YY评级 作者：rating狗
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引子
阿甘说：城投就像一盒巧克力,你永远不知道下一颗是什么味道，到底是收益还是惊吓（到底是正外部性居多些，还是负外部性主导）。
现在很多研究，仍落脚在，城投因何而来；而今天，我们的目光投向远方：城投将往何处去？
本文围绕以下三个基本逻辑延伸
01 城投的外部性是城投一直持续存在的理由；但是如果负外部性（低效甚至无效投资透支了信贷资源）持续攀升，所以有些城投的存在会被质疑。
02 预算重回硬约束。财税体制改革进行时，要素分配改革内在规范要求纪律性，城投作为第二财政的空间会受改革迁移其功能：城投不再具备融资职能。
03 信息边界和经济复杂性要求政府、社会和经济需要各自的专业领域；服务型政府的本质是成本最小化、社会逐渐社区化、丰富多样性；这些都不是单纯的设立城投能解决的。
离开体量和数据聊问题，都是耍流氓；为了不耍流氓，我们看以下三个维度的信息
01 社融规模与构成：资本如何分配
02 财政收支视角与债务货币化（预算软约束问题）
03 窗口期：中美贸易、疫情秩序重塑与内部团结
社融视角：2008年之后宏观变量中社融攀升、债务驱动型增长特征显著。
细分部门来看：居民部门在持续上升；但是最大的还是占比还是非金融企业部门；但是由于融资平台这一马甲存在，企业部门的杠杆率是显著高估；而政府债务则可能低估。
由于数据缺失，我们继续缺失，通过发债主体（这里是以偏概全，数据会低估）针对行业大类拆分，可以来看细分行业的杠杆率攀升：假设隐性债务限定领域在融资平台和基建投放上，两者累计杠杆率到74%；而城投更多衡量的地方视角的债务、基建衡量的是中央层面的项目。
现在可以看出我们经济体的债务驱动相对来讲，是比较高的。如果继续考虑国债（21万亿）和地方债（25万亿，其中专项债：一般债1：1）显性债务，以隐性债务在GDP% 70%计算（70万亿），经济体的社融有近40%-50%沉淀在基建领域。这还不包括次生的一些领域。
而随着经济的质量发展要求，资本的配置也到了新的阶段；那么，我们这么多的资本持续被旧的生产模式榨干，资本的稀缺性、债务攀升的不可持续性；城投转变也是应有之义。
我们一直在宏观名词里打转，宽货币、紧财政；但是对于一个国家而言，财政是最后一道防线，财政绝不是经济问题这一维度，财政一面是经济分配的结果，但更是社会和政府运转的压舱石。
从财政结构来看，收入主要源于四本账：一般公共预算收入，政府性基金收入，社会保险收入和国有资本经营收入；其中社保收入和一般公共预算收入不能直接加总（两者互有调剂，约2万亿附近），国有资本经营收入规模偏低（千亿体量）。
那么回到这个问题，如果剔除交叉计算的（主要是社保基金划转问题），2020年全年财政总收入也在33万亿，如果按100万亿GDP简单衡量，也意味着比例在33%。
但税收是现金流，是现金即期抽离出来的；GDP是流量概念，GDP不是实实在在流通的财富,它只是用标准的货币平均值来衡量财富（纸面非现金）的多少；也即财政视角下，夸张的算法下广义宏观税负已经到33%这个位置。
此外，如果我们再看财政支出来看，同样以4本账衡量的支出规模2020年在44.50万亿（同样会有重复加总的问题），剔除掉重复的部分，简单来看赤字规模也在4-5万亿体量。
再结合第一部分软约束的预算外收入（举债），硬约束内短期存在不可能视角
一：以综合财力的现金流/GDP的存量（仅仅是货币衡量的财富）高达33%，短期宏观不具备加税的条件；反而需要减税降费。
二、以财政支出的视角看，目前硬约束下，财政已经赤字运行，健康度有所下降。
一、财政发力的条件是在不能加税的前提下进行的；也即压缩行政开支、精简机构和冗员。
