地方债“置换潮”中的隐秘战场：城投平台不良资产剥离，资管公司抢滩“区域纾困”新赛道

来源：资产界

作者：张思悦

2025年10月，财政部正式宣布启动新一轮地方隐性债务化解试点，这场被业内称为“地方债置换潮”的行动，正在悄然改写中国地方财政的底层逻辑。不同于以往的单纯借新还旧，此次政策首次允许部分高风险地区以“资产置换+债务重组”的组合方式，降低整体债务率，为地方政府腾挪出新的财政空间。表面看，这是一次债务结构的技术性调整；但在更深层的经济地带，这是一场关于“谁能接下城投包袱、谁能盘活低效资产”的隐秘博弈。

据统计，仅在第一批试点省份中，就有超过8000亿元的低效资产被列入置换目录，主要集中在土地储备萎缩、产业园区空置、市政工程回款受阻等领域。过去十年间，这些项目曾是地方发展的象征——宽阔的道路、崭新的园区、连片的写字楼，却因为土地财政周期的拐点而失去了现金流来源。它们成了账面上沉睡的“非核心资产”，也成了债务链条上的沉重砝码。

对于地方城投平台来说，这意味着一场被迫的自我“去泡沫化”。许多平台原本依靠“借债-投资-再融资”的循环生存，如今却不得不面对融资成本高企、项目收益难兑现的现实困局。与此同时，地方政府也在经历角色的转变——从“兜底者”变为“协调者”。财政部的试点政策明晰提出，地方政府不得通过变相融资化解存量债务，而要依托市场化机制进行资产出清与债务重组。这种新逻辑的落地，使得“谁能接盘、怎么盘活、以何种方式退出”成为区域金融系统的最大考题。

在这场区域性的“债务置换实验”中，金融资本开始重新布局。大型资管公司、AMC（资产管理公司）以及地方金控平台纷纷进入战场，它们以“市场化纾困”的名义，承接、重组、乃至托管部分城投平台的不良资产。某省金融办内部人士透露，部分AMC正在尝试以“资产+债权”打包方式，接手地方闲置项目，并通过股权重组、信托计划或REITs产品实现价值再造。例如，一些闲置的产业园区通过引入新能源制造企业或数据中心项目，完成功能性改造，从而在账面上恢复资产流动性。这类“以活带旧”的模式，正成为地方债风险化解的新样本。

但这场置换潮远不只是金融操作那么简单，它实质上是一场地方政府、城投平台与市场资本之间的深层博弈。地方政府希望通过资产出清降低债务压力，但又担心优质资产被低价剥离；城投平台希望通过重组延续生机，却缺乏足够的现金流支撑；而资管机构虽然看到了机会，却必须在风险与收益之间做艰难平衡。正因为如此，所谓的“市场化出清”更像一场带着政策温度的精密谈判。每一块地、每一个项目，都不仅仅是资产，而是地方信用体系的一部分。

随着财政部试点范围的扩大，地方债的“置换逻辑”正被重写：从单一财政兜底，转向司法支持、市场接力与金融创新的多方联动。新一轮的资产重组正在悄然展开，而那些能在复杂规则中找到出路的机构，也许正在成为未来区域金融秩序的重塑者。

在这场地方债“置换潮”的隐秘战场中，最棘手的，并非资金本身的缺口，而是资产价值与风险认知的错位。金融机构和地方平台都在同一片迷雾中摸索——如何给一座没有现金流的桥、一片空置的园区、一个停摆的市政项目定价？这不仅是财务问题，更是政治与市场边界的微妙博弈。

许多城投平台的不良资产，本质上并非“坏账”，而是“低收益的公共资产”。这些项目大多带有明显的公益性，例如市政道路、污水处理厂、产业配套基础设施等，无法像商业地产或制造业项目那样通过未来现金流折现法（DCF）计算合理估值。它们的收益主要体现为社会效益，而非直接回款。这使得传统的不良资产处置模式——打包转让、债转股、折价收购——几乎无从下手。某AMC高管曾无奈表示：“我们可以给坏账定价，但无法给没有现金流的公用资产定价。”在这样的背景下，很多地方项目虽然账面估值上亿，却无人敢接、无人愿接，形成了所谓的“沉睡资产洼地”。

