睿博恩重生笔记 
聚焦重整投资与顾问，研究困境企业化债、重组与价值重塑。用案例、数据与规则，讲清重整逻辑，尊重每一位创业者，帮助寻找企业重生的现实路径。
作者：李坤泽
来源：睿博恩重生笔记
这是一家成立23年、上市16年的老牌企业，从福建海源自动化机械起步，到跨界光伏组件，再到2025年陷入退市危机，最终靠地方国资入主、营收翻倍惊险“上岸”。它的摘帽不是经营全面向好的信号，而是一次极限边缘的自我救赎。
1️⃣被*ST的原因：一只脚踩在退市红线上
海源复材的退市危机，根源可以追溯到2024年。2003年成立，2010年在深交所中小板上市，公司早期主打复合材料液压成型设备，在汽车、建材领域占有一定份额。2018年跨界收购赛维电源，切入光伏组件制造赛道，到2021年总部从福建迁至江西新余，形成了“复合材料轻量化制品+光伏组件”的双主业格局。
但跨界没能带来预期的增长。2024年，公司经审计的利润总额、净利润、扣非净利润均为负值，扣除与主营业务无关收入后的营业收入仅1.94亿元，低于3亿元的退市红线。2025年4月29日，公司披露年报后，股票被实施退市风险警示，简称变更为“*ST海源”。当时的海源，距离退市只有一步之遥。
2️⃣国资入主：一笔3.5亿元的“救命钱”
2025年5月，新余金紫欣企业管理中心（有限合伙）出资3.5亿元，收购公司14.30%股份，成为控股股东。新余金紫欣的LP（有限合伙人）包括新余市国资委、江西省财政厅等国资平台，合计出资超70%；但GP（普通合伙人）和执行事务合伙人为滁州紫锳能源科技有限公司，其股东为刘洪超、丁立中、刘浩三人（各持股约33.33%）。因此，国资以财务投资人身份参与，实际控制权掌握在刘洪超、丁立中、刘浩三人手中。2025年9月，刘浩当选为第七届董事会董事长。新余金紫欣的注资，给了海源‘续命’的窗口期，海源迅速落地了一系列保壳纾困举措：
· 剥离亏损的福建省海源智能装备有限公司100%股权，交易价格1000万元，产生一次性费用约797万元，甩掉历史包袱。
· 控股股东及关联方向公司提供总额不超过1亿元的财务资助，缓解了短期流动性压力。
· 启动向特定对象发行股票计划，拟募集资金不超过2.2亿元，用于补充流动资金，目前仍在推进中。
3️⃣营收翻倍：光伏业务撑起“保壳”的希望
新股东入主的效果，在2025年的营收数据中得到了直接体现。经天健会计师事务所审计，公司2025年实现营业收入3.89亿元，同比增长107.44%，实现翻倍增长，稳稳突破3亿元退市红线；扣非后营收3.79亿元，同样超线。期末净资产为9999.2万元，由负转正。审计报告为标准无保留意见，财务合规性得到验证。表面看，这是业绩“大翻身”。但深挖数据，阳光之下仍有阴影。分业务来看：
· 光伏组件业务全年实现营收2.30亿元，同比大增475.23%，收入占比从一年前的约20%飙升至59%，首次超过复合材料业务，成为公司第一大收入来源。但光伏业务毛利率为-7.38%，虽较2024年的-46.55%已大幅改善，仍处于亏损状态。
· 复合材料轻量化制品营收1.45亿元，同比增长66.56%，毛利率12.78%。汽车领域营收同比增长超120%，公司成功将产品拓展至储能行业，推出储能箱体、电池壳体等产品，储能业务营收从2024年的不足2000万元飙升至1.2亿元，占总营收比重超30%，成为第二增长曲线。
4️⃣盈利困境：营收翻倍，亏损却扩大
营收翻倍，并不意味着赚钱。2025年全年，公司归母净利润亏损1.86亿元，同比扩大15.81%；扣非净利润亏损1.61亿元，同比收窄约17%，核心业务亏损幅度有所缓解，但整体仍未扭亏。
光伏业务是亏损的主要原因。2025年全行业陷入价格战，组件价格一度跌至0.65元/W左右，多数中小企业毛利率承压。海源光伏组件毛利率为-7.38%，虽然比2024年的-46.55%大幅改善，但仍在卖一单亏一单。
与此同时，公司销售费用同比下降60.97%，研发人员数量从63人减少至52人（-17.46%），研发投入金额同比下降9.22%。在扭亏压力下，公司通过削减推广费和研发投入来“省钱”，这可能对长期竞争力产生负面影响。
5️⃣最大争议：关联方买走八成光伏产品