但是，我们作为逐步开放（资本项目）的经济体，人民币国际化的内在诉求等要求我们要保证一定程度的强势人民币策略；否则我们作为结算货币的能力会受制约。
债务出清的约束条件：财政不具备加税条件、支出刚性、需要强势人民币。
这些倒逼财政的软约束重回硬约束；财税纪律性提升，也即结构优化，降低不必要开支：同时债务要做到压增量、降存量、定点置换。
研究城投，离不开政策周期的研判，也离不开历史阶段的定位。
3.1 中美贸易：美国反复横跳、预期到底、拼两国禀赋
浅层看，中美贸易摩擦是贸易顺差引发的世界间资本-货物的流动失衡；美国作为消费者，我们承担生产者：而以美元计价的内在矛盾是，美国本质上是获利更大一方
跨越一层看，结合两国生产效率，如果中美脱钩简单的思路下，一方面美国因为生产成本高企，以此衡量美元的真实购买力（美国生产将大幅缩水）；而中国的消费不足，则制约了我们的生产边界，所以内循环-启动内需和消费，降低旧生产模式，是双方都聚焦的问题；但是对我们而言改革是全面利好；而美国的制造业高企成本短期无解。
既然中美贸易战预期最差的不过是脱勾，而美国损失更大，对我们的需求和依赖是短期难以避免的，所以预期不可能更悲观了。
中国经济内部的坚韧性是能够预期和感知的，我们从2个视角，一个是产业和教育完备、一个是他国的发展陷阱和启示，我们看下目前所处位置。
目前，这一块产业链配套、教育水平和基数，已经到了数量上可观的地步。在这个背景下，我们需要引发量变引起质变的环境，重塑我们要素分配过程：如资本、土地、劳动力等配置。
这里由近及远，我们能够看到几个维度的世界历史；社会的发展和选择是残酷的，试错的代价极高；但是我们是可以从别人的错误中去汲取一些经验和教训（这里不再展开，均简单论述核心观点）。
一是俄罗斯的寡头化和目前的改革困境。这一点，浩如烟海的史料，在休克疗法下的寡头瓜分了国家，社会的发展果实被少数人窃取，俄罗斯在经济体量上不如中国这个之前的后进者的一个省的体量。更别说当时一批，像乌克兰这种陷入发展陷阱的国家。
二是，东南亚社会经济未有效整合：概括而言，东南亚国家普遍缺乏社会立体重塑；东南亚的人力很难转化为资本。缅甸的军政府，泰国王权和内乱，整体而言社会未能有效整合。而从这一视角，劳动力是红利，也是诅咒，在社会重塑和崩溃上来回重塑，很难惠及广大人民。
三是，西欧债务和福利陷阱。欧债危机暴露了底层逻辑的缺失：产业空心化、福利化陷阱、以民主名义的低效率和改革的滞后。统一欧元区，强制规定了货币政策的一体化，但是各国的劳动生产率不一、产业禀赋不一，但是短视行为带来的福利化陷阱却很有诱惑力，这一视角下，财政纪律荡然无存，并持续冲击欧元一体化的底层逻辑。从中长期看，欧元解体只是时间问题，欧元的强势地位基本面支撑不明显。
四是，美国制造业的空心化。美国得益于一战，壮大于二战；在经济战场横扫旧大陆，在海洋时代兼有大西洋和太平洋的战略基地，可谓盛极一时。但是由于产业的外迁，用金融熨平周期的QE1\QE2到无限QE，美国对货币政策的依赖也是登峰造极。但是周期只能被延长，而非被消灭，从这个视角看，美国积攒的泡沫，现在美元仍是全球结算的主要货币，有这一层支撑，但是随着经济势力的此消彼长，美国的强势货币很难长久维持（国内的制造业空心化）。
其他：拉美等债务危机国家：充分证明如果只是简单的资源输送国，财富也很难惠及民生，国家富强也无从说起。
上述内容这里不再展开（主要也是拾人牙慧但深以为然）；但是复盘却常常引发思辨和探讨，从这个角度看，我们分为上限和下限两个维度来看我们在的外部环境
