小债看市 作者：小债看市
来源：小债看市（ID：little-bond）
继神雾系、东方园林、凯迪生态等后，巴安水务成了又一家发生债务违约的民营环保上市公司。
5亿回售违约
10月19日晚，巴安水务（300262.SZ）公告称，因公司可用货币资金有限，短期内无法完成资金回笼，无法足额支付“17巴安债”的本金及利息。
部分兑付“17巴安债”公告
公告显示，巴安水务于10月19日场外支付2019年10月19日至2020年10月18日期间的利息3250万元，并支付100万张的“17巴安债”。尚存票面金额为39998万元的资金缺口，无法按期支付，公司将会积极与债券持有人达成债务和解。
也就是说，“17巴安债”不能按期足额兑付本息，已构成实质性违约，这也是巴安水务首次发生债券违约。
随后，中诚信国际将巴安水务的主体和“17 巴安债”信用等级由AA调降至BB，并将其主体及“17 巴安债”继续列入可能降级的观察名单。
值得注意的是，巴安水务发生债务违约并非没有预兆。
10月15日，巴安水务公告称，“17巴安债”应付本金及利息共计53248万元。而截止目前其可用货币资金为6152.06万元，且3亿规模“17巴安债”转售认购终止，存在兑付风险。
并且，公告明确指出巴安水务未按照结算要求，于14日未将上述金额汇至至中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司指定银行账户。
基本条款
“17巴安债”发行于2017年10月，当前余额5亿元，票息6.5%，期限为5年，附第三年末发行人票面利率和投资人回售选择权，今年10月19日为回售日。
《小债看市》统计，巴安水务目前仅存续“17巴安债”这一只债券，从回售结果看绝大部分投资人都选择了回售。
据半年报显示，巴安水务账上货币资金还有3.6亿元，其中受限资金1.45亿元，可动用资金有2.15亿元。而公告却显示，目前巴安水务可用资金6152.06万元，这让人不禁要问，短短三个月时间其账上两亿资金去哪了？
值得注意的是，不久前曾传出巴安水务控股股东转让股权并增发股份，实控人变更消息。
今年9月，巴安水务《公司控股股东、实际控制人拟发生变更的提示性公告》显示，其控制权将转让给珠海水务，公司实际控制人发生变更，最终控制方为珠海市国资委。
而在临近回售日时，珠海水务却终止认购转售的3亿“17巴安债”，这让资金本就捉襟见肘的巴安水务，顿感到不小的偿债压力。
目前，“17巴安债”已于10月19日开市起停牌，自10月21日起，巴安水务债券交易方式调整为仅采取协议大宗交易方式，维持原有净价计价方式。
长期应收款庞大
据官网介绍，巴安水务创建于1995年，主营业务涵盖工业水处理、市政水处理、固体废弃物处理、天然气能源四大板块，是一家专业从事环保能源领域的智能化、全方位技术解决方案运营服务商。
2011年9月，巴安水务登陆资本市场，在深交所上市。
从股权结构上看，目前董事长张春霖现持有巴安水务2.79亿股股份，占公司总股本的41.72%，为公司控股股东和实际控制人。
在股权转让协议生效并实施完成后，珠海水务将直接持有巴安水务29.99%的股份；张春霖持股比例变更为24.67%，拥有表决权股份数占公司股本总数比例为6.22%；公司控股股东将由张春霖变更为珠海水务，实际控制人将由张春霖变更为珠海市国资委。
股权结构图
近年来，受销售业务拖累及期间费用上升影响，巴安水务营业收入和盈利能力明显下滑。
2019年，巴安水务实现营业收入9.59亿元，同比下滑13.16%；扣非净利润同比大幅下滑67.73%，公司经营性业务利润呈亏损状态；经营性现金流净流出9789.78万元。
今年上半年，巴安水务营业总收入再次下降30.02%；实现净利润1555.38万元，大幅下降超8成。
实现净利润情况
截至最新报告期，巴安水务总资产为65.67亿元，总负债41.85亿元，净资产23.82亿元，资产负债率63.73%。
近年来，巴安水务工程建设业务项目增多，对外融资需求增加，推动其债务持续上升，财务杠杆率随之升高。
《小债看市》分析债务结构发现，巴安水务主要以流动负债为主，占总负债的63%。由于近年来流动负债上升较快，今年以来其流动资产已经无法覆盖流动负债，短期偿债能力恶化。
截至今年二季末，巴安水务流动负债有26.44亿元，主要为应付票据及应付账款，其一年内到期的短期负债有6.23亿元。