深交所对海源2025年年报的问询函，重点指向光伏收入暴增的真实性和可持续性。数据显示，2025年海源前十大光伏客户共销售2.23亿元，占光伏总收入的97%。其中两家关联方——深圳市紫光照明技术股份有限公司（2026年3月已更名为紫创光科）采购1.19亿元，紫光工业技术（滁州）有限公司采购7879万元，两家合计1.98亿元，占公司全年总营收的50.82%，占光伏业务收入的85.94%。如此高的关联交易占比，自然引起监管层的关注。
海源在回复公告中详细说明：关联方采购的光伏组件，约53%用于自有分布式光伏电站的建设（EMC/EPC项目），其余向第三方转售。全年关联销售均价为0.68元/W（含税），与PVInfoLink公布的市场价格基本一致。独立董事和年审会计师均核查后认为，这些交易具有真实商业实质，不存在虚增收入或囤货行为。
从积极的角度看，正是因为控股股东及其关联方在分布式电站业务上的扩张，才为海源的光伏组件在行业低谷期提供了一个稳定的初始销路，守住了生产线。但如此集中的关联交易，也意味着公司对关联方的依赖度过高，独立市场开拓能力尚未充分验证。
6️⃣2026年一季度：营收增长，亏损收窄，但资金压力仍在
进入2026年，经营趋势有所改善，但问题依然突出。一季度实现营收1.08亿元，同比增长11.69%；归母净利润亏损2030.61万元，亏损同比收窄12.80%。亏损在减少，但仍在亏。经营活动现金流净额为-5887.6万元，同比大降422.71%，销售回款减少叠加采购付款增加，资金周转压力较大。
资产负债率攀升至88.73%，短期借款大增81.19%，短期借款重分类导致一年内到期的非流动负债大增208.58%。截至一季度末，归母所有者权益下降20.31%至7968.6万元。前两大股东新余金紫欣、江西赛维所持股份均处于质押或冻结状态。摘帽只是第一步，资产负债表的修复才刚刚开始。
7️⃣睿博恩三点思考
第一，外部纾困资金可以“续命”，但盈利才是真正的“造血”能力。 3.5亿元的国资注资、1亿元的财务资助、2.2亿元的定增计划，给海源争取了一年时间。但营收翻倍后仍亏1.86亿元，说明输血只是权宜之计。
第二，关联交易可以“保底”，但独立生存能力才是长期胜负手。 两家关联方买走85.94%的光伏产品，在行业低谷期确实发挥了稳定器作用。但过度集中的关联销售结构，也使公司的真实市场竞争力打了折扣。
第三，摘帽不等于脱困，高负债率仍是悬顶之剑。 88.73%的资产负债率、经营活动现金持续净流出、短期借款激增，这些都是实实在在的压力。摘帽为再融资打开了通道，但外部输血与内生造血的转变，仍需时间。
8️⃣结语【睿博恩观点提炼】
· 摘帽核心数据：2025年营收3.89亿元（+107.44%），扣非后营收3.79亿元；期末净资产9999.2万元；年报为标准无保留意见。股票自6月15日起变更为“海源复材”，涨跌幅恢复为10%。
· 国资入主：2025年5月新余金紫欣出资3.5亿元收购14.3%股份，成为控股股东。剥离智能装备业务，提供财务资助1亿元，定增拟募资2.2亿元。
· 业务结构：光伏组件营收2.30亿元（+475%），占比59%，首次成为第一大主业；复合材料营收1.45亿元（+66.56%），储能业务从不足2000万飙升至1.2亿。
· 盈利困境：全年仍亏1.86亿元，光伏毛利率-7.38%，销售费用降60.97%，研发人员减少17.46%。
· 关联交易争议：两家关联方采购1.98亿元，占全年总营收50.82%、占光伏业务85.94%，深交所重点问询，公司回复称交易具有真实商业实质。
· 2026年Q1：营收1.08亿元（+11.69%），净亏2030.6万元（收窄12.8%），资产负债率88.73%，短期借款增81.19%，股东股份全部质押/冻结。
海源复材的摘帽，是一次“惊险”的跳跃。从2024年营收不足2亿、净资产为负的退市边缘，到2025年营收翻倍、国资入主、光伏业务爆发，短短一年多时间，海源完成了极限自救。
但摘掉*ST的帽子，不等于摘掉了经营的风险。88.73%的负债率、1.86亿元的亏损、85%的关联交易占比、前两大股东股份全部质押——这些数字不会随着股票简称的变更而消失。退市的警报暂时解除，但真正的考验，才刚刚开始。
（风险提示： 本文基于海源复材公开披露的公告、定期报告及相关媒体报道整理，数据截至2026年6月中旬。文中分析仅作行业案例复盘与实务观点分享，不构成任何投资建议。请投资者独立判断，审慎决策。）
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