从下限看：世界的发展是坎坷的，疫情的放大镜下，目前外部各国似乎陷入比烂的逻辑，从英国的群体免疫奇葩言论，到后面印度的疫情失控；而我们坚定守住人民健康这一底线，政策不动摇，经济下行可接受。延伸到经济领域，货币政策不是万能的，严格纪律，降低债务货币化的速度，是从拉美、美帝学到的重要政策；财政政策要有纪律性，严格吸取西欧这种过度透支的行为，降低陷入债务陷阱；更多的也有，兼顾经济、社会和制度背景，坚持制度自信，这是俄罗斯和东欧血的教训。在这一层面上，我们的经济韧性异常之顽强，在全球比烂的大舞台上，我们的牌还有很多空间。
上限看，我们仍是13亿的人口大国，全面脱贫，历史百年风云，也总结了成功经验；但是离我们站在民族之巅，繁荣富强的远景，仍有一定距离。所以这个角度下，我们学习、借鉴的他国成功经验，包括资源分配、市场和社会的边界，汲取教训；同时不讳疾忌医对我们过度依赖基建，低效投资驱动模式存在结构性问题予以重视。
因而，从疫情后世界经济力量重塑而言，中国体现了韧性、纪律性和作为大国完备的生产、物流内部网络，因而这也是我们窗口期核心变量之一，韧性足够，无惧挑战。
C 内部团结
中国的政治一大特点是文山会海。但是考虑国情的复杂性、区域的立体性和不均衡，从这个角度而言，我们的团结统一更显得尤为重要，统一思想，实事求是，抓住改革时机。
十九届六中全会的《中共中央关于党的百年奋斗重大成就和历史经验的决议》，这一点反应了党内高度团结，我们处于改革的最有执行力的时候。
综上而言：中美贸易此消彼长，让我们更为清醒认知，必须在大循环和国内消费上启动，才是真正长治久安之策；疫情让全球经济重塑，而中国韧性、完备性经受考验；内部的团结、思想统一，为改革准备了非常好的窗口期。
01 旧的债务驱动的城投模式负外部性逐步显现，对资本的无尽攫取导致要素分配扭曲；
03 内外部环境变量下，我们有足够的容忍度，重启改革议程。但是窗口期既然是窗口期，意味着，机会是需要抓住的。
这层层递进来看，以土地为代表的旧的经济结构被做手术，就是题中之义了；地产之后，就是城投。城投的刀，已经举起；手术即将开始。
中央视角：改革具备了窗口期，新旧转换势在必行；对于地方盲目举债不认可、预算硬化，回归审慎。
地方视角：要资源，要资源，还是希望多要资源。（政治官僚有自己的任期，投入大，总规模大，精打细算过日子的会更少）
这一视角，央地的角力一直存在。所以地方上，为了发展而举债，成为口号正确非常大的掩盖；但是综合我们第一部分的阐述：离开阶段性、剂量谈问题，是镜中捞月。那站在现实背景下，我们清晰的浮出以下脉络：
2、处理问题不能完全绑架中央：地方的积极性和自主解决是博弈焦灼点
3、如果不具备实操的工具，地方是没有激励去化解债务的。
现实的约束是复杂的，能够看清问题并解决问题，离开利益链的梳理、重构是很难解决的，这里我们试着从以下三个角度展开。
01 中央统筹能力进一步提升
02 改革的工具箱进一步夯实
1、中央统筹
首先，我们的政治和政府体制是条块结合的思路，以党管干部作为组织抓手，在官员的晋升、考核机制上对于地方的管理是多层级、立体、高效的体系。
从行政级别上，我们习惯的是中央、省、市、县、乡（镇）五级行政体制；但有些地方县改市后，更为扁平化。
但是除此之外，为了防止地方结块板结，像山西的腐败塌方、东北等窝案，在政治组织上的改革也在不断加强，典型的就是各中央部委如审计署、自然资源部、税务总局等先后改革，权限突破此前的范畴，归为垂直领导为主，加上反腐和中央巡视组的常态化机制，中央对地方的统筹能力进一步提升。
兵马未动、粮草先行。对于我们幅员辽阔，各地发展较大差异，政策需要兼顾实操性和弹性。但是所有的前提是如何实现信息不对称问题。地方在某种程度是信息的优势方，但是为了地区的一些目的，信息并未真实共享，典型的就是债务问题。
但是，我们需要拔高一下高度：审计的目的是什么？
这个目的看，中央是达到了全面监测的目的；中间会有两个不同的见解：
