在于，过去由开发商和房地产基金持有的一批物业，开始进入产业企业、企业家和长期资本的资产组合。
商业地产重新定价以后，也在重新匹配资金。
6.57亿元法拍苏宁广场，华润启动Pre-REITs安排
今年6月，华润置地全资子公司上海泓喆房地产开发有限公司，通过司法拍卖以约6.57亿元竞得合肥苏宁广场商业在建工程及相关商服用地。
该项目此前已经两次流拍。
第一次评估价及起拍价约10.21亿元，无人出价；第二次起拍价调整至约8.17亿元，仍未成交；第三次价格降至约6.57亿元，由华润置地相关主体竞得，相比评估价低约35.6%。
项目此前已经停工多年。
按照竞买要求，受让方需要在法院裁定后12个月内启动续建，并在30个月内实现全面开业，同时缴纳5000万元履约保证金。
10月9日，上海联合产权交易所披露，合肥润裕商业管理有限公司100%股权启动转让预披露。
合肥润裕为合肥苏宁广场项目主体，由上海泓喆持有100%股权。
由于距离华润竞得项目不到4个月，市场一度猜测华润是否准备出售项目。
10月12日，华润置地回应称，此次安排与公司正在筹备的商业不动产Pre-REITs二期基金有关，合肥项目拟成为相关基金资产组合的一部分，并非退出项目。
项目目前正在进行方案设计和前期施工，预计2028年底开业。
｜小北锐评｜
合肥苏宁广场值得研究的地方，不只是6.57亿元的法拍成交价。
华润取得的是一个停工多年、需要继续投入资金和运营能力的商业项目。
法拍完成以后，还要处理工程续建、项目设计、招商和开业。
物业形成稳定经营收入后，才可能成为长期机构资金能够持有的成熟资产。
华润在项目尚未开业时就启动Pre-REITs安排，相当于提前把未来资金结构纳入投资方案。
这和传统不良资产项目有明显差异。
过去比较常见的模式，是折价买入债权，通过诉讼执行取得抵押物，再通过司法拍卖或协议转让退出。
资产找到买家以后，这笔投资基本结束。
合肥苏宁广场对应的链条更长。
司法拍卖解决资产取得问题，华润负责续建和商业运营，Pre-REITs基金承担部分持有和培育阶段的资金需求。
如果项目以后经营达到相应条件，再寻找公募REITs或其他长期资本退出渠道。
这类项目里，6.57亿元只是进入成本。
后续工程还需要投入多少，什么时候能够开业，出租率能够做到什么水平，租金能够支撑多少估值，基金要求什么收益率，都会影响最终投资回报。
因此，法拍价格比评估价低35.6%，并不能直接说明资产已经足够便宜。
华润的优势，在于它同时拥有开发、商业运营和资本管理能力，可以把一个停工资产继续培育成经营性物业。
这对不良资产行业提供了一条新的思路。
银行、AMC和司法市场并不缺待处置资产，难点在于很多房地产项目已经很难依靠一次拍卖完成退出。
投资链条需要覆盖债务清理、取得控制权、工程改造、招商运营和资本退出。
一家机构未必需要自己完成所有环节，但必须在买入时知道后续需要什么能力、多少资金，以及最后的接盘资金是谁。
双狮汇、晶耀虹桥、外滩NEO和合肥苏宁广场，虽然资产状态不同，却呈现出同一个市场变化。
双狮汇的基金投资人正在寻找退出机会；晶耀虹桥进入有长期办公需求的互联网企业手中；外滩NEO转给企业家资金；停工多年的苏宁广场，则被专业商业开发运营商取得，并纳入基金化持有安排。
中国存量商业不动产正在重新寻找适合自己的业主。
过去的买入价格已经成为历史。
现在决定交易能否成立的，是资产能够产生多少现金流、买家的资金成本是多少、准备持有多久，以及未来交给谁。
对于不良资产和特殊机会投资机构，折价取得资产只是投资的起点。
能不能改善资产经营，再交给适合长期持有它的资金，才决定这笔投资最后能赚多少。
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资产界专栏作者：地小北
深耕特殊机会投资超过10年，曾任职于海岸投资（Shoreline Capital）、太盟投资（PAG）。
累计参与不良资产包本金规模超过100亿元，项目覆盖全国多个地区，贯通资产评估、投资、管理与处置全流程。
现主导破产重整投资与并购重组业务，重点参与大型房地产企业重整，并负责境外投资者合作及跨境资本引入。
南京大学、德国哥廷根大学法学硕士，行业深度公众号「执生与执笠」主理人。
现通过「资产锐观察」栏目，分享不良资产、破产重整与特殊机会投资实战经验。
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