特殊资产视角下的区域债务风险化解新路径

来源：资产界

作者：张涛

十月的公告并不只是一个政策动作，它像一枚落在市场水面的石子，激起层层涟漪。财政部宣布“一揽子化债方案”阶段性完成，超过10万亿元地方隐性债务通过置换债券、财政重整等方式得到化解——这是一个历史性的数字，也是市场情绪的一个分水岭。乍看之下，地方政府的债务风险被大幅压降，金融市场的呼吸似乎暂时放缓。但如果把目光从宏观表面移向地方一线，会发现这一轮化债的背后，是更加复杂、细腻且不容忽视的结构性问题。

与此同时，多地城投平台正加速启动市场化转型。部分弱资质城投将手中的公益性资产如管网、保障房剥离出去，形成独立的特殊资产包。这种操作表面上是优化资产结构、盘活存量资源，但背后的信号更值得深思：地方政府在化解债务压力时，必须让市场和政策共同承担风险，尤其是那些原本承担公共职能、收益稳定性不足的项目。资产被剥离、形成特殊包，其实意味着市场将首次直接触碰这类边缘资产的真实价值与潜在风险——它们的现金流、折旧率、管理成本，和城市财政体系的承载能力，开始被市场以更直观的方式重新定价。

在城投平台的办公室里，财务人员和风险管理部门的讨论渐渐多起来。原本的债务表格上，一串串数字背后是现实中的水管、地下管线、保障房屋顶和街道排水系统，它们曾是“隐性负债”的代名词，也曾是政府兜底的符号。如今，它们被重新拆解、重新打包、重新评估——对银行、投资者和评级机构来说，这些资产不再只是账面项目，而是可以碰、可以算、可以交易的“特殊资产”。每一个细节——管网使用年限、保障房租金回收率、维护成本、资产处置限制——都可能在定价时被放大或折扣，最终影响化债效率和风险释放的速度。

这种转型不仅仅是财务操作，更是对地方财政韧性与市场承接能力的一次深刻测试。高杠杆背景下，资产剥离的步伐如果过快，市场承接意愿不足，就可能形成短期流动性紧张；如果过慢，则债务压力仍然悬挂在政府和金融机构之间，地方信用隐忧未解，系统性风险依旧存在。政策上“一揽子化债方案”的完成，虽然缓解了账面压力，但在实际操作中，每个特殊资产包都像一块待检的压舱石——稳住整体体系的同时，也暗藏了潜在的不均衡。

从市场的微观视角看，这一阶段的化债不仅仅是“债务数字的更替”，而是一场信号与预期的重新校准。银行、保险、基金和信托开始密切关注这些剥离出的特殊资产包：收益是否稳定、管理是否规范、潜在违约概率如何。对于地方政府而言，这既是压力也是机会——合理运用市场化手段，能够让风险在可控范围内转移；一旦操作失衡，任何单点的管理或评估疏漏，都可能引发连锁效应，甚至形成区域性的债务紧张。

因此，表面上“一揽子化债完成”，实际上拉开了一个更大的视角：债务风险的化解，不只是靠数量，更靠结构。那些被市场化转型剥离出的特殊资产包，不只是账面数字，它们是地方债务体系里最敏感、最直观的风险信号，也是下一步化解风险、优化财政的关键切入点。在这个背景下，地方政府、金融机构以及市场投资者的每一个动作，都可能决定区域债务风险化解的节奏和深度。

政策一旦落地，数字再漂亮，也不等于现实顺畅。多地城投在市场化转型过程中，将公益性资产剥离，形成特殊资产包，但这些资产的属性决定了化债并非易事——它们多是市政道路、水利设施、保障房和公共管网等“低收益、高公益”的项目。表面上看，这类资产在账面上价值可观，但在市场上真正的现金流表现有限，收益率低、周期长、风险分散、流动性差——这让潜在买家望而却步，也让地方AMC在操作时陷入两难。

在资产管理公司的办公室里，分析师一页页翻阅剥离清单：一条新建市政道路，使用年限还有20年，但道路收费权有限；一座老旧水厂，每年带来的净现金流微薄，且维护成本不低；一批保障房，租金回收稳定性受政策限制，短期内几乎没有资本溢价空间。每一项资产的交易，都必须考虑保值、防损和政策约束，任何轻率处置都可能引发舆情或民生问题。