第一，如果瞒报漏报怎么办？答案是凉拌。这个其实就是地方治理和国家治理的思路分歧点，对有些地方而言，怕债务问题过大引发中央关注，而在上报的时候把本该是隐性债务的部分未报，那么这部分2018年审计，2021年又有补救的一轮，如果不在这个口径盘子里，也意味着解决的方式，地方要去想办法，锅，是没法甩了。
这个问题，是中央层面的设计思路，很可能地方审计在执行的时候并没有理解审计的真实意图，而中央对此的设计是一以贯之的。类似于当年费改税，很多地方为了表明财政清廉，瞒报漏报对农民摊派，而调研之后就是以地方上报依据作为审核斟酌，超支部分，需要地方自己去想办法（但同时不能继续走摊派的道路），这是责任落实地方化的核心思路。
第二，报上去了的债务就能躺赢吗？答案是未必。中央是摸底，解决要高度依赖地方；地方要高度负责，能够得到这样的推论。所以是隐债，肯定是好事；但是好事能不能成真，要靠地方努力，中央也会适度资源倾斜，但绝不会大张旗鼓的鼓励地方，因为这是预期建设的一部分。所以地方要健全自己财政收支、压缩开支；开源估计很难，节流成为短期的抓手。
在审计署就位之后，信息共享，10年化债期（2028年是截止年），我们在地方问题上，实现的是数字化管理思路。
不见庐山真面目，只缘身在此山中。
市场目前很多关于国地税改革、土地市场的集中供地、土地征管变更等政策的解读相对割裂，陷入盲人摸象的困境。
事实上，只有结合央地博弈视角、对经济体系手术的立体思维，才能理解这一层工具箱组合意义（详细分析见YY此前公众号文章土地出让税务征管解读、15号文解读）。
这里我们重新拼凑下逻辑的关联性。
以时间线：2018.3年国地税合并，国家税务总局垂直管理为主，对地方的财力把控更为明确（此前地方先征后返、甚至为了数据漂亮摊派借款都有发生）；2018.7年第三轮城投债务交叉审计；2021.3土地试点城市集中供地；2021.6土地出让税务征管。
以资金线：2020年全国土地出让收入8万亿元，而目前财政收支（见第一部分）仍是赤字攀升阶段，所以土地短期作为财政的托底仍是应有之义；但是土地收入的分配、地方财政的分配，要到新的视角下：中央工具箱夯实，对于地方压降存量债务的资金来源，有了数字化的认知。
因而，在这些组合拳的立体覆盖下，短期试图步入真还债的阶段，融资政策的阶段性收紧、其他工具的夯实配套，已然到位。
3、决心空前
事实上，这不是虚言。
决心体现在结合前文的以下三个维度：
第一，城投的数字化监控已经形成。
第三，政策工具箱逐步完善。
所以可以通过以下2个方面的信息来做出推断：
参见此前YY对贵州等化债政策解读。
此外，对于平台的未来定位，里面有一段核心表述：国有企业对外投融资应当遵循审慎原则，不得脱离实际盲目举债，不得投资收益不能覆盖融资成本的项目，在举债融资时需主动声明不承担政府融资职能、所举债务是企业债务，政府不承担偿债责任。国有企业对存量债务应当制定年度偿债计划，落实还款资金来源，严格控制债务风险。
底线是不发生系统性风险；上限是立即到达广东和上海的全域无隐债思路。从这两个政策的出发点可以再次印证：化债的空前决心。
03 城投的分化
经历上述几个章节，我们步入城投本身的视野。从经济现实，到政策工具，已经触发了城投管控的按钮。那么之于城投，未来往何处去？
再次回归底层逻辑，从以下三个维度展开
01 外部化的度量
02 为何分化
1、外部化的度量
城投本身是区域的融资函数:本质是区域禀赋启动融资-带来社会收益-偿还融资的闭环。
我们试图从微观、宏观两个视角切入。
首先，我们简单宏观形而上的分析下。未来之所以迷人，是因为万事皆有可能；但是很难用当下的逻辑推演精确的未来。所以在我们早期，基建拉动经济增长，这一命题是确立的；但是要素报酬递减法则存在，这一外部性逐步不明显，从有效投资到低效投资；再到无效投资，成为宏观经济的制约。
