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美联储明确年内开启Taper，有何影响？

任博宏观伦道

2021-08-30 10:51 3125 0 0

美联储年内还有三次议息会议，分别为9月、11月以及12月，而这三次议息会议均有可能会正式启动Taper。

作者：毛小柒

来源：涛动宏观（ID：jinrongjianghu123123）

一、美联储年内Taper（即缩减QE）较为明确

（一）美联储主席在全球央行年会上强化年内启动Taper预期

2021年8月27日，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔年会上（主题为“不均衡经济中的宏观经济政策”）做了题目为“疫情中的货币政策”的演讲，指出“最近几个月，就业市场的前景是好的……通货膨胀已经达到了‘实质性进一步进展’的标准……今年开始降低资产购买速度可能是合适的。即将到来的资产购买减少的时间和速度，并不是要传递一个关于加息时间的直接信号”。同时鲍威尔还援引了上世纪50年代时期的货币政策经验教训“如果贸然采取了遏制暂时通胀的‘不合时宜的政策’，可能尤其具有伤害性”。这就意味着鲍威尔实际上已经明确年内将启动Taper（降低缩减QE）。

杰克逊霍尔年会一向被视为全球央行、尤其是美联储下一阶段政策走向的风向标。例如，2020年的杰克逊霍尔年会上，鲍威尔便提出“致力实现长期平均通货膨胀率在2%左右”以及“允许未来一段时期内通胀率适度高于2%”。

（二）7月议息会议已经讨论过启动Taper

1、美联储年内还有三次议息会议，分别为9月（21-22日）、11月（2-3日）以及12月（14-15日），而这三次议息会议均有可能会正式启动Taper。

2、虽宣布维持资产购买规模和基准利率不变，但是7月议息会议已经开始实质性讨论如何改变资产购买的时机、节奏和组成等。

（三）美联储当前更关注失业和通胀的可持续性

1、考虑到2020年8月27日美联储对长期货币政策目标和框架进行了更新，即更强调实现充分就业，并且提出“致力实现长期平均通货膨胀率在2%左右”以及“允许未来一段时期内通胀率适度高于2%”，从这个角度来看，失业率才是美联储货币政策立场是否发生变化的最根本决定因素。

2、美国货币政策框架调整的背景在于允许未来一段时期内适度高于2%是对之前低于2%时期的弥补（即美联储副主席Richard Clarida提出的补偿策略）。这意味着在新的货币政策框架下，美联储认为通货膨胀率短期内突破2%主要是由于疫情反复和全球供应链断裂等暂时性因素所致，因此美联储更关注通胀高于2%目标的可持续性。

二、美联储正处于逐步退出QE（即Taper）并尝试走向加息的计划中

站在当前来看，在经历2020年一系列超常规货币政策调整的过程后，现在更需要关心的是美国何时重启货币政策正常化进程，6月和7月的议息会议以及8月的全球央行年会均表明这一进程应会加快，只不过是时间早晚的问题。

（一）今年6月的议息会议已经有一些动作

6月议息会议虽然没有调整联邦基金目标利率（即仍然维持0-0.25%的零利率区间）、也没有缩减资产购买计划规模（即仍然维持每月至少增持800亿美元美国国债和至少400亿美元MBS），但已经有一些动作：

1、上调两个不受关注的利率

6月议息会议虽然没有调整联邦基金目标利率，但却调整了两个不太受关注的利率，这在一定程度可以看作是政策开始收紧的预演或尝试。具体看，上调隔夜逆回购工具利率（ON RRP）5个BP至0.05%、上调超额准备金利率（IOER）5个BP至0.15%，显然上调这两个利率实际上收紧了银行间市场的流动性，下一步便会逐步过渡到缩减QE及收紧其它利率。

2、大幅上调了2021年的经济增速预期和通胀预期水平

虽然仍继续维持1.80%的经济增速（中位数）、4%的失业率（中位数）、2%的通胀率（中位数），但却大幅上调了2021年的经济增速和通胀预期。

（1）上调了美国未来三年的经济增长预期，预计2021-2023年的实际经济增速（中位数）分别为7%、3.3%和2.40%，相较于今年3月（中位数）预期的6.50%、3.30%和2.20%有一定上升。同时预计长期经济增速为1.80%（中位数）。

