评级的艺术 作者：susu
来源：评级的艺术（ID：Rating-Utopia）
此前访谈地方政府领导，一般都会问：这几家企业（有城投、有产投）哪个更重要？假设都出现兑付危机，会先救谁？被访谈对象总是一副被问到“妈跟女朋友掉进河里，先救谁”的表情，都会很不解地说：都重要啊，都救。一开始还以为地方政府官员是被我们先进的压力测试思维碾压，现在回想起来却不由地感叹，不但贫穷限制了我们的想象力，地位也会限制想象力，对于“既要……又要……还要……”型政府来说，很可能的想法是“谁也不能丢”。救助能力无虞时，不管是边缘化城投也好，还是产投也罢，甚至是处于资金链末端的民企，政府都会全力呵护。
但资源终究是有限的，理想虽美好，也需取舍。真到危机关头，政府也不得不权衡各种利弊含泪放弃某类主体。在这种极端情况下，就要看相关主体对政府来说，是什么层面的“重要”——运营重要、就业重要还是信用重要？不同重要性的企业，于投资人而言也是不同的保障。
一、“经营重要型”企业不一定对投资人友好。比如水务、电力、燃气、公共交通类企业，一旦瘫痪， 将对整个城市的日常运转带来负面影响，而且政府一般短时期内较难找到替代主体，所以一旦出现资金紧张，保正常经营就是第一位的。在这种情况下，债务偿付如果影响企业正常经营，默认或者鼓励违约就是政府的理性选择了。
二、“就业重要型”企业也不一定对投资人友好。比如吸纳大量就业人口的制造业企业，比如广大的民企，兑付危机引发破产风险之际，若没有其他产业吸纳过剩劳动力，政府很可能会为了保证就业来维持企业低效率的运营。这种情况下，修复企业的信用意义不大，牺牲债权人的利益，也会是政府的理性选择。
三、只有“信用重要型”企业才是对投资人利益的保障。由于其与政府有千丝万缕的信用关联，一旦这类企业违约，或将引发投资机构系统性的避险情绪，进而恶化区域信用环境。而如果当地仍有大量融资需求的话，政府一定会选择修复企业的信用。
但需要说明的是，过犹不及，重要性强到无与伦比的时候，政府可以采取一切可以采取的手段呵护信用，包括违约减轻债务负担。从这个角度来说，“大而不能倒”对发行人是优势，对投资人来说可不一定。企业不能死，那死的就只好是供应商、经销商和投资人。这就是为什么我们一直强调，债权债务关系背后的“权力”博弈分析远比数字重要，评级从来不是“算账”。
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原标题： 产投和城投，先救谁？