那在宏观视角下，短期的税收健康度，产业健康度，人口和地产的可持续性，核心落脚点是产业健康度：产业一边牵连财税，一边吸引人口；地产是次生变量。
在此前的研究中，我们曾以当地上市公司市值作为产业的代理变量，结合财政、债务问题，衡量地方的外部性。
第二，微观视角。微观视角则是假设外部性的社会价值很难量化，我们仅仅从城投自身的表现能否得出推论。
① 合规性。这个角度是法律底线。这个决定了城投的下限；如果合规性存疑，对于项目的未来带来的变数，可能是利益博弈的纠结点。
③ 持续经营假设。城投的属性兼具经营土地、经营城市载体职能；其核心落脚点是在经营层面，那么什么样的城投可以持续经营？公交、水务、燃气、地铁，单纯看经济价值，很难盈亏平衡，城投为何偏好装进这类资产（负担）？核心缘由是，政府是基于永续经营假设的；而核心的公共品理论上也要持续提供，城投嵌入这一资产后，理论上的职能也是兼具提供公共品角色，而这一定位方便了融资属性。
综合而言，宏观让我们对这个区域有初步认知；而微观的视角让我们城投成色更为清晰，区域经济健康发展、城投三个维度信息透明，外部化的度量就迎刃而解。
2、为何分化
第一小节已经藏着这一节的钥匙：城投为何分化？
一是我们基建从量到质的转变。在初期，很多地区只要修一条路，就带来了交流的极大便利；道路桥梁官网，像蜘蛛网一样把经济版图重构。但是未来，在蜘蛛网上整的更密集，很难再带来增量的效益。也意味着基建步入了从量到质的区间。这个区间，可以参考蚂蚁群体的智慧，是涌现现象：经济体自身自发的活动，通过联结、打通，然后重整生产要素，带来经济版图的分工深化。基建重构经济版图，要素要求从量的堆砌，到梳理存量、降低盲目冲动。
二是要学会及时止损（别啥都想干）。及时止损意味着，粗放的发展模式、举债方式，应该告一阶段；而任性为之的，可能未来的问题暴露更大。这一点我们结合前面宏观、微观两个视角，可以较为清晰的展示脉络。
以某海新区为例，从宏观视角看，区域很难成为大的金融中心，过度基建，产业健康度、财税健康度、人口吸引力来看，整体宏观基本面不足以支撑。
从微观角度来看，合规性、资金投向和资金沉淀，这两个角度看，如果不涉及林满江问题，那么大体上流程、合理性也是经得起考验；唯一的问题是持续经营假设易受挑战。
所以在宏观上无显著腹地支撑、微观上三条腿缺一条（不稳）；但是底线的合规性成为对过去新老划断的支撑。所以，当地的开行、其他的大行，在某种意义上，也不断支持。但是未来，是否所有的城投都有如此高的政治站位、历史定位和处置思路，则是可遇不可求的，何况中央公开表态是对地方不兜底；但是的确，实操上，无论贵州、天津，都有些中央关注和化债支持的影子。
那么我们归纳推断下城投分化的推论：
推论二：城投自身的微观视角（合规、资金投向清晰、持续经营可期）如果也可达到，则可守住城投定位的下限（上层政府的支持可期）。
推论三：如果上述两个视角环境变量缺省较多，会导致不同的方向分化，新老平台更会有分歧（类似18大后不收手的定性）。
3、平台何以自处
辨证看，城投是非市场化的产物、本身并不具备独立性，我们从2个角度来看城投的思路和逻辑。
一是要有个好爹，啃老族不可耻。对城投而言，主营清晰、剁掉不相干的业务；没太大独立性，该收缩的时候收缩，进入缩表环节而非持续扩张。假设俺作为城投，不独立不可耻，一定要避免多方出击、盲目用力、贪腐横行。
二是恪守合规底线，学会说不。不论43号文，还是88号文，还是之后的15号文，刀刀见血，拳拳到肉，不怕那是不行的。这个时候，城投应该找准自身定位，多跑审批，领导签字、合规先行。
三是整合建议，融资报备。平台的甲方地位不在，要学会乙方思维，短期谁整合到位，债务平滑，谁晚出问题。如果谁头刚，可以躺平甩锅，像六师国资领导一样被处罚。
