评级的艺术 作者：susu
来源：评级的艺术（ID:Rating-Utopia)
今天刷屏的融资收紧传言，基本就是“条条”免责的延续，不影响大的底层逻辑。关于城投债的演变，博主认为，大面积违约的可能性极小，估值波动的可能性很大，点状违约的可能性较大。
城投，没有必要以公开债大规模违约的方式退出历史舞台。在我国的政治经济体系下，国企在可预见的未来，仍会在新经济发展中扮演重要角色。不管怎么定义城投，也不管城投怎么转型，经营城市也好，运营产业也罢，大概率都是地方国企，或多或少承担一定的政府职能，不会消亡，仍要融资，那有什么必要以大规模违约这么悲壮的方式暂时离场？
城投，没有可能以公开债大规模违约的方式退出历史舞台。地产行业隐患在资产泡沫，监管的核心目标是“稳价”，要解决的是不会因为地产泡沫的积累及破裂导致经济、金融和社会问题。所以我们会发现，过去不管从需求端，还是供给端，着力点主要在房价。城投不同，其隐患在地方政府的债务风险。
总量债务负担，我国大致处于国际平均水平，远没有到担心危机爆发的程度。那我们在担心什么？
担忧一，结构失衡。虽然总量债务负担不重，但结构方面，中央政府债务率低，地方政府债务率高。地方政府债务中，显性债务率低，隐性债务率高。
担忧二，成本过高。融资平台享受的是政府信用背书，但发行成本一度却体现出高收益债的风险定价。
担忧三，看不清楚。不少所谓的“城投”，为履行政府相关职能的负债和市场化经营的负债混同。由此，地方政府的隐性债务问题，还不在额度太大，成本太高或结构不合理，更重要的是不清不楚。“看不清”才是最大的风险。
所以城投融资监管的目标是“理顺”，是中央政府加强对地方政府的预算硬约束。解决这个问题，不可能用城投债违约来实现。
至于市场热衷计算的经济财政实力及债务负担，就像上篇说的，“能看到并被致力于解决的，是问题，但大概率不是风险。”有读者提问，我们都看到了下沉区县的弱经济和高债务，按此推演，那下沉策略可以躺赢吗？
三点回应：
一、这个时代，就别想着躺赢了。那些以为守住了护城河，就可以躺赢的行业，都逐渐发现，在监管的降维打击下，河还在，城没了。投资也是，过去的债券市场，只要负债稳定，城投拉久期、下沉资质都算是躺赢的策略。目前，满仓城投的机构日子肯定是固收圈相对最舒服的。但这肯定不是监管想看到的。后续凡是违规跟地方政府形式上实现信用绑定的，凡是收益率明显高于预期的，很有可能会在中央加强对地方管理的过程中被惩罚性违约。
二、下沉到县的策略理论上是可行的。县是历代管民的基层组织，是政策“六保”之一，也是城镇化、保民生、扶贫及中央财政直达的主体，因此未来的发展空间较大。但实践操作中，落实需要时间，也不可能同步惠及所有区域，所以需要花精力精选。
三、下沉策略目前性价比不高。地产频繁暴雷，配债是刚需的机构，别无选择抱团城投，导致城投出现一级发行遇冷、二级利差收窄并存的现象。好公司不等于好股票；同理，不违约的企业也不等于好债券。关键都在于买的人多了，自然就贵了，性价比也就低了。
最后，再强调三点：再笃定的事也不要“all in”，应对比预测更重要；不要把鸡蛋放在一个篮子里，尤其是对流动性敏感度高的账户；不要去人多的地方，毕竟，短期交易的是情绪，抱团的时候有多坚定，砸盘的时候就有多坚决。
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原标题： 融资继续收紧，城投债还能躺赢吗？
