中国破产法论坛 作者：蒋阳兵 高丽红
来源：中国破产法论坛（ID:bjbankruptcylaw）
资产债务超大体量企业破产重整的司法担当与制度创新——基于苏宁电器集团等38家公司实质合并重整案的观察
蒋阳兵 高丽红
苏宁电器集团等38家公司实质合并重整案，作为中国破产司法领域处理千亿级债务危机的标志性案例，其裁判思路与方案设计超越了传统破产清算或简单重组的范畴，呈现出一套应对系统性企业风险的系统性解法。本案的核心价值在于，它通过司法程序下的制度创新，在效率、公平与可行性之间找到了一个精密的平衡点，为处理类似超大型、高复杂性企业集团危机提供了可资剖析的范本。其创新性集中体现在三个相互关联的层面：实质合并审理的效率基础、信托架构的战略留白、以及原实控人权责的重构机制。
一、实质合并破产，以程序整合与财产聚合实现债权人破产财产价值最大化和债权人整体利益最大化
实质合并重整的适用，绝非司法权的任意扩张，而是严格遵循《全国法院破产审判工作会议纪要》第32条“法人人格高度混同”标准的审慎裁量。本案中，南京中院并未止步于表面关联，而是组织管理人对38家公司的资金流水、财务账册、人事任免、业务合同进行穿透式审查，确认其存在“一套人马、多块牌子”的实质运营状态：资金由集团财务中心统一调度，核心资产登记与实际使用主体分离，供应链与客户资源高度共享，债务存在严重互为担保。在此事实基础上，实质合并破产的制度价值得以立体呈现。
从效率维度看，如分别破产，债权人需要面对几十个并行程序，申报、审查、会议成本激增，司法与管理资源被严重稀释。即便进行协同破产，关联企业之间因互负债权债务，将陷入内部无限追偿的僵局，清偿周期漫长且结果高度不确定。将38个潜在独立程序整合为统一框架进行实质合并破产，可大大的节约司法资源与社会成本，提高重整效率。
从价值维度看，像苏宁这样的产业生态型集团中，核心价值往往不在于单项资产的简单加总，而在于品牌、供应链、数据网络、管理团队等要素构成的有机整体。苏宁体系的核心价值即于“线上平台+线下门店+物流网络+金融生态”的协同效应。若分拆处置，资产被碎片化剥离，“活鱼摔死卖”，门店网络将碎片化流失，品牌溢价大幅缩水，其协同运营价值瞬间归零，市场估值大幅贬损。实质合并破产将38家企业的资产作为一个整体的破产财产，更有利于发挥资产价值和后续的经营能力。实质合并破产这一判断，体现法官对“破产财产”内涵的深刻理解——不仅看到各个企业的有形资产，更涵盖商誉、渠道、数据及关联企业资产协同价值等无形价值。
从公平维度看，38家企业进行实质合并破产可能会导致“部分债权人利益受损”的质疑，然而，在非实质合并破产将导致破产财产的严重贬损、程序和受偿期限的严重不可确定性，甚至导致重整价值和重整可行性的散失，单个的债权人个体难以在单个企业的破产程序中获得高于实质合并破产重整状态下的受偿条件。即便确有个别债权人因实质合并破产的受偿率低于独立破产的受偿率，亦是为了维护债权人整体利益最大化甚至可说是为了维护社会公共利益的需要所应作出的牺牲。
面对债务人旗下数十家关联公司法人人格高度混同、资产债务交织如麻的局面，审理法院并未拘泥于独立法人形式，而是基于充分证据裁定实质合并重整。这一程序性决策是后续所有创新设计的根本前提，其内在逻辑实为直指破产法的核心价值——债权人整体利益最大化。
实质合并破产重整从根本上扭转了这一困境。它通过创设一个统一的债务财产池和单一的重整法律程序，实现了三重关键效能：一是程序集约效能，将数十个潜在冲突的程序合并为一，极大提升了审理与决策效率，为快速“止血”创造了条件。二是财产聚合效能，将分散于各公司的优质资产（如核心商业物业、上市公司股权）与问题资产一并纳入统一管理，为后续“分类施策、分轨处置”提供了可能，保全了企业作为运营整体的潜在价值。三是公平清偿效能，彻底消除了利用关联交易进行利益输送的可能性，确保所有债权人在同一财产池内按照法定顺位获得公平对待。尽管个别债权人的受偿预期可能在合并前后发生微观调整，但此举保障的是债权人集体在更优价值基础上的、更具确定性的整体受偿前景，这符合破产法追求集体公平清偿的立法本意。
