既有监管框架下私募股权投资基金展业分析——《关于加强私募投资基金监管的若干问题规定（征求意见稿）》解读

作者：王彬，黄书立

来源：负险不彬（ID：fuxianbubin） 

2020年9月11日，中国证监会发布《关于加强私募投资基金监管的若干规定（征求意见稿）》，“意见稿”一经发出，便在私募实务圈引发广泛的关注和持续的讨论，现结合私募基金既有监管规定和新规新要求，统筹私募股权基金运作具体情况，解读私募新规对当前业界的影响，权做抛转引玉。

一、私募基金监管框架法律法规概述 

我国现行私募基金监管的原则和制度上所构建的监管框架主要包括“五法、两规、自律体系”的三个部分。

“五法”即以《基金法》为核心，以《信托法》、《证券法》、《公司法》、《合伙企业法》等为辅助的法律框架体系，为私募基金的运作和监管确定了信义义务法律理论依据和基金组织形式依据，其中，《基金法》于2013年修订时将私募基金明确纳入到法律监管的范围，并明确了中基协的法律地位，奠定了中基协工作机制中的私募管理人机制、私募证券基金备案、入会要求、机构设置、职责等法律基础。

“两规”即建立在《私募投资基金监督管理暂行办法》和《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》两大核心规章下的部门规章体系。《私募投资基金监督管理暂行办法》不仅正式赋予了证监会对包括私募股权投资、私募证券投资及其他私募投资机构在内的整个私募行业进行统一监管的权力。而且明确了私募基金及其管理人的备案和登记制度，定义了合格投资者并澄清私募基金管理人的非公开发行活动和披露的要求。《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》明确了私募基金管理人当通过资产管理计划行事开展私募资产管理业务应参照该规定执行。除此之外，与之相关的部门规章还包括中央编办2013年出台的《关于私募股权基金管理职责分工的通知》和《证券期货投资者适当性管理办法》等相关规定。 

“自律规范体系”是根据《私募投资基金监督管理暂行办法》和证监会的授权，中基协所建立的自律管理规则体系，包括但不限于《私募基金登记备案制度管理办法（试行）》、《私募投资基金信息披露管理办法》、《私募投资基金募集行为管理办法》、《私募投资基金服务业务管理办法（试行）》、《私募投资基金合同指引（1-3号）》、《私募投资基金管理人内部指引》等。

日前证监会征求意见的《关于加强私募投资基金监管的若干问题规定》（下称“私募基金监管新规”）是在“五法”的基础上，对“两规”进行修补和完善，重点是规范在基金业协会备案登记的私募基金管理人的企业名称和经营范围、从严监管集团化私募基金管理人、夯实私募基金向合格投资者非公开募集的底线、强化私募基金管理人从业行为负面清单与禁止性要求，明确私募基金财产投资的负面清单等内容。

二、既有监管体系下私募股权基金的市场体系

（一）私募股权投资基金市场体系框架 

截至2019年12月底，中基协存续登记拥有此类牌照的基金管理人14882家，存续备案私募股权投资基金28490家，创业投资基金7978家，管理基金规模合计达9.74万亿元（其中私募股权投资基金8.59万亿元，创业投资基金1.15万亿元）。在既有监管框架体系下，已形成包含等在内的完备市场体系：

目前征求意见的私募基金监管新规，规范对象为私募基金管理人、基金销售机构及其从业人员。所以该新规主要集中在上图中“私募股权投资基金当事人”和“服务机构”这两大区域。

（二）私募股权基金当事人及服务机构相关规定

各类主体关联关系如下图示

各类主体的既有监管要求及私募新规要求如下：

三、私募股权投资基金运作环节及新规影响 

股权投资基金运作流程是其实现资本增值的全过程，其生命周期四个阶段分别为募集、投资、管理和退出。既有政策要求及新规规定梳理如下表所示：

三、既有监管要求下私募股权投资基金组织架构

不同的组织形式决定了基金的不同运作特点，基金的决策程序和税收情况也会因此受到影响，因此投资者和管理人的风险和收益等都会有所差异。当前征求意见的私募新规并未对私募股权投资基金的组织架构进行规制，结合既有的监管要求和业界运作模式，根据组织形式的不同，私募股权投资基金目前主要有单纯型组织架构和复合型组织架构，其中，单纯型组织架构包括公司型基金、合伙型基金和信托（契约型）基金。复合型组织架构则包括公司+有限合伙、公司+信托、信托+有限合伙、公司+信托+有限合伙等多种形式。 