（2）大幅上调了通胀预期，预计2021-2023年的通胀率（中位数）分别为3.40%、2.10%和2.20%，较3月（中位数）的2.40%、2.20%和2.0%均有上升，特别是大幅上调了2021年的通胀预期（较3月大幅抬升1个百分点）。

3、2023年前可能会加息75BP左右

议息会议中，美联储预计2021-2023年的联邦基金利率（中位数）分别为0.10%、0.10%、0.60%，长期水平为2.50%，可以看出2023年0.60%的预期比今年3月预期的0.10%要明显高于50BP，表明委员会认为2023年前加息的概率较今年3月进一步提升。

同时预计2022年的区间水平为0.1—0.40%、2023年的区间水平为0.1-1.10%。考虑到目前联邦基金目标利率为0-0.25%，因此上述预测意味着2022年之前可能会加息1次（25BP以内）、2023年之前可能会加息2-3次（75BP以内）。

（二）今年7月议息会议创设了两项回购机制，为Taper做准备

在已有回购工具的基础上，2021年7月28日FOMC还宣布建立两项长期回购协议机制，即SRF（国内常备回购便利工具）和FIMA回购工具（适用于国外）。实际上推出这两项常备回购工具（即针对国内的SRF和针对国外的FIMA）应是为后续的Taper及货币政策正常化做准备，即为缩减QE带来的货币市场融资环境收紧提供可能的流动性支持。具体看，

1、SRF为隔夜质押式回购工具，每日最大操作规模为5000亿美元、最低投标利率为0.25%、交易对手为一级交易商，抵押品包括美国国债、机构债务证券以及机构MBS。

2、FIMA则为面向国外（主要为海外央行）的隔夜质押式回购工具，每天单个对手的最大交易量为600亿美元、最低投标利率为0.25%，抵押品为美国国债。

通过SRF和FIMA两项工具，美联储可以更好地调节美国国内及全球的美元流动性，从而在Taper后能够将利率保持在联邦基金利率的目标区间内。

三、首先要确定上一轮美联储政策收紧预期和过程（货币政策正常化）的时间段

当前美联储的任何一个小动作可能都会引起市场的惊慌。鉴于此，回溯上一轮美联储政策收紧过程中的市场反应有助于对未来可能的变化多一些心理准备。

通常情况下，在加息周期中，美联储货币政策正常化的回归路径通常会遵循“释放Taper预期——正式启动Taper（缩减QE）——释放加息预期——正式启动加息——缩表”的逻辑脉络。

（一）2013年5月的美联储议息会议释放出Taper（缩减QE）的信号

2008年12月16日，美联储将联邦基金目标利率调降至0-0.25%的零利率区间，随后在零利率区间维持了长达五年之久（2012年以前美联储曾判断是零利率会维持到2014年底），2008-2012年期间美联储相继实行了三轮QE政策（第三轮始于2012年9月）。经过五年的利率调整沉寂期和8个月的QE政策空窗期后（期间始于2010年的欧债危机持续了2年多），美联储自2013年开始向市场释放政策收紧或回归正常化的信号。

2013年5月2日，美联储议息会议首次对Taper（缩减QE）进行了讨论，并提出“根据经济前景变化提高或减少资产购买的规模”，随后5月23日时任美联储主席伯南克在国会的证词中表示美联储可能会在后续几次会议的某一次逐步放慢购买资产（即缩减QE）的步伐。因此2013年5月的美联储议息会议可以被视为那一轮美联储政策收紧预期的开始。

