不动产证券化中的估值（二）

作者：无问西东

来源：ABS视界（ID：ABS-ABN）

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虽然只有7个项目，但还是能看到以下几个现象：

首先，评估方法差异

有的项目选择了比较法和收益法，有的项目选择收益法和成本法，有的项目没有披露评估方法。披露评估方法的项目中，各个评估方法所占的权重也不一样。

其次，报酬率的设置

大多数项目没有披露报酬率的取值，更不用说披露报酬率的取值依据了。

最后，租金增长率假设差异

上述项目中，租金增长率最高的可以到15%以上，最低可以不增长，其中当然有物业运营阶段的因素，但是增长率差距还是有些大。

估值的关键假设与计算过程，如此信息披露可能会将投资者置于信息弱势，使他们无法全面评估风险。也许有人会说，在评估报告中有，但是作为投资人看吗，毕竟计划说明书已经够厚了。作为销售人员，会主动想投资人披露评估报告吗？

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到底是什么原因，导致了上述情况呢？

房地产估价常用的方法主要有比较法、收益法、成本法、假设开发法。

比较法是选取一定数量的可比实例，将它们与估价对象进行比较，根据期间的差异对可比实例成交价格进行处理后得到估价对象价值或价格的方法。比较法的理论依据是替代原理，该方法适用于同类房地产数量较多、经常发生交易且具有一定可比性的房地产，例如住宅、写字楼、商铺、标准厂房、开发用地。而同类房地产数量很少的房地产、很少发生交易的房地产、可比性很差的房地产难以采用比较法估价。

收益法是预测估价对象的未来收益，利用报酬率或资本化率、收益乘数将未来收益转换为价值得到估价对象价值或价格的方法。收益法的理论依据是预期原理，该方法适用于估价对象或其同类房地产通常有租金等经济收入的收益性房地产，包括住宅、写字楼、商场、店铺、酒店、标准厂房（用于出租的）、仓库（用于出租的）等。一般不适用于行政办公楼、学校、公园等公用、公益性房地产的估价。

成本法是测算估价对象在价值时点的重置成本或重建成本和折旧，将重置成本或重建成本减去折旧得到估价对象价值或价格的方法。成本法的理论依据是生产费用价值论，该方法适用于可假定独立开发建设的整体房地产、没有交易或交易很少的房地产、没有收益或没有潜在收益的房地产。

假设开发法是求得估价对象后续开发的必要支出及折现率或后续开发的必要支出及应得利润和开发完成后的价值，将开发完成后价值和后续开发的必要支出折现到价值时点后相减，或将开发完成后的价值减去后续开发的必要支出及应得利润得到估价对象价值或价格的方法。假设开发法的理论依据是预期原理，该方法适用于具有开发或再开发潜力且开发完成后的价值可采用除成本法以外的方法测算的房地产，包括可供开发的土地、在建工程、可重新开发、更新改造或改变用途的旧房等。

根据《深圳证券交易所资产证券化业务问答》（2020年5月）的规定，为底层物业出具房产评估报告的评估机构应具备住建部核准的房地产估价机构一级资质。建议评估机构选用收益法作为最主要的估价方法，并根据《房地产投资信托基金物业评估指引（试行）》（中房学〔2015〕4 号）的相关要求对底层物业进行评估。

根据《房地产估价规范》（GBT 50291-2015）第4.3.2条，收益法估价时，应区分报酬资本化法和直接资本化法，并应优先选用报酬资本化法。报酬资本化法估价时，应区分全剩余寿命模式和持有加转售模式。当收益期较长、难以预测该期限内各年净收益时，宜选用持有加转售模式。

从公式看，影响物业估值的参数主要有两个：A（净收益）和Y（报酬率），二A（收益率）的主要影响因素就是计算基数和增长率。基数无法改变，所以控制了租金增长率和Y（报酬率），也就基本控制了物业的估值，如此，上面的三个现象就能解决了。

1、为什么租金增长率要高

只有通过设置一个高增长率，才可以保证未来现金流规模和现金流覆盖倍数。租金增长率是一个调整空间比较大的参数，中介机构似乎总是能够找到足够的理由，来解释不合理的增长率假设，从而给出一个“令人满意”的估值结果。

2、为什么要选择比较法

3、为什么不披露报酬率

作为一个分母，肯定是报酬率越低，估值越高……

综上，不动产证券化项目的承做和投资，都不应该只关注估值结果，而忽略增长率假设和报酬率假设等估值过程。不过，上述问题，也许已经在解决的过程中了……

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原标题： 不动产证券化中的估值（二）