（一）单纯型组织架构

1、公司型私募基金 

公司型基金是投资者通过出资形成一个公司法人实体，可以自行或委托专业基金管理人进行基金管理，其基本架构如下：

在内部决策上，投资者出资成为公司股东，公司需依法设立董事会（执行董事）、股东大会（股东会）以及监事会（监事），通过公司章程对公司内部组织结构设立、监管权限、利益分配划分作出规定。公司型基金的最高权力机构是股东大会(股东会），在公司型基金中投资者权利较大，可以通过参与董事会直接参与基金的运营决策，或者在股东大会（股东会）层面对交由决策的重大事项或重大投资进行决策。由公司内部的基金管理运营团队进行投资管理时，通常是在董事会之下设投资决策委员会，其成员一般由董事会委派；聘请外部管理机构进行投资运营管理时，董事会决定外部管理机构的选择并起监督职能，监督投资的合法、合规、风险控制和收益实现。在新的全球性“董事与经理分权”框架下，具体的项目投资决策等经营层面的决策也可通过公司章程约定，由经理班子或者第三方管理机构行使，只有涉及保护投资者权益的重大决策才必须由董事会之类的机构作出。

在收益分配上，先税后分，即按年度缴纳公司所得税之后，按照公司章程中关于利润分配的条款进行分配，收益分配的时间安排灵活性相对较低；同时，公司型基金的税后利润分配，如严格按照《公司法》，需在亏损弥补（如适用）和提取公积金（如适用）之后，分配顺序的灵活性也相较低。在税负上，主要是增值税和所得税，其中，增值税上，在股权投资业务中，项目股息、分红收入属于股息红利所得，不属于增值税征税范围；项目退出收人如果是通过并购或回购等非上市股权转让方式退出的，也不属于增值税征税范围；若项目上市后通过二级市场退出，则需按税务机关的要求，计缴增值税。所得税上，在基金层面，根据税法的相关规定，公司型基金从符合条件的境内被投企业取得的股息红利所得，无需缴纳企业所得税；股权转让所得，按照基金企业的所得税税率，缴纳企业所得税。 公司型基金的投资者作为公司股东从公司型基金获得的分配是公司税后利润的分配。对于公司型投资者来说，以股息红利形式获得分配时，根据现行税法的相关规定，不需再缴纳所得税，故不存在双重征税； 对于自然人投资者来说，需就分配缴纳股息红利所得税并由基金代扣代缴，因而需承担双重征税（公司所得税与个人所得税）。 

相较于合伙企业和契约结构，公司型基金的历史最为悠久，法律环境更为健全，组织机构更为完整，管理系统更为规范，可以有效的降低运作风险，而且作为独立的企业法人，可以通过借款筹集资金。

2、有限合伙型私募基金

有限合伙型股权投资基金是投资者依据《合伙企业法》成立有限合伙企业，采用有限合伙企业形式的股权投资基金，不具有独立的法人实体地位，其基本组织架构如下图所示：

在内部决策上，基金的投资者以有限合伙人的身份存在，汇集股权投资所需的大部分资金，以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任，对外不可以代表合伙企业，仅在法律和监管约定的适当范围内参与的合伙企业事务可不被视为执行合伙事务。普通合伙人对合伙企业的债务承担无限连带责任，合伙企业投资与资产处置的最终决策权应由普通合伙人作出。合伙人会议是指由全体合伙人组成的、合伙企业合伙人的议事程序。在实务中，合伙协议中会对合伙人会议的召开条件、程序、职能或权力以及表决方式进行明确，合伙人会议并不对合伙企业的投资业务进行决策和管理。