更复杂的是区域风险的传导效应。一个地方城投平台的出险，往往不是孤立事件，而会迅速在区域金融体系内引发共振。银行收紧授信、信托撤回资金、供应商停工观望，地方财政的流动性因此进一步恶化。以2024年底某西南省会城市为例，一家核心城投平台因项目延期被列入风险监测名单，引发其上下游九家子公司融资成本上升近200个基点。当地方债的流动性陷入“自我强化”的负循环时，任何外部纾困都变得异常艰难。

对于资管公司而言，这意味着必须在“救助”与“盈利”之间做微妙的平衡。一方面，政策导向要求它们承担“稳定区域金融”的角色，为地方化债提供结构性解决方案；另一方面，作为市场化机构，它们又必须对资本回报负责，不能无限下沉风险。这种双重身份让资产处置的边界变得模糊——既不能让市场机制完全失效，也不能让公共责任完全市场化。于是我们看到，AMC开始与地方政府共设专项基金、引入国企担保、甚至参与城投重组的管理决策，这种“半金融、半公共”的角色转化，实际上反映出中国式不良资产处置的特殊性。

而在定价和风险之外，更深层的难题是“信任缺口”。在地方债治理的生态里，信息不对称几乎是结构性存在：资产评估报告过于乐观，底层现金流披露不全，项目产权复杂交叉，地方政府对债务的隐性承诺亦模糊不清。资管机构要真正进入，就必须穿透这一层层迷雾，重构对区域信用的判断逻辑。当前部分地区虽已开始推行“资产穿透式审计”与“司法确权机制”，但实际执行仍面临数据缺口、部门壁垒、地方保护主义等障碍。这些问题使得外部资本虽有意愿“进场救助”，却又担心“看不清、算不明、出不去”。

可以说，资产定价失真、区域风险共振与信任缺口这三大痛点，构成了地方债置换机制的“灰色地带”。它们让本应快速落地的市场化处置进程，在现实中变得步履维艰。金融机构在数据表上算得精细，但在地方治理结构面前，却常常陷入“懂金融，不懂地方；懂资产，不懂生态”的尴尬。正是在这样的张力之中，新的市场规则、司法机制与金融工具创新，开始被迫孕育出来——它们将决定这场地方债“置换潮”，究竟是一次短期的政策修复，还是一次真正意义上的制度重构。

要把这场地方债置换潮从“试点演习”变成可复制的常态化机制，关键不在于单一工具有多漂亮，而在于能不能把司法、财政与市场三股力量真正拧成一股绳。解决路径必须是系统性的：让价值得以被看清，让风险能被分担，让退出有路可循。下面把这些解决思路织成一条现实可操作的路线图，既有制度端的硬约束，也有市场端的柔性工具，并在执行层面给出具体落地建议——目标非常明确：把“沉睡资产”变成能流通、能派息、能退出的真正资产。

首先，要把“确权”做在前面。公益性、市政类资产之所以难以定价，根源在于权属与收益边界不清。司法与行政应当协同建立快速确权与权益梳理机制，让产权链条在最短时间内透明化。司法确认不再是事后裁判的沉重程序，而应成为置换前的流程节点：法院或指定仲裁机构对争议权属、抵押优先权、历史担保承诺进行统一裁定或备案，形成可供市场评估的法律底图。只有在“法律图谱”清晰之后，市场参与者才有底气去做估值与出价。