第一条线，城投自身决定不了的，如区域的宏观背景、产业的孵育情况。那在这个背景下，要更找准定位，缩表、学会撤退。
第二条线，城投可以边际干预或者影响的：整合做大资产、积极寻求到期资金接续（求财政、求银行）。
那么，我们可以得出次生推论：态度积极有用、整合有用；期限短拆长、成本降低都可以有效降低暴露风险。
04 城投往何处去
在主基调下，我们可以延展下以下假设推论：
推论二：信仰一旦得以加固，为了解决问题，低息环境仍是必要条件之一。
接着，我们顺着城投何处去继续推演，并结合以下几层小逻辑展开
1、城投定价的扭曲与消除
回顾历史各类资产回报率，并结合城投尚无违约，在历史回溯上，城投兼具：高票息+低回撤的完美品种。
城投此前定价逻辑陷阱如下：
收益率=无风险收益+流动性溢价+违约风险补偿+制度扭曲套利
城投体现是：低收益、低风险；而承担了的是高票息；特别是历次调整，价格层面反应更为明显（城投的跨期属性天然意味着对利率不敏感，因为项目不具备自偿性）。
那么进一步逼近我们的认知：城投更多的是制度红利；也可以称为制度扭曲套利。
在城投债务攀升大规模的背景下，为了解决存量问题；让再融资的利率飙升肯定是南辕北辙。所以，各地在如何降低融资成本、短拆长滚动等方面，也是费尽心思。
简单一句话：城投定价逻辑受到挑战；高息资产持续降低；存量老的城投债（包括置换的），短期仍是抱团追逐资产。
2、债务陡峭斜率的不可得
这一节，我们进一步盯着债务攀升斜率。
从净融资变动数据来看，城投过去一直是好日子。城投在过去的周期中，仅有2018年和2021 年区区几个月份净融资为负；也即意味着城投一直是未受到再融资的考验。
好日子还在后头吗，从债务攀升斜率看，估计平台筑顶到压降会有痛苦时间。下面这张图，我们归纳下一些省份债务攀升情况：没有省份在下降；江浙斜率明显陡峭。从前面论述看，这个态势是不符合中央预期的，后面压降债务包括控制增速都是应有之义。
那么能量守恒，债务不可能凭空消失：要么被偿还；要么被展期；不考虑偿还理论上年5-6%增速也是正常；为了控制债务的斜率，必须要做的是做到偿还。
偿还目前有2个核心资金来源：一个是专项债，即隐性债务显性化的置换（这一部分数据量都不大，各省都在百亿体量）；二是土地出让收入定量归集（如盐城的思路）
由于城投非市场化的定位，起处置和政策的起伏高度相关，这个环节我们聚焦以下几个点展开：政策的边界和预期、历史包袱（窟窿）怎么办、哪些会被点状出清、高收益阶段性盛宴机会。
如果回溯下城投的政策，耳熟能详的43号文、88号文、50号文和15号文等；交易所、交易商协会、发改委等红橙黄绿、借新还旧的限定等等；眼花缭乱，且解读纷纭。
首先我们聚焦政策边界：不发生系统性风险底线、严控新增2大冲突目标的平衡。对于政策而言，城投这个泡沫只能挤出而非刺破。典型的我们看下十八个（复数，如果无官方解读，会更多）版本的一日游政策（目前该政策未执行，坊间传闻为主，请不传谣不信谣）：
政策有自身的约束：一方面，过于宽松的监管，城投能躺着融资，进一步增加债务斜率；收紧了额度，城投又立即枯竭渠道，可能引发风险。所以这个边界的拿捏，将是拉锯战的博弈态势。
接着，我们聚焦政策的预期：温和的挤出泡沫，降低融资余额。这一点，应该争议不大；但是预期是市场博弈和参与形成的，过度解读、恐慌带来的踩踏、执行的偏左，都会带来政策的初衷被扭曲，典型的如15号文初期，很多银行直接一刀切，后期靠补充规定等不断调整。
但是，我们不宜低估政策决心。在这一背景下，因为市场预期发酵而潜在导致再融资迅速枯竭的区域，是第一波容易被冲击的主体，可以适度做好提前量打方向；后面估值的波动等，会有上车机会的。不要成为满仓被舆情波动的holder.
