一段棉线的投资思考 作者：一段棉线
来源：一段棉线的投资思考
CLO（Collateralized Loan Obligation）是一种对公信用贷款作为基础资产发行的资产支持证券，CLO产品在我国是自银行间市场重启信贷资产证券化业务后最早在市场上出现的证券化品种之一。这类产品由于掺杂了监管态度、发起人信用管理能力及极端情形下的协调置换意愿/能力、资产自身信用质量、产品交易结构、信息披露等诸多问题，一直是一种很难、甚至无法进行合理信用分析的品类。
以美国市场为例（见注1），CLO往往采用的是动态池结构，实质是一种净值化、分级化管理的另类债务基金，由CLO管理人主导。其一二级市场的主要资产来源是通过主办行从各类杠杆收购、私募融资机会中采购的分销贷款或直接从市场上以公允价值采购的贷款资产。投资期限大体分为两段，其中循环投资期为2-4年，摊还期为2-3年。这类产品的发行目的主要是为各种信用偏好的投资人带来投资于企业信用的投资收益。
而我国市场经过多年发展，仍然主要坚持了静态池结构，其实质不是一种投资基金，而是一种证券产品（当然按照新证券法的逻辑，资管产品本身也是一种证券），产品久期很短，通常在2.5年以内，由发起人主导。资产的主要来源是发起人表内或表外主动管理的信贷/准信贷资产。这类产品的发行目的主要是为发起人进行融资或调整发起人的特定监管指标表现。
目前我国CLO/准CLO类产品已经从银行间市场发展到交易所市场，底层资产囊括了金融机构表内信贷资产、金租/融租对公租赁资产、信托贷款（以信托受益权形式）、委托贷款（目前已经被禁止）、重组贷款等诸多品类，产品增信也从纯以底层资产支持发展到可以包含发起人或其他主体合法合规外部增信的各类方式。
近些年来信用风险频发，资本市场债券投资人为了分析清楚特定行业/主体的信用，往往需要对发行人私募债、贷款、非标等表内外私募融资进行充分理解。CLO作为一种链接私募融资市场和公开/半公开资本市场的桥梁型产品，兼具两个不同市场的信用及定价特征。因此在混合成一种交叉品种之后，需要在两个市场中找寻信用和定价这二者各自的平衡点。尤其对于那些具有特定发行目的的产品（并非在银行间市场上完成信贷资产证券化发行指标任务），梳理合理的信用分析方法论和定价逻辑非常重要。
CLO市场发展至今，虽然产品实质形态仍然非常单一，但资产细类和交易目的却存在很多差异。本文不试图进行包罗万象的总结，仅通过一个特定案例梳理一下作者观察此类产品的视角，希望能为大家提供一些抛砖引玉式的线索。
CLO底层债权资产的信用分析脉络
在分析CLO时，不同层级的投资人至少需要各自进行如下深度的信用分析：
- 优先级：分析清楚底层资产真实的行业归属及信用来源，并结合特定行业信用特征判断资产包整体的信用水平，然后再根据特定层级分层比例判断相关信用风险是否还需要进一步深入分析（绝大多数情况下就不用了）。一个比较典型的例子是融资租赁公司给学校、医院等主体进行非必需性的回租融资，背后的真实信用来源很可能是中西部区县级财政；
- 夹层级：在分析清楚底层资产真实的信用来源后，至少要结合产品分层和具体还款顺序对规模最大的数笔债权资产进行深入信用分析，判断在到期之前是否会出现信用风险。同时，由于夹层级也是带评级符号的债性品种，还需要结合放贷人/原始权益人的调剂意愿及调剂能力综合判断该档的信用风险；
- 劣后级：需要逐笔判断资产包信用风险。同时需要结合放贷人/原始权益人的调剂意愿及调剂能力与对方进行一对一谈判，明确虽然不能落在纸面上，但是一旦出现风险时的具体解决方案及实现路径。除此之外，因为一个大机构从来都不是铁板一块，还应该结合对方具体经办人员及决策领导的职位稳定情况综合判断投资风险。
在分析底层资产的时候，还需要注意流动性紧张时，同一主体对处在同一法律顺位上的债务的偿付意愿存在显著差异。从偿付意愿上梳理，大体有这么一些脉络，进行信用分析时需要将这些产品形态差异带来的兑付优先级差异因素考虑在内（排列顺序仅代表作者个人的一般性观点，面对特定情况仍然需要个案分析）。
- 公私募差异：公募债务的偿付优先级大体上优于私募债务，私募债务中涉及多家机构的偿付优先级大体上优于只涉及到一两家机构的。其中，涉及到个人债权人的公募债务优先级很可能是最高的；
- 表内表外差异：还款意愿的优先级排列顺序大体为：表内刚性债务>并表的子公司担保债务（附注不披露）>非并表的业务强关联（如表外融资平台）担保债务（附注披露）>非并表的业务强关联（如表外融资平台）兜底债务（附注不披露）≈非并表担保债务（附注披露）≈表外以基金等形式体现的兜底债务（附注不披露）>以销售回购/结构化等方式体现的表外软性债务；
- 债权人差异：涉及到谈判能力、是否为多次博弈等因素，优先级排列顺序大体为：大型银行债权>中小银行债权≈信托或证券公司通过资管产品管理的债权>租赁公司等债权>私募基金债权。
定价的基本逻辑
结合对信用分析的认识，定价则是一个更重要的问题。银行间市场发行的高度标准化CLO产品的定价完全是随行就市的，但针对非标准化项目，定价的第一步是准确理解交易目的。充分理解交易目的不光可以帮助投资人准确把握可以获得的收益率边界在哪里，更可以加深对特定项目信用风险的认识。
国内无论是不是银行的金融机构往往都喜欢抓核心信用主体，主体抓住了，在同期限上无论什么品种都差不多一个价。这样一方面容易忽视主体未来可能发生的变化（如表外项目越来越多），还容易便宜了很多信用资质不错又精明的融资人。当然，国内金融资源相对过剩，面对优质机构大家都处于跪舔状态这个问题我们就不展开讨论了。
面对以融资为目的非标准化产品，其主要的定价锚/价格影响因素大体有这么几个：
- 融资人在市场上既有的债务融资价格体系；
- 可比产品在市场上的既有价格水平；
- 特定交易模式替换的原有交易模式的边际价格（如非标转标）；
- 解决融资人特定目的带来的交易溢价（如出表或表外交易）；
- 特定融资人体系内自筹资金成本和外部筹资成本的对比（如标准化产品池报价和外部销售要求回报率水平的对比）。
其中，前两条是融资人主要衡量的标准，鸡贼一些的融资人还会以自己的平均价格甚至最低价格水平作为谈判筹码，挤压投资人原本应在边际价格上进行交易的收益空间。
一单有趣的案例
前期有单CLO案例，产品的底层资产为N笔（不算分散，也不完全集中）城投贷款，对应城投主体的资质介于大型股份制商业银行和主流城商行可以接受的层级之间。
这个产品信用上比较有趣的地方有这么几点：
1、由于存在一定分散性，最优先档的信用很大程度上已经从具体借款人信用资质如何这一问题中跳脱出来。从反证法的思路出发，该档违约对应的情形实际上是主要几个特定省区普遍放弃了非核心地市级城投以及核心区县级城投，其信用实质是判断这一事件发生的可能性有多大；
2、次优先档虽然评级同为AAA级，且和夹层档之间差出了一个信用大级。但其信用实质及分析方法却是类似的，只是抵御风险的能力略有差异，因此适合风险承受力不同的投资人持有。
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