二、“留白”信托架构，以司法谦抑与制度创新，破解超大型企业重整的世纪难题
本案引入的“破产重整服务信托”方案并非首创，信托计划在此扮演了多重关键角色：一是资产容器与风险隔离墙，承接全部待处置资产，实现与破产债务人的法律隔离，为资产盘活创造“洁净”环境。二是动态治理平台，通过设立受益人大会及管理委员会，将重大资产处置、经营预算审批等权力赋予债权人代表，实现了从“清偿请求权”向“治理参与权”的转化。三是时间转换器与价值孵化器，将迫在眉睫的刚性现金清偿压力，转化为依托资产未来经营和处置收益的信托份额，避免了在资产价值低谷时仓促“贱卖”，为资产价值修复和择机变现提供了可能。
更难能可贵之处在于对工具本质的精准把握与个性化适配。创造性地允许其在两大关键执行要素——“共益债融资具体条款”与“信托受托人身份”——尚未完全落定的“留白”状态下获得法院批准。这并非对传统“确定性”原则的背离，而是司法实践对超大型企业重整特殊规律的一次深刻回应与制度创新。
传统的重整实践近乎固执地要求，在计划草案提交表决前，重整投资人、兑付资金、乃至资产处置细节都必须完全锁定，以确保方案的“确定性”。然而，对于资产规模近千亿、资产类型复杂（涵盖建成物业、在建工程、金融股权等）、市场估值波动剧烈的苏宁而言，在紧迫的司法时限内达成所有“完美”细节几无可能。强行追求形式完备，反而可能导致企业运营在漫长的谈判中彻底停摆，资产价值加速蒸发，最终损害债权人根本利益。
“留白”信托架构的司法认可，体现了对司法权与市场权边界的精妙划分。其核心逻辑在于：司法审查的重点应从“商业细节的确定性”转向“法律框架的完备性与风险控制机制的有效性”。只要信托的法律结构清晰（明确了受益人权利、决策机制、收益分配顺序与触发条件），核心偿债资源与路径得以保障，那么，具体执行中的商业安排（如某笔融资的最终利率、某处资产的最佳出售时机）可以交由后续的市场化机制去决定和完成。
如果说实质合并破产重整展现了司法的担当，那么对“破产重整服务信托”方案的批准，特别是对其核心要素“留白”的包容，则淋漓尽致地展现了南京中院的智慧与担当。这种“留白”，绝非法律规则的缺位或司法审查的放松，而是在深刻洞察超大型企业重整内在规律后，对司法权与市场权边界的一次精妙划分，是对传统“必须万事俱备方可批准”理念的一次范式革命，本质上是司法权对商业判断必要空间的尊重，是连接法律程序刚性与市场灵活性的桥梁，它使重整程序得以在极端不确定的环境中启动并运行，其本身即是效率价值的重要体现。
实际上其背后是一套清晰的司法逻辑，即区分“法律确定性”与“商业不确定性”。司法审查的核心在于确保重整计划框架的合法性与公平性，包括偿债来源合法、清偿顺序合规、表决程序合法等。至于共益债的最终利率、分期放款节奏，或是哪家信托公司最终中标，这些属于市场博弈范畴的商业细节，其不确定性风险应当也完全可以通过后续的合同设计、履约监督和市场机制来管理控制。司法将商业判断权交还市场，交还给债权人和投资人，是尊重市场规律的体现。
三、原实控人责任与激励相容，以财产绑定与业绩对赌发挥实控人积极性与价值
对原实际控制人张近东及其配偶的安排，是本案另一项精巧的制度设计。方案并未走向“彻底清退”或“无条件留用”的任一极端，而是构建了一套“财产责任绑定、经营权有条件保留、未来业绩对赌”的激励相容机制。