在收益分配上，先分后税，即合伙企业的生产经营所得和其他所得由合伙人按照国家有关税收规定分别缴纳所得税，在基金层面不缴纳所得税。在实务中，合伙型基金的收益分配原则、时点和顺序可在更大自由度内进行适应性安排。具体的税负承担，主要包括增值税和所得税，其中，增值税方面，合伙企业层面的项目股息、分红收入属于股息红利所得，不属于增值税征税范围；项目退出收人如果是通过并购或回购等非上市股权转让方式退出的，也不属于增值税征税范围；若项目上市后通过二级市场退出，则需按税务监管机关的要求计缴增值税。 普通合伙人或基金管理人作为收取管理费及业绩报酬的主体时，需按照适用税率计缴增值税和相关附加税费。所得税方面，根据《合伙企业法》等相关规定，合伙企业生产经营所得和其他所得采取“先分后税”的原则。合伙企业合伙人是自然人的，缴纳个人所得税；合伙人是法人和其他组织的，缴纳企业所得税。合伙型基金的投资者作为有限合伙人，收人主要为两类：股息红利和股权转让所得。如果有限合伙人为自然人，两类收入均按照投资者个人的“生产、经营所得”，适用5%~35%的超额累进税率，计缴个人所得税；如果有限合伙人为公司，两类收人均作为企业所得税应税收人，计缴企业所得税。在实务中，有限合伙型基金通常根据税法的相关规定，由基金代扣代缴自然人投资者的个人所得税。合伙型基金的普通合伙人通常情况下为公司法人，如果普通合伙人同时担任基金管理人，其收人大致包括两类：按投资额分得股息红利和股权转让所得、基金的管理费和业绩报酬，按照现行税务机关的规定，均应作为企业所得税应税收入，计缴企业所得税。如果普通合伙人本身为有限合伙企业，则同样按照“先分后税”的原则，在合伙制普通合伙人层面不缴纳企业所得税，需再往下一层由每一位合伙人作为纳税义务人。

3、契约型私募基金

契约型私募基金是通过订立信托企业的形式设立的股权投资基金不具有独立的法人实体地位，信托（契约）型基金的参与主体主要为基金投资者（必然当事人）、基金管理人（必然当事人）和基金托管人（非必然当事人），其基本组织架构如下图所示：

在内部决策上，基金合同当事人遵循平等自愿、诚实信用、公平原则订立基金合同，以契约方式订明当事人的权利和义务。在契约框架下，投资者通常作为“委托人”，把财产“委托”给基金管理人管理后，由基金管理人全权负责经营和运作，通常不设置类似合伙型基金常见的投资咨询委员会或顾问委员会，即使有设置，投资者也往往不参与其人员构成，契约型基金的决策权归属基金管理人。

在收益分配上，均可通过契约约定，但在实务中相关约定同样需参照现行行业监管和业务指引的要求。在税负方面，《证券投资基金法》第八条规定，基金财产投资的相关税收，由基金份额持有人承担，基金管理人或者其他扣缴义务人按照国家有关税收征收的规定代扣代缴，但进行股权投资业务的契约型股权投资基金的税收政策有待进一步明确。《信托法》及相关部门规章中并没有涉及信托产品的税收处理问题，税务机构目前也尚未出台关于信托税收的统一规定。实务中，信托计划、资管计划以及契约型基金通常均不作为课税主体，也无代扣代缴个税的法定义务，由投资者自行缴纳相应税收。由于相关税收政策可能最终明确，并与现行的实际操作产生影响，中国证券投资基金业协会要求私募基金管理人需通过私募投资基金风险揭示书等，对契约型基金的税收风险进行提示。

另外，需要说明的是，契约型私募基金需要托管，对于合伙型、公司型基金原则上建议托管，尚无强制要求。

（二）复合型组织架构

1、公司+有限合伙企业运作模式

公司+有限合伙企业的组织架构中，有限合伙是主体架构，主要是依据《合伙企业法》、《创业投资企业管理暂行办法》以及相关的配套法规设立。投资人作为合伙人参与投资，依法享有合伙企业财产权。运行上，有限合伙制企业直接由担任普通合伙人的基金管理公司进行资产管理和运作企业事务。 

2、公司+契约型基金运作模式

在这一模式中，契约型基金是主体架构，契约模式往往采用信托计划产品的方式，因为主体架构是契约型，所以必须要有托管机构。

3、契约型+有限合伙企业基金运作形式

四、既有框架体系下私募股权投资基金模式梳理

（一）创业投资基金和并购投资基金

根据企业的发展阶段（创建、发展、重组等）的不同，股权投资基金包括创业投资基金和并购基金。二者之间差异主要集中在如下几个方面：

相较而言，并购机构在收购中铜材采取更高的杠杆率，因此并购基金主要是杠杆收购基金，杠杆收购基金的投资方式，资金比例，资金来源都较为明确，其中，投资方式是杠杆收购基金对目标企业进行投资时，通常是收购方用少量的自有资金结合大规模的外部资金来收购目标企业。在资金比例上，收购方的自有资金和外部资金的比例，通常取决于目标公司所能产生的现金流，外部资金的融资成本和资本结构风险这三个要素。在资金来源上，主要有普通股（即股权资本，由收购方提供，目标公司规模大时可联合投资）、夹层资本（收益和风险介于银行贷款和股权资本中间的资本形态，一般采取优先股和垃圾债券的形式，可以负有转股权）、高级债（由银行提供并购贷款，包括循环贷款和定期贷款）。