与此同时，估值方法需要与时俱进。对无明显现金流的公共资产，应当从单一的DCF走向“多维估值+情景重构”——把社会效益折现、未来使用费、潜在商业化改造收益以及政府补偿通道纳入模型，形成一组情景化估值区间，而非一个单点价格。为此，建议成立由会计师、评估师、行业运营方和地方财政共同参与的“独立估值委员会”，其出具的估值意见作为交易参考，并在交易合同中约定基于后续运营数据的价款调整机制，既保护接盘方，也避免地方被迫低价割让优质资源。

市场化接盘需更多“穿透式”设计。资管机构进入的不应只是买断资产，而是承接“运营责任+收益分享”的双重角色。通过设立SPV、引入产业运营方或专业运营基金，把资产从“被动账面”转为“运营项目”——例如把闲置产业园按用途分区，引入数据中心、养老康养或物流仓储等现金流型业态；对市政配套类资产，则可通过BOT/PPP或长期运维合同转为稳定付费模式。在交易结构上，采用“资产+债务”打包、分期置换与收益挂钩支付，比如首付+运营期收益分成+到期清算三段式结构，能大幅降低接盘方的资金压力，同时把未来价值的实现与其运营能力绑定。

制度性缓冲和信用增级同样不可或缺。财政可以设立专项风险补偿基金或做出有限的回购承诺，为首批市场化处置提供信用背书，降低溢价风险；同时，地方可通过税收优惠、用地支持或过桥资金安排，提升项目对产业投资者的吸引力。对于资管公司而言，联合地方国企、国资平台共同出资设立母基金，引导民间资本以有限合伙形式参与，既能分散单一机构承担的风险，也能形成多方监督与利益约束。

司法层面的协作要固化成规则。建议推广“庭外重组框架 + 庭内确认”机制的标准化合同模板：当市场各方达成重组意向，进入法院备案确认程序后，法院应在法定时限内完成审查并出具执行令或确认裁定，确保债权豁免、抵押转移、股权变更等关键法律行为在闭环内实现法定效力。这种流程的核心价值在于把时间成本降下来，把法律风险可预见化，从而吸引更多真正具备运营能力的市场主体参与。

信息与透明度建设是打通交易通道的前提。建立全国或省级的不良资产与置换项目信息平台，把项目的产权、债务链、抵押情况、历史经营数据与评估报告上链披露，供投后管理与潜在买家查验。透明的信息流能显著降低尽职调查成本，加快价格发现，也能在交易后形成市场化监督链，防止“暗箱运作”和地方保护。

最后，产品化与退出路径设计决定资本是否愿意长期驻足。把处置后的资产标准化、证券化是扩大可投资者池的关键——例如通过不良资产支持证券（ABS）、不良资产REITs或专项债券将底层现金流切片，提供多层次风险收益产品，既满足风险厌恶型机构的配置需求，也给高风险偏好资本以溢价通道。同时，为了让首批出清项目能示范效应，建议在政策试点期推出“先试点、后复制”的退出承诺机制：成功退出的资产样本将被纳入信用池，未来置换项目可以参考其定价、合同模板与运营方案，形成可复制的市场化路径。

要把这些措施变成现实，需要各方在操作层面做大量协调工作：统一资产交换与税务处理口径，明确地方政府的信息披露责任，授权法院在特定置换案件中提供加速通道，鼓励国企与民企共同作为运营主体试点，推动资产评估、尽调标准化，并对首批参与的资管机构给予有限时的监管容忍、但要以严格的后评估机制换取。这种“制度+市场+司法”三位一体的推进方式，才能把地方债“置换潮”从政策话语，变成可以在地方广泛复制的市场实践。

归根到底，真正的赢面不在于把账面债务短期抹平，而在于重建区域资产与信用的流动性。当资产能交换、能运营、能证券化，并有司法与财政为其背书，地方便不再依赖一次性输血，而是能把不良变成可持续的价值再生。这是一次深层次的制度与市场协同实验：若能成功，它将为地方债务长期可持续治理提供一套真正可行的工具箱。

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原标题： 地方债“置换潮”中的隐秘战场：城投平台不良资产剥离，资管公司抢滩“区域纾困”新赛道