该机制包含三个核心要件：一是个人及家庭财产的无条件注入。张近东先生及其配偶主动将个人持有的优质股权、不动产等资产注入偿债资源池，此举虽无法定义务，但经法院审查确认其真实性与完整性后写入重整计划，形成“企业家责任担当”的正面示范，也为重整方案提供了额外的偿债资源和信用增强及诚意背书，显著提升债权人对重整方案的信任度，符合《企业破产法》鼓励债务人自救的精神。
二是核心经营团队的有条件留任。新苏宁集团首届董事会9席董事中，由张近东提名5席。南京众城资产9席中，张近东拥有4席提名权。这种安排跳出了“股东=老板”的僵化认知，在股权100%归属信托、债权人成为受益人的架构下，在信托架构下实现了所有权与经营权的彻底分离。张近东让渡经济所有权，换取个人担保责任的暂停追索以及继续操盘的机会。
此外，保留原团队是保住企业“灵魂”和运营连续性的关键，是实现资产盘活和价值提升的商业必然。苏宁作为深度依赖供应链管理、用户生态运营的零售科技企业，其核心竞争力与原管理团队的专业经验、行业资源紧密绑定。若强行更换管理层，可能导致供应商信心崩塌、核心技术人员流失、用户体系瓦解。重整计划体现对商业逻辑的尊重。
三是“业绩对赌”构建刚性约束与动态调整阀门。南京中院批准的重整计划中，经营权的保留是有严格前提和明确对价的。方案设定清晰的量化指标（EBITDA、经营性净现金流等），并明确“连续两年或累计三年未达标，管理委员会有权更换原实控人提名的全部董事”。该条款经债权人会议重点讨论，最终纳入信托文件具有法律约束力。法官在审查时特别关注两点：一是指标设定是否科学（参考历史数据与行业基准），二是更换机制是否可操作（明确启动主体、表决程序）。这种“激励与约束并重”的设计，将经营权转化为“绩效责任”，有效化解债权人对“原班人马继续掌舵”的合理担忧。司法在此扮演的角色，是为这份商业对赌提供了制度保障与最终裁决的权威。
这一设计的精妙之处在于，它通过法律安排将企业家的个人财富命运、职业声誉与企业重整后的经营绩效深度捆绑。原实控人为了“赎回家产”并证明自身价值，有最强动力竭尽全力提升企业运营效益和资产价值；而债权人则通过信托治理机制牢牢掌握着考核与问责的“开关”。这形成了一种压力与动力并存的“激励相容”状态，使原本可能存在冲突的双方，在“最大化企业资产价值”这一目标上达成了利益统一。它超越了简单的惩罚或宽容，体现了一种基于商业理性、旨在挖掘和利用一切潜在价值以偿付债务的务实拯救逻辑。
苏宁重整案的实践表明，处理超大型企业集团的债务危机，需要司法实践展现出更高的制度想象力与结构设计能力。它不再仅仅是债权债务的简单了结，而是一项涉及程序整合、资产运营、风险定价、利益平衡的复杂系统工程。本案中，实质合并审理奠定了效率与公平的基石。“留白”的信托架构提供了容纳不确定性和实现市场化处置的弹性容器。而对原实控人权责的重构，则探索了在极端困境下如何有效激活和利用关键人力资本。这三者环环相扣，共同指向一个目标：在债务危机爆发的紧急状态下，通过法律程序快速构建一个能够稳定局面、隔离风险、保存价值、并有序开展价值修复与实现的合法框架。
这一系列创新并非对法律原则的背离，而是在深刻理解超大型企业重整特殊规律的基础上，对《企业破产法》拯救功能与集体清偿原则的深化运用。它提示我们，现代破产审判的专业性，不仅体现在对既有规则的娴熟适用，更体现在面对前所未有的复杂情境时，能够运用法律智慧创设出可行且公平的解决路径。苏宁案所积累的经验与展现的思路，对于持续完善市场化、法治化的企业挽救机制，无疑具有重要的参考价值。南京中院破产审判团队交出的不仅是一份成功的法律文书，更是一份闪耀着司法智慧、承载着时代担当的卓越答卷。
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公号责编：邱宇婷
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