（二）VC基金和PE基金

根据中基协制定的《有关私募投资基金“基金类型”和“产品类型”的说明》，创业投资基金是指主要向处于创业各阶段的未上市成长性企业（新三板挂牌企业视为未上市企业）进行股权投资的基金，私募股权投资基金是指投资包括未上市企业和上市企业非公开发行和交易的普通股（含上市公司定向增发、大宗交易和协议转让等），可转换为普通股的优先股和可转换债等私募基金，该说明主要是从投资阶段对VC/PE基金进行界定。国内的私募股权投资（PE）和创业投资（VC）之间的界限比较模糊，存在混同。一方面，国内对PE/VC基金所定义的区分标准为投资阶段，但不同企业所处的发展阶段本身就比较难以被区分，PE基金和VC基金投资存在一定的重合，另一方面，PE/VC基金的管理人为同一大类，即私募股权/创业投资基金人，登记为该管理类型的管理人既可以发行VC基金，也可以发行PE基金，并且在私募股权/创业投资基金管理人在填报基金备案类型时，无需提交具体证明材料，管理人对此的自由裁量权比较大。

虽然私募股权/创业投资基金人仅作为管理人机构类型的一种类型，但在申请私募基金备案时，一支基金仅能选择备案为一种基金类型，即必须明确该基金为私募股权投资基金还是创业投资基金。

《有关私募投资基金“基金类型”和“产品类型”的说明》对于PE/VC基金这两个大类存在界限模糊之处，但在细分定义层面，已明确规定以下基金属于PE基金，即并购基金（主要对处于重建期企业的存量股权展开收购的私募股权投资基金）、房地产基金（从事一级房地产项目开发的私募基金，包括采用夹层方式进行投资的房地产基金）、基础设施基金（是指投资于基础设施项目的私募基金，包括采用夹层方式进行投资的基础设置基金）以及上市定增基金（主要投资于上市公司定向增发的私募股权投资基金）。

（三）人民币基金和外币基金 

按照基金性质分类，股权投资基金可以分为人民币基金和外币基金。

人民币股权投资基金是依据中国法律，在中国境内设立的主要以人民币对中国境内非公开发行交易股权进行投资的股权投资基金，可以分为内资人民币股权投资基金和外资人民币股权投资基金。其中，内资人民币股权投资基金是由中国国籍自然人或根据中国法律注册成立的公司、企业、其他经济组织根据中国法律在中国境内发起设立的主要以人民币对中国境内非公开交易股权进行投资的股权投资基金；外资人民币股权投资基金是由外国投资者（外国公司、企业和其他经济组织或个人）或外国投资者与根据中国法律注册成立的公司、企业或其他经济组织依据中国法律在中国境内发起设立的主要以人民币对中国境内非公开交易股权进行投资的股权投资基金。 

外币股权投资基金是依据中国境外的相关法律，在中国境外成立，主要以外币对中国境内非公开交易股权进行投资的股权投资基金。外币股权投资基金通常采用两头在外的方式，即不在中国境内以基金名义注册法人实体，其经营实体注册在境外；在投资过程中，受资对象一般为境外特殊目的公司，在境外完成项目的投资退出。

（四）股权投资母基金

股权投资母基金是以股权投资基金为主要投资对象的基金，即基金中的基金。股权投资母基金通过集合多个投资者资金，形成集合投资计划，再投资于多个股权投资基金，具体结构如下图所示：

1、股权投资母基金类型

股权投资母基金的业务主要包括一级投资、二级投资和直接投资。 

一是一级投资。一级投资是母基金在股权投资基金募集时对基金进行投资，是母基金的本源业务。在投资基金时，需对基金进行逐项考察，具体考察内容应包括基金的投资理念（含投资阶段、单笔投资规模、投资行业、目标公司特点、投资方式等）、市场（股权投资基金市场环境、市场定位、竞争对手分析）、管理团队（团队历史、团队组织结构、管理层、和谐度、工作量、团队变更等）、之前基金业绩（业绩整体分析、按照行业分析、阶段分析、退出途径分析、损失案例分析等）、投资流程（项目挖掘、尽职调查、投资决策等）、基金条款（期限、规模、管理人投资、管理费、业绩报酬等）、主观分析（独特性、卖点、需要关注的问题等）。

