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关于信托公司参与ABS的一点思考

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2020-05-22 16:49 327 0 0
信托公司将ABS作为一种业务方向,其最终的目的是盈利。

作者:王一鑫

来源:我额头青枝绿叶

这篇文章仅是自己一点凌乱的思考,纯属个人想法,有很多不成熟的地方。文章分为两个部分,第一部分聊了下对于ABS业务的理解;第二部分聊了下对于信托公司参与ABS的一些问题和展业的一点思考。

第一部分:ABS业务

抛开信托,先聊一下对于ABS整个业务层面的思考:

从一个大的趋势来说,我国ABS发行市场依然会逐渐扩容。从供给端的角度,ABS发行规模在整个债券市场中的占比并不高,大概的一个比例是5%,美国是35%左右。因此随着我国直接融资比例的提高,债券市场的逐渐扩容,且ABS在整个债券市场的渗透率的进一步提高,在可预期的未来,ABS的发行市场会进一步的扩大;从需求端的角度,资金方对于ABS的认知度以及风险识别度也在逐渐提高,表现出来的是ABS相对于其他信用债溢价呈现出逐渐压降的趋势。所以,大概的一个判断是,ABS发行的规模会逐年增长,但随着发行基数的扩大增长速度可能会持续放缓。

其次是基础资产层面的一个理解。ABS的起点是资产,目前主要的资产类型是三大块,一是债权类资产,二是收费权类资产,三是以类REITS或REITS为代表的权益类或明股实债类资产。

就占比而言,债权类资产发行占比最大,且从业务实质角度分析,占比会进一步的提高,这也符合ABS的业务逻辑起点---存量且能产生稳定现金流的资产。

收费权类ABS从本质上来说是以未来经营现金流为质押的一笔“信用债”,其主要意义并不在于盘活了融资人的存量资产(从会计层面不能有效降低负债率),而主要在于当下窗口以ABS的业务逻辑为融资人创设了新的一类“信用债券”,其风险实质并不能有效脱离主体,而恰恰依靠的是主体的持续运营能力,这种持续运营能力,从另一个角度说就是“主体信用”。

就类REITS或者公募REITS而言,理解比较浅,若站在投资端来说,类REITS和公募REITS的投资逻辑应该是不一样的,尤其对于公募REITs,可能要跳脱出ABS的业务范畴结合“股”的特性来考虑的另类资产类型,因为目前对于公募REITS的特性尚未形成一个框架性的理解,所以就不展开讨论了。就类REITS而言,分为优先级和权益级。对于类REITS优先级来说,物业或者股权是一种风险控制手段,且物业增值对于优先级的收益或本金而言,仅仅是安全边际的扩大,与其收益一般没有直接关系,因此类REITS优先级本质是一类收益属性为固收类的“股+债”或带回购的“明股实债”资产,收益与资产估值是脱钩的;对于权益级的资产而言,若不考虑回购或自持,则其收益是与资产估值直接挂钩,在不考虑流动性的情况下,其主要收益风险特征恰恰与公募RIETS类似。

稍微岔开一点话题,简单聊一下最近讨论比较多的“并表基金ABS”的理解。对于该类产品,市面上分析的文章也比较多了,有的站在投资的角度分析其安全性,有的分析整个业务架构,有的分析“并表基金ABS”是不是助推了国企或央企的隐性负债问题。对于该类产品的理解,我觉得可从两个层面出发,一个是下层并表基金层面,另一个是ABS层面,即并表基金ABS等于并表基金+ABS。

先说下层并表基金。其实拆开并表基金ABS来看,上层的ABS只不过是一种可被替代的资金渠道,即既可以是银行,也可以是信托和其他任何资金提供方,ABS只不过是众多资金来源的一种。因此讨论并表基金ABS是不是助推了国企或央企的隐性负债问题将关注点放在ABS层面上是没有意义的,因为可替代性很强。那么抛开ABS,单纯看下层并表基金,这个结构是否存在助推上述隐性负债问题呢?就并表基金而言,从其结构设计以及交易条款来看,主要参照了“永续债”中的“再投资”利率跳涨机制,若能够满足会计准则关于权益或者负债的认定,那么参照“永续债”计入权益也没什么问题,并且从该点出发,站在投资方的角度,就同一融资主体的“永续债”或“并表基金”在不考虑流动性、税收等要素的影响,单纯从“信用”的角度出发,其风险或信用利差应该是趋于一致的。

