君合法评丨中国不动产REITs正式推出

作者：李海浮 李霞 高阳

来源：君合法律评论（ID：JUNHE_LegalUpdates）

2025年12月31日，中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）发布《关于推动不动产投资信托基金（REITs）市场高质量发展有关工作的通知》（证监发〔2025〕63号，“63号通知”）和《中国证监会关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告》（中国证券监督管理委员会公告〔2025〕21号，“21号公告”），明确将商业不动产纳入不动产投资信托基金（REITs）的底层资产范围，实现从“基础设施证券投资基金（REITs）”向“不动产投资信托基金（REITs）（以下简称“不动产REITs”）”的名称与内涵统一。基于上述调整，沪深交易所、中国证券业协会、中国基金业协会和中国证券登记结算有限责任公司等单位同步修订或起草了不动产REITs相关配套规则。

本文将聚焦于不动产REITs，梳理REITs底层资产核心演变过程，并对证监会、上交所及深交所上述规则、业务办法及指引的重点内容进行解读。

一 REITs底层资产演变过程

我国自2020年开始基础设施REITs试点工作，至今已发展超过五年。五年来，REITs底层资产不断扩容。在REITs试点之初，国家优先支持基础设施补短板项目，后扩展至民生、新能源、消费基础设施等项目。2025年底，国家通过63号通知和21号公告明确将商业不动产纳入REITs底层资产范围，且根据21号公告的起草说明，上述商业不动产涵盖商业综合体、商业零售、商业办公楼、酒店等。

商业不动产纳入REITs底层资产标志着我国REITs市场从传统基建及民生领域迈向全面不动产时代，为盘活存量资产、构建房地产发展新模式提供了核心金融工具。下表梳理了REITs底层资产演变的过程。

二 不动产REITs配套规则

基于63通知和21号公告，上海证券交易所（以下简称“上交所”）出台了1项通知+1个业务规则+7个业务指引+4个业务指南；深圳证券交易所（以下简称“深交所”）出台了1项通知+1个业务规则+7个业务指引+6个业务指南。中国证券投资基金业协会修订起草了《公开募集不动产投资信托基金（REITs）尽职调查工作指引（试行）》《公开募集不动产投资信托基金（REITs）运营操作指引（试行）》两项自律规则。配套规则一方面针对新增的商业不动产业态作出具体规定，另一方面进一步完善了审核要求、优化了审核流程。以下就本次配套规则的主要变化进行简要梳理：

1 沪深交易所不动产REITs业务办法

《深圳证券交易所公开募集不动产投资信托基金业务办法（试行）》和《上海证券交易所公开募集不动产投资信托基金（REITs）业务办法（试行）》的主要修订内容如下：

将商业不动产REITs纳入《不动产基金业务办法》适用范围，并对相关表述修改为“不动产基金”“不动产资产支持证券”“不动产项目”等。

更新不动产REITs上市申请文件清单，新增基金管理人尽职调查报告、财务顾问报告、基金可供分配金额测算报告等，进一步强调基金管理人的尽调责任。

将交易所自确认受理至出具首次书面反馈意见用时从30个工作日缩短至20个工作日。

比照股票发行上市审核规则要求，在审核程序中新增交易所对市场参与机构进行现场督导的规定，以提高审核环节市场参与机构执业质量。

明确连续两年未进行收益分配将导致终止上市。

2 沪深交易所业务指引

沪深交易所各自修订了6项不动产REITs业务指引并制定了1项业务指引，主要修订内容如下：

(1) 1号指引-审核关注事项

新增商业不动产REITs关注事项。2024年版审核指引列出了对消费基础设施、租赁住房、产业园区、仓储物流和收费公路这五类试点行业特殊规定。本次2025年版审核指引将消费基础设施改为商业不动产，明确将办公、酒店业态涵盖在内。2025年版审核指引明确了商业不动产REITs合规、经营与财务情况、资产评估、运营管理安排等方面差异化的核查和信息披露要求。针对涉及多业态融合的资产，要求中介机构结合不同业态特点，说明估值参数取值的合理性等，准确地反映其内在价值与风险特征。

合规性方面，强调项目应符合国家战略、发展规划、产业政策，同时结合商业不动产REITs相关特性补充了如下合规要求：主要依托租赁收入的，原则上产生租赁收入的单体建筑应当全部纳入资产范围，特殊情况下未全部纳入的，未纳入部分资产占单体建筑的面积原则上不得超过50%；纳入资产范围部分应当取得独立的不动产权证书；项目公司应当取得单体建筑内符合有关法律法规规定比例的业主出具的就不动产项目后续物业运营维护等事宜与项目公司保持一致行动的同意函，确保项目公司在公共空间改造、公用设施维修维护以及不动产项目提标改造等方面具有决定权。

回收资金用途方面，明确回收资金可以用于与主营业务相关的存量资产收购、新增投资，以及偿还债务、补充流动资金等，不得用于购置商品住宅用地。

收益率方面，规定未来2年每年净现金流分派率以10年期国债收益率为锚定基准，区分租赁型和收费型项目设定不同要求。

信息披露方面，强化对整租安排、重要现金流提供方、运营管理机构运营能力等方面的穿透披露和风险揭示要求。

(2) 2号指引-发售业务

要求基金管理人等主体建立与投资者的沟通机制，推动投资者充分了解项目情况后参与询价。

询价公告中允许约定一定比例的高价剔除机制。

要求网下投资者建立投资决策机制。

要求基金管理人、财务顾问应当优先向认可不动产REITs长期投资价值的网下投资者配售。

要求基金管理人、财务顾问结合实际情况合理确定战略配售规模，保障基金上市后流通份额合理充裕。允许前述主体根据路演情况，合理审慎约定上市特定期限内网下投资者可以交易的份额比例。