（二）Taper过程（从向市场释放信号、正式启动到完成）：持续一年半

1、2013年5月-2013年11月：释放Taper信号

2013年5月议息会议后，美联储货币政策正常化之路正式开启，随后半年时间美联储均在强化这一信号（不过当年9月也曾因一些经济数据不及预期而有所迟疑）。例如，2013年6月的议息会议明确“美联储可能在2013年晚些时候放缓资产购买的步伐……直至2014年年中结束”，2013年10月的议息会议纪要（2013年11月20日公布）提出“预计更好的经济数据将允许美联储在接下来的几个月内实施Taper”，此次会议还讨论了以何种方式实施Taper。这意味着2013年10月的议息会议已经确定了要正式启动Taper。

2、2013年12月-2014年10月：正式开启并完成Taper过程

2013年12月18日，美联储的议息会议正式宣布开始实施Taper，即将每月850亿美元的资产购买规模缩减至750亿美元。2014年1月的议息会议将每月资产购买规模缩减至650亿美元、3月的议息会议缩减至550亿美元、6月的议息会议缩减至350亿美元、7月的议息会议缩减至250亿美元、9月的议息会议缩减至150亿美元。2014年10月的议息会议上，美联储正式宣布自2012年9月起实施的第三轮QE政策正式结束。

（三）加息过程（从向市场释放信号、正式启动到完成）：持续四年

前面已经指出，美联储的货币政策正常化路径基本上遵循“向市场释放Taper信号——Taper过程——向市场释放加息信号——加息——向市场释放缩表信号——正式缩表”的逻辑脉络。

1、自2014年10月美联储完成Taper过程后，美联储开始向市场释放加息信号，这一过程持续了大致一年左右，贯穿于整个2015年。2015年1月的议息会议传递出加息预期的信号，2015年6月的议息会议以及7月的美联储主席耶伦国会听证会均明确表示2015年年内加息概率较大。

2、2015年12月27日，美联储宣布上调联邦基金目标利率25个基点至0.25-0.50%，正式迈入加息周期。

随后2016年12月、2017年3月、2017年6月、2017年12月以及2018年3月、6月、9月以及12月的议息会议上，美联储均分别上调联邦基金目标利率25BP（即2015年1次、2016年1次、2017年3次、2018年4次），联邦基金目标利率也从最初的0-0.25%调升至2.00-2.50%。

可以看出，自2015年12月开始，美联储的加息周期持续三年，直到2019年8月才开始进入降息周期，且加息动作均在季末月份的议息会议上。

（四）缩表过程（从向市场释放信号、正式启动到全部完成）：持续两年半

2017年4月的美联储议息会议讨论了缩表的问题，正式向市场释放缩表预期。2017年9月美联储公布缩表方案，同年10月正式启动渐进式缩表（直至每月缩减规模上限达到300亿美元国债和200亿美元MBS）。

2019年1月的议息会议上（纪要于2019年2月21日公布），美联储释放出停止加息和停止缩表的信号。2019年3月的议息会议上美联储明确从2019年5月起将缩表规模从以前的300亿美元降至150亿美元、并于2019年9月停止缩表。这意味着自2019年开始，美联储的加息与缩表周期已经画上了句号。

综合美联储货币政策回归正常化的过程，我们看到：

1、从向市场释放Taper信号到完成Taper的过程中（持续一年半），美联储总资产规模从3.35万亿美元扩张至4万亿美元以上。而这一阶段的政策内涵只是放缓扩表步伐。

2、从向市场释放加息信号到完成加息的过程中（持续四年），美国联邦基金目标利率从0-0.25%调升至2.00-2.50%。

3、从向市场释放缩表信号到完成缩表的过程中（持续两年半），美联储总资产规模从4.50万亿美元以下缩减至3.80万亿美元以下。

四、美联储货币政策回归正常化的市场表现回顾

（一）股市：预期阶段非美经济体受影响较大，但美国却波澜不惊

影响股市走向的因素有很多，美联储政策收紧只是其中之一。具体来看，

1、由于美联储政策收紧通常对应着经济基本面的持续修复与强劲支撑，因此虽然美联储政策收紧会通过流动性收紧产生不利影响，但这并非决定因素。整体上看，除加息预期阶段股市波动幅度有所加大以及呈现一定弱势外，在美联储政策回归常态化的过程中，美国股市的走势仍是向好的。

