克而瑞地产研究 
最及时的信用债违约讯息，最犀利的债务危机剖析
作者：克而瑞
来源：克而瑞地产研究
总结
01
融资规模仍处低位，各类房企发债成本持续分化
1、2025年实施更积极的财政政策，公募REITs基础设施范围得到放宽
2025年，房地产政策仍保持宽松基调，在3月的两会政府工作报告中，指出实施适度宽松的货币政策，并提到“适时降准降息”，以及“实施更加积极的财政政策”。从全年的房地产融资政策来看，一方面通过房企白名单政策，打通保交付和保障房的贷款资金循环，2025年10月11日，住房和城乡建设部副部长董建国在新闻发布会上表示，全国白名单项目贷款审批金额已突破7万亿元。另一方面在存量土地方面鼓励通过收储盘活闲置土地，而在商业地产领域则推动公募REITs来释放更多沉淀资金。
与此同时，基础设施REITs工作也在稳步推进。9月12日，国家发改委发布《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）常态化申报推荐工作的通知》，明确放宽已上市REITs扩募资产范围，明确支持已上市基础设施REITs新购入行业内同类项目，也可延伸至具有关联性的不同行业领域项目。9月19日，商务部联合国家发展改革委、财政部等九部门发布《关于加力推动城市一刻钟便民生活圈建设扩围升级的通知》，明确将社区商业基础设施纳入REITs优先支持范围。12月1日发改委发布了《基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目行业范围清单（2025年版）》，明确将消费基础设施、商业办公设施、养老设施、城市更新设施列入其中。12月31日证监会发布的《关于推动不动产投资信托基金（REITs）市场高质量发展有关工作的通知》中，又明确提出推动商业不动产REITs平稳健康发展，持续释放利好。
资料来源：公开资料、CRIC整理
2、2025年融资总量同比下降26%，境内债券成本下降至2.55%
2025年房企融资仍然呈现收缩态势，全年融资规模达4143亿，同比下降26%。其中第四季度融资1023亿，环比下降14%，同比下降14%，仍然处于历史低位。可见，自2024年房企融资支持政策虽然边际改善，各地更是推广融资协调机制“白名单”，但非银融资规模仍未改变下滑趋势，多数民营房企，尤其是出险房企，融资难的问题依然突出。
从企业的债券类融资成本来看，2025年的境外债券融资成本为6.21%。2025年2月绿城中国发行了一笔2028年到期的3.5亿美元的优先票据，利息高达8.45%；而6月新城发展发行3亿美元境外债，利率高达11.88%。相比之下，越秀在10月底发行的境外优先票据成本低至3.3%，华润在11月发行的两笔境外债成本分别为2.4%和4.125%。目前仅极少数房企有在境外发行债券的情况，但是发行成本出现了明显的分化。
2025年重点房企境内债券融资成本进一步下降至2.55%，较2024年全年继续下降了0.36个百分点。境内债券融资成本不断下降，一方面是由于自2024年货币环境开始宽松，LPR持续下调；另一方面，发债主体大多数为国企央企及优质民企，这类企业融资优势较为明显，如发债较多的华润置地、保利发展、招商蛇口等等。2025年整体新增债券类融资成本为2.89%。
3、境内债权融资占比达68%，境外债权融资占比上升至15%（略）
4、央国企新增融资占比仍达87%，各类企业发债成本持续分化（略）
5、近20家整体或部分实现债务重组，重组成功到正常经营仍需时日（略）
展望
02
2026年偿债压力有所减缓，公募REITs助力房企由重至轻
由于近年来房企债券发行规模下滑明显，2026年房企整体的债务到期规模也明显下降，全年到期约4038亿元，其中一季度到期约1298亿，三季度到期1180亿，为年内的高点。
值得注意的是，近年来公募REITs在我国大力推行，有助于帮助房企将原本沉淀在自持物业中的资金释放出来，用于偿还债务、补充流动资金等。目前不少房企已经试水公募REITs或积极筹备发行。从中期业绩会及财务年报中的表态来看，华润置地、招商蛇口以及新城控股等均有明确表示未来要扩大REITs规模。
如华润置地管理层在业绩会中表示，未来华润置地购物中心将保持每年6个左右的开业节奏，2025年下半年将开业4座。购物中心数量的增加，也为华润置地商业REIT未来扩募提供了充足的资产储备。进入2025年以来，华夏华润商业REIT已连续两次宣布进行扩募。首次是2025年3月，扩募资产为苏州昆山万象汇（目前仍在审理）；第二次扩募是2025年7月，项目包括杭州萧山万象汇项目、沈阳长白万象汇项目以及淄博万象汇项目，也在过审当中。目前，华夏华润商业REIT总市值已首破百亿元，位处消费基础设施REITs首位。华润置地首席财务官郭世清表示，目前正积极推进公募REIT常态化扩募，“计划未来做到300亿到500亿的规模。计划平均每年推出的规模大概在50亿到100亿元之间。”
当前房地产行业仍处于深度调整期，以往传统的“重资产”模式已难以适应当前的新形势，而公募REITs的出现能够帮助房企从开发商向运营商的角色转变，通过打造“投融管退”的全链条业务模式，帮助房企由“重”向“轻”的资产结构转变。
除此之外，对于开发业务而言，出险房企的首要任务仍是与金融机构和债权人积极协商，适当延长债务期限，缓解当前的债务压力。未出险房企，需要对企业的土地储备进行结构性调整，尤其是加快滞重库存的去化，加快低量级城市项目去化。
排版：xy
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