这个春天，中国信达成立二十周年；2019也是中国不良资产行业从无到有的第二十个年头。十年前四大资产未能如约回归母体行，商业化转型之后抓住发展机遇都快速成长为万亿资产规模的金融大鳄；从信达与华融刚刚公布经营业绩，却看到信达的二十岁生日过得并不轻松，业绩下滑、结构调整，是成长中的烦恼、金融周期的波澜，还是高速增长的结束？
一、业绩下滑，高速增长和躺着挣钱的日子一去不复还？
2019年3月28日，信达和华融发布2018年经营业绩。如市场所预期的一样，两家公司交出的答卷都不漂亮，有着不同程度负增长，华融资产的收入、利润、连资产规模都比前一年负增长。如果说万亿规模华融的利润规模仅仅只有15亿元，降幅高达94.3%，在大家的意料之中，那么信达利润降幅高达36.7%，却是在市场意料之外。
信达与华融历年业绩
华融负增长有着市场之外的因素，那么作为中国不良资产行业的头部企业，信达在2018年的负增长，却更能体现AMC的“大不良”的风险累计和行业周期性特点。在当前的经济周期下，再加上管理层对四大“不良资产”的业务范围的定位，2018年可能是几家AMC在全面商业化之后收入、利润和资产规模高速增长周期的结束。
考虑到长城、东方也有着相似的历史发展、趋同的产品结构，以及业内消息人士的分析，其他两家AMC在2018年也未能实现业绩增长，这对两家公司的IPO之路影响深远。对不良资产行业与市场来说，头部几家公司的业绩是行业经营情况的风向标，“不良可能没有那么美”。
二、回归主业，过去差异化定位方向
四大资产有着相似的出身，在第一个十年，都做着相同的业务，等着完成阶段性的历史任务，十年存续到期都回归母体行。到第二个十年，四大也意识到再也回不去银行了，此时的四大资产也就进入了全面商业化时代，各自谋求转型，开始有了不同的业务重心和差异化的战略定位。
信达：以不良资产经营为核心，通过协同多元化业务平台，向客户提供量身定制的金融解决方案和差异化资产管理服务；
华融：依托较强的子公司牌照优势，重点发展银行、信托、证券、租赁；
东方：致力于成为资产管理与保险为主导的全价值链金融服务集团；
长城：以不良资产经营管理为核心构建“大资管”，以并购重组为核心构建“大投行”，实现全牌照综合金融服务业务的“大协同”。
在经历数年不良资产业务来源枯竭的情况下，选择转型发展也是情理之中和生存需要。
从信达、华融传统金融不良资产的收入占比来看；以2016年为例，信达、华融传统不良资产业务贡献的收入占比分别为6.4%与7.2%，而非金（附重组）不良资产贡献的收入占比分别是17.1%与22.8%。尽管市场都知道，非金实际是融资类业务，并非我们理解的不良资产收购与处置，算是“大不良”。即便如此，信达、华融财报口径的不良资产经营收入也只能占到整体收入的20%多，不到30%。相信东方、长城也不会高于30%。从数据上可以说，不良资产、特别是传统金融不良资产，并不是四大资产的“主要业务”。
2016年不良资产经营收入情况（亿元）
来源：信达、华融年报
在2018年之前，四大资产的业务相似程度依然很高，但也可以看到各项业务占比情况、资源投入、经营风格还是有非常大的不同。商业化转型以来，四大借助牌照、资金优势，业内一度在传四大是国内最大的影子银行。2017年以来，据说监管机构认为，在某些业务上四大资产与国家宏观经济、房地产调控政策步伐不太一致，要求四大“回归主业”，关停并转部分子公司。
回归主业，意味着四大资产的战略要重新定位。那么问题就来了，四大资产是数千亿、上万亿资产规模的“大船”，原来的方向可能不再合适，新的方向又是什么？是否都具备从事主业的市场条件、人才储备、战术策略等等？
三、大不良各项业务的市场竞争情况不容乐观
（1）持牌AMC增加，对四大的不良资产主业影响很大。2014年7月4日，第一批5家地方AMC获批，到2018年末，获得银保监会批复开展不良资产业务的地方AMC为53家，市场格局由原来的“四大AMC”寡头市场逐步分化为“4+2+N+银行系”的多元化格局，据市场报道，2018年批量收购不良资产的业务规模超4000亿元。地方AMC在属地政府资源、业务的灵活度上有天然的优势，资金、人才的不足已有较大改善。在“大不良”的范围内，包括资产包、融资类非金不良、问题企业等各个细分领域都对四大有一定的冲击。据说第五大AMC也快要登场。
（2）非金融不良资产业务方面，一直都在跟银行、信托等争抢市场与客户。过去几年，房地产行业的融资一直受到调控政策的影响，一定时间内，商业银行受限于政策要求无法满足房地产行业的融资需求，这就给了资产管理公司的“非金”业务发展的窗口，曾一度传闻AMC成了中国最大的影子银行。近几年，随着房地产市场大周期进入了下半场，能够承受AMC非金业务成本的实体企业很难满足准入、风控要求及非金融资的成本；实力强、排名靠前的企业往往都有大把的银行等着合作。从宏观政策上来看，房地产调控未有大的放松，多项政策推进实体企业、中小企业融资，AMC非金业务的客户来源在2019年依然不太客观。