2、而在Taper以及加息的预期过程中，受资本外流、本币贬值等因素影响，新兴市场股市的波动幅度有所扩大，且倾向于下挫。

3、中国股市在上一轮美联储政策收紧过程中呈现出更为独立的特征，如2012年底至2015年上半年期间，中国股市走出了长达两年半的牛市行情。但是也得承认，在这两年半的时间里，中国股市是有一定波动幅度，同时在随后的加息周期中，中国股市刚好进入长达两年多的熊市行情中。

需要说明的是，2012-2015年期间，中国的货币政策是宽松或极度宽松的，这也是中国股市在这一阶段出现大牛市的政策背景。因此从这两个阶段来看，上一轮美联储政策正常化过程中，中国股市的表现似乎参考价值并不高。

（二）债市：Taper和加息的预期阶段，中美债市收益率均有明显上行

和股市相比，各国债市之间的独立性相对更强，美联储政策收紧通常会导致其债市收益率趋于上行，但这些主要体现在美联储向市场释放Taper和加息信号的预期阶段，正式启动Taper和加息期间，债市反而表现较为乐观。具体来看，

1、在美联储向市场释放Taper信号和正式启动Taper过程中，美国10年期国债收益率趋于快于上行。

2、在正式启动Taper至Taper完成期间，美国债市收益率则整体趋于下行。

3、同样在美联储向市场释放加息信号至正式加息期间，美国债市收益率同样趋于上行，但波动幅度有所加大，而在正式启动加息后的一段时期，债市收益率反而趋于下行。

4、中国债市同样在美联储向市场释放Taper信号和加息信号的预期阶段，出现了比较明显的上行。

（三）汇市：美元指数在正式启动Taper的中后期阶段表现强劲

除债市外，汇市可能是与美联储货币政策正常化最为相关的金融市场。以美元指数为例，美元的强势主要体现在Taper预期的初期阶段以及Taper启动后的中后期阶段，而在其它阶段，美元指数的表现实际上并不强劲。

特别是我们看到，在美联储释放加息预期信号后，美元指数的波动幅度明显放大。这一时期，人民币在正式启动Taper之前仍呈现升值态势，而在正式启动Taper（特别是2015年的8.11汇改）后，贬值趋势明显且波动幅度明显加大。

五、上一轮美联储政策收紧时，中国在做什么？

上一轮美联储政策收紧时，中国的政策环境整体上趋于宽松状态中。例如，

（一）在美联储Taper过程和正式加息之前，中国的货币政策整体上较为宽松，这一时期，中国经历了股市泡沫及破灭。具体看，中国存贷款基准利率自2012年6月开始下调且下调周期持长达三年（即持续至2015年10月，中国的存款准备金率自2011年12月开始启动且下调周期长达近十年（即持续到2020年5月）。

（二）2015年8月11日（美联储正式加息前夕），在人民币贬值预期较强时，中国对人民币汇率报价机制进行改革，即所谓的8.11汇改，此次汇改后人民币汇率波动幅度明显加大，一定程度上释放了人民币峰值的预期，货币政策的独立性亦明显增强。

（三）2013年以后，中国经济仍处于持续下行通道中，但开始更为注重内部风险的化解，致力于解决内部问题和提升抗风险能力，特别是地方政府债务，而地方政府债务置换正式在这一背景下启动，我们理解当时的货币政策环境较为友好可能更多层面上也是为了配合这一过程。

站在当前来看，和上一轮美联储政策收紧过程相比，本轮最大的差异在于货币政策的自主性以及监管政策的高压性更为突出，同时中国也在汇率方面也有更大的操作弹性。不过，较为相似的是，中国经济虽然较西方经济体更早修复，但也有可能会更早回归常态且整体上会重新趋于下行，而地方政府债务的化解也已成为当前的主要政治任务，从这个角度来看，货币政策层面在更为独立的情况下是否可能会服务于自身而不是依赖美联储呢？即趋于收紧的货币政策能持续多久我觉得应是一个很大问题，而我们的结论是不会太久，即和之前的结论一样，市场利率中枢水平趋于下行应该是中长期趋势，这也和潜在增长率趋于下行的逻辑是一致的，因此中长期的角度来看我们看好债市，即便短期会有扰动。