这里针对的存量的历史债务，特别有些非隐债的。这类债务难道真的得市场化出清？
A 为什么不可能是市场化
历史举债，也未必每笔支出都很合规；但是作为投资人，信息本身是不对称的：钱是一样的钱，事有的是林满江，有的是齐本安；但是账，还是基于独立法人的主体——平台而延伸的，不能因为涉及贪腐而直接把这个以市场化甩锅？
B 厘清问题
这是长期博弈的思路，因为短期城投问题的解决需要长期化思维：展期以降低成本、降低还本压力、以可预期的收入精打细算保证可持续经营。
那么针对旧债，统筹厘清，算不算隐债不是本质区别；核心是这笔钱，你搞哪里去了，未来总是要还的，无非一个是隐债的名义，财政走预决算法理依据清晰；另外一个，类似于服务商的角色在帮政府做事，那么结算可以是市场化定价，只是收益的来源足以覆盖，剩下的仍是需要一定程度的政府协调。但是所有的前提是厘清债务，统筹兼顾，这也是为什么山西化债大屏反响这么好的原因：知道有多少债，什么时候还，内部不用想着扯皮。
为什么这里强调地方主观能动性。因为中央层面，更多是管理和监督；具体的事情，需要地方发挥自己能动性，甚至需要地方向中央不断反馈问题，以调剂工具支持。
3、哪些会被点状出清
这里我们稍微围绕2点展开：
我们不能预期所有的监管政策都得到正确理解和执行；由于现实复杂性，各地治理方差大、政策执行偏左的可能非常大。所以因推诿而带来的点状风险，很可能零星爆发。
其实换个角度，目前的网红，无论都江堰、湘潭建设，其实受市场高度关注，甚至提前进入当地省级视野；违约的第一波，大概率是避开大家周知的网红。
所以可以简单推断：概不负责、懒于整合、扯皮推诿的地方是第一波
02资不抵债的定义与结构性出清
这个定义，本质是个框，类似于兜底条款：为什么违约，因为资不抵债。本质来讲是校正市场预期的工具。
但是说白了，本质而言，城投大多资不抵债；如果真的市场化，大多是破产重组。所以这个条款是赋予地方在处置债务问题的时候，在这个框里装一些；但是不能引发区域性风险和系统性风险。
这个保守策略的留置，本质上是对预期的校正，降低金融机构和平台的合谋。如果有15%的综收，这种扭曲定价和项目，违约好像也没啥不在预期之内的。
但是也请记住，这样的处置思路，是以市场资产消灭为手段的，类似于核威慑，轻易不会动用，应该是零星散点状。
那么城投和高收益有什么关系呢？前面论述，为了化解债务，低息的环境是一大变量。
这里我们更聚焦这三个维度：预期差、阶段性和不可复制。
预期差来源于机构对于城投的理解、城投政策的冲击和市场参与各方的博弈。
在这个预期差下，剁掉相关规避区域，这个时候由于交易对手缺乏，价格整体出现下行才有国内兴起的高收益基金承接；而且规模有限。
4.2 阶段性
阶段性的特征是，这个城投的出清具备一定的阶段往复。
所以我们可以听到2个词的反复：资产荒和发行难。
资产荒的时候，是消灭一切高息资产；发行难的时候，AA平台多数无人问津。资金的周期性、委外调控、资管新规、银行理财子，这些都构成阶段性的政策主导变量。
但是市场的关于城投的风险演化逻辑变了吗？所以这种周期性提供了一些择券和高收益思路。
复盘高收益策略，海外模式多为：堕落天使、逆境反转等；而国内而言，富贵鸟把财富一波带走；华夏埋了一堆人，大家对产业战战兢兢，如履薄冰。
而城投本身而言，获现能力极为有限；大家的博弈仍落脚于：经济稳定、债务周期跨越与政府化债的努力上，本质而言不具备复制性。
但是因为预期差的存在、阶段性的特征反复，不可复制性更带来时代的特征和狂欢。
结语
最后归纳而言，我们简单回溯下本文脉络
2、央地博弈视角：中央统筹能力加强，工具箱就位，改革决心空前。
3、城投走向分化：度量外部性（宏观产业培育、微观资产形成资金投向及合规性等）、结合外部化效益看分化的节奏、平台自身最优解仍是积极主动解决问题的思路。
4、城投何处去：主基调（压新增、降存量、消化三步走）；并且推论城投定价扭曲会被遏制、债务攀升受遏制；短期仍是平台规模筑顶期（与债共舞与点状出清的新常态）
注：文章为作者独立观点，不代表资产界立场。
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原标题： YY | 城投往何处去?