(3) 3号指引-扩募及新购入不动产

拟购入的不动产项目原则上与不动产REITs当前持有的不动产项目为同一业态、相近业态，互补或者具有运营协同效应。

对拟扩募的不动产REITs运营业绩不作限制性要求，缩短申请新购入不动产项目的时限要求，原则上从上市之日至提交基金变更注册申请之日满12个月调整为满6个月。

扩募发售阶段战略投资者原则上限于拟购入不动产项目的原始权益人及其同一控制下的关联方，配售份额、限售期限等要求与首次发售时一致。其中，定向扩募在发售阶段可通过基金份额持有人大会表决引入专业机构投资者。

(4) 4-7号指引-审核程序、信息披露

沪深交易所的第4-7号指引分别针对审核程序、临时报告、年度报告、中期报告和季度报告作出了具体规定。其中关于信息披露应当注意如下修订要点：

完善不动产项目运营情况披露要求：优化不动产项目重大变化披露规范，明确依托租金收入不动产项目运营发生重大变化的披露要求，完善能源类不动产项目生产经营发生重大变化的披露要求。

强调运营管理机构配合基金管理人进行信息披露的具体义务，明确基金管理人高管、过半数董事以及基金经理变动或无法履职的披露要求，明确重大事项进展公告的披露要求，明确信息披露义务人披露补充或者更正公告的具体情形和披露要求。

完善不动产项目运营情况披露要求：明确商业零售、办公和酒店等商业不动产业态的运营情况、财务指标、重要变化等披露要求；要求商业不动产涉及商业综合体等多业态的，还需要披露各业态构成。

要求基金管理人披露原始权益人回收资金使用是否合规以及回收资金用途发生变更情况。

根据产品特性，完善可供分配金额涉及调整项的相关披露要求，明确不同评估方法进行校验的披露要求。

3 基金业协会自律规则

为配合商业不动产REITs的顺利推出，中国证券投资基金业协会修订起草了《公开募集不动产投资信托基金（REITs）尽职调查工作指引（试行）》《公开募集不动产投资信托基金（REITs）运营操作指引（试行）》两项自律规则。其中需要关注的是《公开募集不动产投资信托基金（REITs）尽职调查工作指引（试行）》的修订内容，主要包括：

明确对于主要依托租赁收入的资产，了解项目定位、经营和招商策略、委托第三方进行招租等情况（如有）。

对于不动产资产安全性以及投资价值的调查，结合商业不动产的特性进行补充，例如，特别强调过往结构调整或者功能发生重大变化的改造工程涉及的投资管理手续完备性情况；人防空间（如有）、配套停车场（如有）情况；不动产资产的业态分布（零售、办公、酒店、租赁住房、仓储物流等）以及特征（如有）；行业或者区域内可比同类资产项目不同生命周期维修保养以及定期、不定期改造资金成本情况；历史为实现资产项目出租而承担的装修补贴类资本性支出情况以及未来相关的需求或者规划等；不动产资产共用情形，即存在项目公司与其他方共用资产情形的，共用资产情形对不动产项目稳定运营的影响，共用资产权利人、其他方与项目公司的权责划分情况。

对于重要现金流提供方的调查，结合商业不动产的特性予以补充，例如，强调关注收费合同重要条款情况（如费用减免、提前终止或者续期、服务内容变化、其他特殊条款等）；不存在重要现金流提供方，但存在零售业态的主力店的，还应当对主力店所属行业、报告期内承租面积与收入情况等进行调查。

对于运营管理机构的调查，结合商业不动产的特性做了补充，例如，运营管理机构对不动产资产未来更新改造的重大计划以及安排（如有）、升级改造费用安排（如有）；运营管理机构涉及品牌方的，还需核查合作品牌方的基本情况、品牌授予的排他性、品牌标准的执行与更新、品牌危机的应对协同、等级及评定标准（如有）、声誉与履职能力等。

尽调实施主体运用抽样方法执行尽职调查时，所选取的样本应当能够代表总体特征。抽样程序的采用，在任何情况下均不取代、亦不减轻有关主体根据规定应当履行的全面核查与勤勉尽责义务。

4 其他规定

除上述规定外，沪深交易所还同步修订并发布了多项业务指南，中国证券业协会修订并发布了《公开募集不动产投资信托基金网下投资者管理规则》，中国证券登记结算有限责任公司整合并发布了《中国证券登记结算有限责任公司基金通平台公开募集不动产投资信托基金份额转让登记结算业务指引（试行）》，对不动产REITs的相关程序性事项作出了具体规定。

本次将商业不动产REITs纳入不动产REITs，将有效盘活体量庞大的商业、办公、酒店资产，释放资金流动性，减轻这类资产对银行贷款的过度依赖。但与此同时，当前经济环境下，商业不动产（尤其是办公与酒店资产）的现金流稳定性面临现实挑战，资产质量与运营能力已从合规要求升级为基金管理人及包括律师事务所在内的各市场参与机构的核心风控命题。政策红利能否充分兑现，包括律师事务所在内的各参与机构在每一次尽职调查过程中能否尽职履责亦成为重要的保障环节之一。

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原标题： 君合法评丨中国不动产REITs正式推出