六、简要结论

（一）目前美国已经处于第七轮降息周期的末尾阶段，随后进入第七轮加息周期的方向基本已经确定，只不过现在数据上显示还比较纠结，特别是若未来疫情出现反复，则Taper进程也会受到影响，但方向是明确的。

（二）前面的分析表明，美联储货币政策正常化过程会对金融市场产生影响，但正常化过程中的每一阶段与金融市场的表现并非总是能够对应，通常在Taper预期和加息预期阶段（释放信号后以及正式启动之前），股市、债市与汇市的表现较大，即股市和债市会下挫或波动幅度加大、美元指数趋于上行。而在Taper或加息真正启动时，金融市场受到的影响反而会小一些。

（三）就股市、债市与汇市而言，各经济体的股市和债市表现相对独立性更强，更多与本国经济基本面、政策层面有关。而汇市的表现则更大程度上会受到美联储政策回归正常化的影响，即在美联储货币政策正常化的过程中，美元与非美货币的表现更值得关注。对此相对应的另一个层面，便是黄金及大宗商品。

（四）历史虽然总是在重复，但却并非简单的重复。在美联储政策回归正常化的过程中，虽然其预期阶段的冲击仍会重现，但也会有一些差异：

1、美元指数在2013年那一轮政策收紧过程中的初期阶段处于历史相对低位水平，很容易受美联储政策收紧影响而呈现底部回升的特征。但是本轮收紧周期中，美元指数本身已经处于中位平，未来在政策回归常态化过程中更有可能呈现出高幅波动的特征。

2、本轮美联储政策收紧的另一个支撑是经济基本面的修复，而这种修复带有典型的全球共振特征，毕竟其它经济体的经济基本面也会有不同程度的修复，因此美联储政策收紧可能并非是独立行动（如一些新兴经济体已经开始加息），其它一些经济体也会跟随，只不过是时间早晚的问题。为此美联储政策收紧对其它特别是新兴经济体的溢出效应可能没那么大，或者说至少不会像以前那么大。

实际上为应对本国通胀与货币贬值，一些非美经济体已经提前收紧货币政策。例如，2021年8月26日韩国央行上调基准利率25BP至0.75%，成为第一个上调基准利率的亚洲经济体。再比如，俄罗斯分别于3月22日、4月26日、6月15日与7月26日连续四次上调关键利率至6.50%（累计上调225BP），巴西分别于3月18日、5月6日、6月17日与8月5日连续四次上调隔夜利率至5.25%（累计上调325BP），土耳其分别于2020年9月25日、11月20日、12月25日和2021年3月19日连续四次上调隔夜利率至17.50%（累计上调1075BP），智利于2021年7月14日上调隔夜利率25BP至0.75%，墨西哥分别于6月24日与8月12日两次上调基准利率至4.50%（累计上调50BP）。

（五）当前市场尚处于美联储Taper预期过程中的恐慌阶段，这一阶段最受关注的便是汇率问题，比如国内政策部门今年以来便高频次提醒人民币汇率问题，推动市场主体更为重视“汇率风险中性”。而在美联储正式启动Taper甚至加息后，其它经济体所受到的影响将会因本国经济基本面修复的程度、修复过程的可持续性以及修复后经济的抗压力性等呈现差异。

（六）就中国而言，这种独立性似乎更为明显。例如，中国股市在2012年12月至2015年6月的美联储政策收紧阶段走出一轮大牛市行情，2015年的8.11汇改一定程度上改变了人民币汇率的路径，而2016年下半年以来的宽松政策环境仍在一定程度上支撑中国金融市场。因此，对于中国而言，金融市场更多的表现还要看国内政策环境可能发生的一些变化。