更关键的是，地方AMC必须在政府诉求与资本回报之间寻找平衡。政府的目标是稳就业、保民生、维护公共服务持续性；而资本市场的本性是追求收益和流动性。这种拉扯在剥离资产时体现得尤为明显：如果定价过低，可能引发社会争议，损害政府公信力；如果定价过高，市场接盘意愿不足，资产转让迟缓，持有成本不断累积。这种高成本、低流动性的“双重夹击”，让不少特殊资产包在化债过程中陷入“僵局”——资产摆在那里，却转让无人问；账面消化了债务，却换不来实质资金回流。

在一线实践中，这种僵局带来的压力是具体且可感的：AMC人员必须协调财政局、住建部门、运营方以及潜在投资者之间的需求，每一次报价、每一轮谈判，都像在走钢丝；城投平台则焦虑资产长期占用财政表外负债空间，担心信用评级受影响；投资机构看着低收益、流动性差的特殊资产，又不得不在风控模型里加上更高折扣系数。整个流程，几乎没有捷径，每一步都需要精细算计与耐心等待。

这就形成了一个现实困境：资产的公益性和低收益属性，让市场化化解债务的路径充满摩擦。数字上，债务置换、化债完成的报告可能十分亮眼，但在地方政府和市场之间，真正需要的是能够承接资产、激活现金流、平衡社会责任和资本回报的操作机制。如果这一机制不够成熟，政策红利可能只是暂时的账面效果，而无法真正消化风险，也无法形成可持续的市场化运作模式。

换句话说，这些特殊资产包看似“拆出来就能化债”，实际上背后隐藏的是流动性瓶颈、收益平衡难题以及多方博弈的深层结构摩擦。要让它们真正发挥作用，需要的不只是市场化交易规则，更是细致入微的政策设计、灵活多样的资本运作手段以及对社会稳定的敏感把控。

当痛点清晰显现，问题也就有了落脚点——化解低收益、高公益资产形成的僵局，需要的不只是政策指令，而是一种把复杂资产重新拉入市场节奏的能力。特殊资产包不再是抽象数字，而是管网、保障房和道路等实实在在的生活构件。化债的关键，在于让这些资产被市场理解、被资本接受、被管理稳住。

在实践中，这首先体现在资产的细致化重估。每一条市政道路，每一个老旧水厂，每栋保障房，都有它的现金流特性和政策约束。通过第三方评估，将资产的长期价值、维护成本和运营风险一一量化，让潜在投资者能够看到现实可承受的回报，而不只是账面上的数字。这一步看似简单，却需要耐心和精度，因为一个微小的折价系数就可能决定投资者是否愿意接盘。

与此同时，特殊资产的打包方式也在悄然改变操作逻辑。低收益的公益资产若单独出售，市场兴趣有限，但与高收益、现金流稳定的项目组合在一起，情况就完全不同了。保障房的运营权与城市商业地产的现金流结合，或者管网收益权与有偿使用权捆绑，使得原本无法单独流通的资产，获得了可交易、可预测的回报轨迹。对于资本来说，这是一种被风险“互补”后的安心感；对于地方政府来说，这则是化解债务的真实落地。

政策与市场的配合也不可或缺。政府需要明确保民生、保就业的底线，同时给予市场一定的空间：税收优惠、担保安排、收益调整权限，这些都是市场愿意接盘的温度信号。而资本端，则通过资产证券化、专项基金、城投债置换等多样化工具参与进来，让低流动性的公益资产在结构上获得流通路径。渐渐地，那些曾经“无人问津”的项目，开始被现实的现金流逻辑承接。

运营管理的持续性是另一条不可忽视的支撑。资产剥离不是一次性的卖出，而是一种长期的托管与监控：管网的维修记录、保障房的租金回收、道路的使用状况，都要被纳入动态管理。只有将运营与风险管理打通，市场才能对这些资产的价值形成信心，也才能让债务风险化解不仅停留在账面上，而是真正落到可控的现金流和可持续的管理体系里。

甚至更进一步，区域之间的协同也在被尝试。不同城市、不同类型的资产按照风险和收益特性进行组合交易，使风险在空间上被分散，资本吸纳能力被放大。这样一来，债务化解不再是孤立城市的自我博弈，而是一个跨区域、政策与市场交织的长期运作系统。

在这种逻辑下，特殊资产视角下的债务化解不再是冰冷的数字游戏，而是一场“资产重生”的过程：它既保住了社会价值，也释放了财政空间，让债务风险从账面转向结构，从不可控转向可管理。每一笔成功转让的资产、每一次顺利的运营监管，都是风险被缓释的实感——不仅让地方财政呼吸顺畅，也让市场和社会看到了政策落地后的真实温度。

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原标题： 特殊资产视角下的区域债务风险化解新路径