法园金融法律研究 作者：王平lawyer
来源：法园金融法律研究（ID：Lawgarden-Finance）
《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号，以下简称《指导意见》）第二十二规定，资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。此条规定意在打击资管领域曾经的多层嵌套现象。
同时，《指导意见》还要求，对于多层嵌套资产管理产品，向上识别产品的最终投资者，向下识别产品的底层资产（公募证券投资基金除外）。
因此，在《指导意见》框架下，审查资管产品合法合规性时，还需要穿透审查资管产品的链条，即在投资流程上，资管产品不得超过两个，但公募基金不算入层级。
资管产品层级限制是否仅限通道业务？
不过，《指导意见》关于资管产品投资层级的限制，是不是仅限通道业务？因为，《指导意见》）第二十二规定对一款规定金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务，紧接着规定资产管理产品可以再投资一层资产管理产品。
毫无疑问，通道业务的层级限制应当得到禁止。因为通道业务多层嵌套的后果有两个：其一是增加了底层企业的融资成本，其二则多层嵌套扩大了资管产品的投资领域和范围。
但是，资管产品层级限制是否仅针对通道业务，而主动管理业务的资管产品不应当有投资层级限制？主动管理是资产管理人自行发起设立的一个资管产品，只要是符合合格投资者要求的，均可以进行投资。主动管理产品并非在投资人指令下进行投资，资产管理人已经对产品框架进行固定，投资者只能选择投或不投，投资者无法对交易架构及底层成本产生影响。
但是，主动管理产品仍然可以扩大资管产品类投资人的投资范围，但却不是为了扩大投资范围而开展的通道业务，也不存在增加底层企业融资成本的可能。不过，如果资产管理机构以主动管理的外衣，行通道之实，比如为特定一个或几个投资者设立符合其要求的“主动管理”产品，这种情形则另当别论。因此，主动管理产品是否应当进行层级限制，仍然值得探讨，仍然需要监管进一步细化。
闲置资金投资要不要遵循投资层级限制？
假如一个权益类资管产品，在全部完成投资之前，账户中有一定的资金闲置。这些闲置资金进行投资时，能否并突破层级限制的规定？
《指导意见》将资产管理产品按照投资性质的不同，分为固定收益类产品、权益类产品、商品及金融衍生品类产品和混合类产品。对不同的产品都有投资比例要求，也界定了各类资管产品应有的投资主业。
闲置资金的投资，仅仅是为投资者获取更多收益，而且金额不会很大，一般这种不会影响到主流投资方向。因此，笔者认为，闲置资金的投资，不应当受到资管产品投资层级的限制。但是，闲置资金投资必须是闲置资金，如果借闲置资金之名进行主业投资，则应当按层级限制进行评判。
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