（3）大不良中颇有技术含量的“特殊机遇投资”、“问题机构重整”以及债转股业务等，一度是AMC重要的利润来源，也是AMC拿来讲不良资产处置故事的重点方向和优势业务。笔者认为，在AIC正式营业之前，这类业务确实是AMC的优势业务，有经验、有人才、有不良债权收购处置的金融工具、有相对便宜的大量资金。更重要的是有稳定的业务来源，过去银行可能将有重整价值的项目打包，也会与AMC合作处置单体项目。银行系金融资产投资公司（AIC）营业以后，这类项目多数就要在内部消化了。
（4）四大资产基本拥有金融业的银行、证券、基金、信托、保险、租赁等全牌照，但四大资产的子公司普遍实力一般，行业排名并不靠前，竞争力与利润贡献都不是很强。以信达为例，旗下证券期货基金2018年合计贡献利润还不到六千万，人寿保险子公司幸福人寿更是亏损三十七亿元。
四、非金不良业务的资产质量
非金业务从设计出来到AMC做到万亿规模，AMC从业人员内心都很明白这项业务的风险水平，从行业与客户的选择，收益与风控的要求天然注定了非金产品的高风险。在货币宏观宽松的前几年，借款客户的募资渠道丰富，AMC的非金是很好的补充；但大潮退去，高风险的业务可能就要裸露在沙滩上了。AMC的非金业务的不良到底有多少，不良率有多高，跟银行一样，市场只能看到财报中的几个数字。
来看看信达华融业绩公告中的数据。2018年，信达非金不良业务计提的减值损失为43.8亿元，占当年非金业务收入179亿元的24.4%，计提的减值准备为129亿元，占到该项业务资产余额的6.1%。华融要更狠一些，2018年，非金不良业务（以摊除成本计量的债务工具）计提的减值损失为126亿元，占当年非金业务收入308亿元的40.9%；计提的减值准备为245亿元，占到该项业务资产余额的6.7%。当然，会计报表上的减值损失和减值准备并不一定反映全貌，会计处理有时可能要综合企业的战略、财务、融资、资本市场的需求。但AMC合计万亿规模的非金业务的资产质量非常不乐观。
从这两家上市公司公布的ROA与ROE也可以看出，尽管企业庞大，但其资产的盈利能力并不怎么样，而且逐年在下降。
信达的资产收益情况 来源于业绩披露
华融的资产收益情况 来源于业绩披露
目前，信达、华融在2018年已成立了资产保全部，负责处置非金不良产生的不良资产。据了解，长城资产也将内生不良资产化解小组（名称不确定）升级资产保全部。
第二个问题是行业过于集中，行业集中会导致风险集中。以华融为例，非金不良资产业务的资产余额中，借款人为房地产行业的有1943亿元，占到资产总量的52.5%，半壁江山都靠房地产。先不论目前房地产市场怎么样，但作为一个有周期的行业，如此高的集中度是可能导致风险的集中爆发。这也是为什么国内商业银行还在保持利润增长的情况下，AMC居然大幅下滑的原因之一。
华融非金业务债务人来源行业分布
五、金融不良资产经营压力
传统不良资产从来不是好做的业务，好收购时处置难，好处置时收购难。在之前的文章《2019年不良资产处置市场环境的全面分析》提到2019年对资产管理公司来说，内外部环境都不是很有利。收购方面，我们在《四大资产回归主业，如何完成不良资产包收购任务》对AMC资产收购已经分析过了，下面我们从信达跟华融的资产量、处置速度角度来看AMC金融不良资产的处置压力。
总量大，收购与处置依然不能实现平衡。从两家上市公司财报来看，2014年以来到2018年底，信达累计收购金融不良资产的总投入为3545亿元，累计处置不良资产的成本为1817亿元，处置去化率约为51%；华融累计投入3734亿元（居然比信达多，主要是在2017年），累计处置2211亿元，处置去化率为59%。考虑到2015-2016年AMC都与各大银行做的一些结构性的处置安排（华融和信达2016年都是大进大出）的影响，实际处置去化率应该要低于50%。如果以2017-2018年的情况来看，两家公司的处置与收购比例则骤降为40%的水平。其实这种算法非常不准确，只能表达处置速度还是远落后于收购速度。
来源：信达历年年报
来源：华融历年年报
第二点，处置压力可能更来源于资产结构。过去5年，不良资产价格在2017年大幅上升，较2016年有近30%的涨幅；尽管在2018年有所下降，下降幅度依然有限。可以估计，AMC目前持有的资产，大部分可能是近2年收购的资产，这批资产的核心问题就是持有的成本高，无疑处置难度更大。再结合一线经营单位的实际处置方式，往往好处置的资产会调低成本占比以体现出当期利润，堆在库里不好处置的资产反而成本占比更高。
2014-2018，不良资产包一级交易均价
来源于不良资产行研院访谈与市场公开数据，仅供参考
AMC在资产处置行业中是一个非常重要的存在，特别是处置类金融不良资产，AMC是一个中继站的角色。除了可以从财务数据读出的困难，四大AMC在未来竞争中还要面临制度约束、激励不足、人才流失的问题。作为行业从业人员，四大资产的发展情况关系到行业下游的吃饭问题，期待四大资产能平稳过渡，消化累计的风险和压力。
2019年，不良资产处置年，我们已经看到AMC在加大处置类不良资产、非金业务自身不良的处置，可能会出现一个短暂的买方市场。
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