从债务到期方面看，2020-2022年末巴安水务到期债务分别为13.80亿元、1.63亿元和4.96 亿元，其面临的短期偿债压力较大。
然而，相较于短债规模，巴安水务流动性已经十分紧张。其账上货币资金有3.6亿元，现金短债比为0.58，即使加上经营性现金流也不足以覆盖债务，其短期偿债风险较大。
在备用资金方面，截至2019年末巴安水务银行授信总额为34.8亿元，未使用授信额度为15.76亿元，说明财务弹性尚可。
银行授信情况
在负债方面，巴安水务还有非流动负债15.41亿元，主要为长期借款和应付债券，其整体有息负债规模有22.46亿元，带息负债比为54%。
值得注意的是，近年来巴安水务有息负债增长较快，其财务费用支出也相应增加。2017年以来，其财务费用分别为0.45亿、0.83亿以及1.15亿元，对利润形成较大侵蚀。
财务费用情况
“造血”能力下滑、自身资金紧张情况下，巴安水务偿债资金主要依赖于外部融资。从融资渠道上看，其除了发债和借款，还有租赁融资、应收账款融资、定向增发、股权质押等渠道，融资渠道较为多元。
在股权质押方面，截至今年7月巴安水务实控人张春霖，已质押1.74亿股公司股票，占其所持股份比例的62.36%，占总股本的26.01%，可以看出其所持股权质押率较高。
股权质押情况
另外一个危险信号是，由于偿还大量债务，今年以来巴安水务的筹资性现金流已由净流入转为净流出状态，上半年净流出2279.97万元，说明其外部融资环境已恶化。
筹资性现金流情况
《小债看市》注意到，由于PPP和BOT项目影响，巴安水务的长期应收款体量较大，占到非流动资产的近6成，不仅对资金形成较大占用，还存在一定回收风险。
2019年，巴安水务发生其他应收款及长期应收收款坏账损失，导致当期公司产生信用减值损失0.17亿元。
总的来看，巴安水务盈利能力持续下滑、负债却不断攀升，资金链紧张之下股权质押率高、资产变现能力差，最终引入国资成了最好的选择。
03
行业剧变
1995年，张春霖主动放下铁饭碗，从当时最大的电力设计院辞职下海创业，成立巴安水务，成为 "92 派 " 企业家中的一员。
下海之初，张春霖公司的业务相对单一，只是单纯向火电厂销售进口水处理设备和相关零部件。后来具有市场敏锐度的张春霖抓住时机，进入水处理市场，并干得风生水起。
2011年，由于市场不好，张春霖面临重大资金回转问题，而那一年也是他谋求公司上市的关键时期。
因此，张春霖一方面要忙于收回账款，另一方面还要提振公司员工的斗志。最终他率领团队扛住了压力，当年9月巴安水务成功在深交所上市。
2016年以来，巴安水务国际化步伐明显加速，几乎以半年一家的速度进行海外公司收购，这引起业内广泛关注。
据不完全统计，巴安水务先后收购市政水处理、工业水处理领域固液分离专家——奥地利KWI集团、控股拥有先进纳米平板陶瓷膜技术、德国法兰克福证券交易所上市企业——ItN Nanovation AG，逐步进军高端环保制造行业。
按照张春霖的设想，联络全球优质资源与技术，与中国动力嫁接，把设备、投资等推向海外，这是巴安水务的第二次创业。
2019年，巴安水务以4.6亿元对价收购北京龙源环保49%股权，但目前股权转让款暂未支付，交易金额较大且以现金方式支付，将给其带来较大流动性压力。
《小债看市》注意到，一系列大手笔的并购，使得近年来巴安水务投资性现金流大幅流出，2016年该指标净流出额高达4.91亿元；同时其负债不断攀升，财务杠杆水平也随之升高，为如今的资金链问题埋下隐患。
近年来，国家对环保重视力度空前，环保政策频繁出台，结合PPP模式大力推行，特别是在水环境治理领域，大量项目开始以PPP模式开展。
但是，2017年下半年开始，在国家去杠杆、银根收缩背景下，PPP模式开始收缩、项目清理退库，随后不少环保上市公司项目融资出现问题，企业现金流周转不灵，从而引发了债务风险。
2018年以来，神雾系、东方园林、凯迪生态等环保民企，相继出现资金链断裂、债务违约等情况。
最终，这些民营环保巨头纷纷易主，并且易主的接盘方多现国资背影，其中东方园林易主北京朝阳区国资委，碧水源易主国务院国资委等等。
而巴安水务特殊在，其在债务违约前就已委身国资，但还是难逃爆雷的命运。
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