再说上层的ABS。以并表基金有限合伙份额作为基础资产发行ABS确有所不妥,主要的问题出在ABS的业务逻辑起点---产生持续、稳定、可预期的现金流的资产。根据上面的分析,若要计入权益,则并表基金对于上层投资人(资金方)而言不能具有强制还本付息的义务,那么作为上层ABS的基础资产的现金流就不稳定,且至少从法律层面来看达不到“可预期”(虽然在实操中,央企或国企出于自己市场负面信息方面的考虑,现金流可能截留而不回到ABS层面的概率极小,且即使这种“可预期”可能比一般企业在法律上具有强制性的“可预期”更强烈,但总归不是法律上具有强制性的“可预期”)的底线要求。因此,这也是目前该类产品设计可能会出现的一个矛盾:上层ABS违约了,但下层作为基础资产的并表基金并没有违约。

言归正传,适合发行ABS的机构的特征,从发行量稳定性的角度来说要有一个最重要的特征,要可持续产生并可打包流转,这类机构主要就是金融机构或者类金融机构,对应的资产类型也就是银行信贷、租赁债权、保理债权、应收账款这些。在进一步细化的话,从中国ABS市场的变化来说,以及ABS基础资产分散化来缓释风险的一个业务逻辑来看的话,小额分散类的资产更加适宜,比如按揭贷、车贷、消费贷等。当然这从信贷ABS大类的对公贷款比例降低,而按揭贷和车贷资产占比急剧增长以及美国市场ABS各基础资产占比情况也得以印证。

第二部分:信托公司参与ABS

聊完ABS大面上的东西,接下来谈一下信托参与ABS业务主要问题和业务思考:

首先,信托确实是做适合作为ABS发行载体的,ABS的一个重要特征是破产隔离,即资产信用与主体信用分离,信托较券商专项计划和基子公司,其上位法效力更高,在法律层面的破产隔离的效果更好,这是信托公司参与ABS在法律上的优势;

其次,ABS市场虽然大,但对于信托公司来说,其实蛮骨感的,主要有两个问题:一是集中度高,对于大部分信托公司来说能够参与的ABS主要是两大类,一是信贷ABS,二是ABN,截至2019年的一组数据,参与信贷ABS的信托公司共23家,其中前5家信托公司的发行量占到了总发行量的75%,集中度非常高,参与ABN的信托公司共35家,前五的集中度为55%,且集中度也进一步提升中;二是收益太低,作为管理人的信托公司,能够为企业提供的附加值很低,表现为信托报酬和管理费太低。

最后,是对于信托公司未来参与ABS业务的一些思考:信托公司参与ABS的目的,以及ABS对于信托公司到底是什么。

信托公司参与ABS的目的。信托公司将ABS作为一种业务方向,其最终的目的是盈利。要实现盈利,一般有两种方式,一是量产,二是赚取溢价。

先说量产,其出发点是靠量去平滑低费率下的人力成本,且若要实现量产,一般又有两个必要性前提,一个是上量,另一个是“标准化”。对于上量来说,目前能看到的方式有两大类,一类是绑定持续生产可证券化资产的资产方,比如建信信托与建行的合作,一类是自己生产可证券化的资产,比如华能、五矿和天津信托与蚂蚁的合作;对于标准化来说,就短期来看,其实挺难的,对于信贷ABS来说,标准化程度较高,但对于发起机构为企业的ABN来说,由于资产的多样性,标准化程度是比较低的,每个项目的投入产出相对比较低;但在长期来看,ABS的标准化程度肯定会逐渐增高,这也是目前信托公司以低价切入,后期靠上量实现报酬,摊薄前期成本的一种盈利模式合理性的前提。

再说赚取溢价。作为金融机构的信托,溢价对应的是资金提供能力,资金提供能力又对应着客户黏性。若从实质风险角度出发,围绕ABS上下游产业链,溢价又可细分为风险溢价和无风险溢价。对于风险溢价来说,主要业务就是前端的PRE投资以及后端的夹层投资,对于风险收益,对应的是金融机构重要的两点,一是便宜的资金,二是风险控制和定价能力;对于无风险溢价,其实质就是销售能力,即承销资质和承销能力,这个恰恰是目前大部分信托公司所欠缺的。

ABS对于信托公司是什么。ABS对于信托公司来说,只能是一种工具。信托公司主要的业务也就是三块,一是资产管理,二是投行,三是服务信托,当下创造利润和营收的主要是资产管理和投行,ABS可以划归为是投行众多工具的一种,跟贷款、股权投资也没什么区别,对于客户而言,最大的、也是不变的需求是获取业务发展所需要的资金,其实工具是什么并不重要,客户以及客户对于融资以及融资工具和渠道的多样性需求才重要,这也是ABS发行之于信托公司的主要意义所在。即各个工具是相互协同,共同为客户服务,并且在为客户服务过程中,实现利润和收入在不同工具之间的再分配。

注:文章为作者独立观点,不代表资产界立场。

本文由“我额头青枝绿叶”投稿资产界,并经资产界编辑发布。版权归原作者所有,未经授权,请勿转载,谢谢!

原标题: 关于信托公司参与ABS的一点思考

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