二是二级投资。二级投资是母基金在股权投资基金募集设立完成后，对存续基金或其投资组合公司进行投资。根据投资标的的不同，母基金的二级投资业务可以分为购买存续基金份额及后续出资额，购买基金持有的投资组合公司的股权两种类型。此类投资业务比例不断增长，原因主要有三个方面，一是因为价格折扣，股权投资基金一般采用私募形式，缺乏流动性，故二级投资一般都有价格折扣，其投资收益往往比以及投资业务更高；二是加速投资回收。母基金投资的存续期的股权投资基金，缩短了投资等待期，假设一只股权投资基金实现收益完全退出需要5-7年，母基金投资存续期的基金可以缩短投资期限；三是投资于已知的资产组合，在一级投资业务中，母基金投资的是未知资产组合的基金；在二级投资业务中，存续基金已经开始投资，母基金能够知道股权投资基金的资产组合。 

三是直接投资。直接投资是母基金直接对非公开发行和交易的企业股权进行投资。母基金可与所投基金联合投资，股权投资基金负责管理投资工作，母基金扮演跟投角色。在直接投资中，母基金可在股权投资基金所投项目中挑选最优质、与其现有投资组合最匹配的项目。

2、股权投资母基金的风险收益和成本

就风险而言，母基金通过分散投资降低了风险，投资于单只股权投资基金，容易出现极高和极低收益率，母基金通过分散投资可以降低出现上述情况的可能性；在收益上，母基金因为能够投资于较为优质的股权投资基金，所以母基金的收益率通常比创业投资基金和并购基金的平均收益率更高；而母基金的风险比单只股权投资基金风险要低，因此其经过风险调整后的收益更高。在成本方面，股权投资母基金管理人要向投资者收取管理费和业绩报酬，因此相比直接投资股权投资基金，投资者需额外承担管理费和业绩报酬的双重成本。 

（五）纾困基金 

2018年10月19日，证监会明确鼓励地方政府管理的各类基金，合格私募股权投资基金、券商资管产品分别或联合组织新的基金参与纾解上市公司股票质押平仓困境，鼓励私募股权基金通过参与上市公司的非公开发行、协议转让、大宗交易等方式，购买已上市公司的股票，参与上市公司并购重组，进而实现纾解上市公司股票质押平仓困境的目标。2018年10月21日，中基协发布了《关于对参与上市公司并购重组纾解股权质押问题的私募基金提供备案“绿色通道”相关安排的通知》，支持私募基金管理人和证券期货经营机构（含证券公司私募基金子公司）募集设立的私募基金和资产管理计划参与市场化、法治化并购重组，纾解当前上市公司股权质押问题，对符合条件的私募基金和资产管理计划特别提供产品备案及重大事项变更的“绿色通道”服务。纾困基金在架构设计上与一般私募基金（尤其是政府引导基金或政府引导基金的子基金）相似，通常由具有国资背景的企业作为普通合伙人发起（国资合作方），并引入券商私募子公司、各省属企业、银行、保险机构及其他社会资本共同参与。纾困基金的投资标的通常是已经或即将发生明显的流动性困难且流动性困难将对上市公司的运作造成实质影响，并且该上市公司具有市场前景和发展潜力。就纾困基金投资方式而言，中基协就“私募股权投资基金参与上市公司并购重组”相关问题答记者问时指出，私募股权投资基金可以通过开立证券账户参与非公开发行，协议转让，大宗交易等方式，购买已上市公司股票，参与上市公司并购重组，针对私募股权类纾困基金而言，其主要投资方式包括：协议转让（即上市公司股东让渡其所持有的部分/全部上市公司股权，纾困基金通过受让该部分股份成为上市公司的新股东）；定向增发（纾困基金认购上市公司通过非公开方式发行的股票）；大宗交易（单笔交易数量/交易金额达到规定的最低标准，由纾困基金与转让方经过协商一致并经上交所/深交所确定成交）。根据交易场所的不同，可以区分为场内交易模式和场外交易模式，其中场内交易模式如下图： 

场外交易模式是场外交易不通过交易所系统，而是直接到中国证券登记结算有限公司办理登记。场外交易不能在场内交收和处置股票，相较于场内交易更为灵活、不需要遵循标准化流程。

注：文章为作者独立观点，不代表资产界立场。

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原标题： 既有监管框架下私募股权投资基金展业分析——《关于加强私募投资基金监管的若干问题规定（征求意见稿）》解读