忘记“应该” 关注“动机”

作者：susu

分析中，不配合惩罚的“应该”意义不大。道义上，甚至法理上，企业都“应该”对债权人一视同仁：有钱所有债都兑，没钱大家都不兑，共克时艰。但实践中，违非标，兑公开；违境外，兑境内；违债务，兑货款……企业厚此薄彼、选择性偿付债权，差异化对待投资人，合理吗？道义上，理性考量上，金融机构都“应该”更加呵护具有创新精神的民企：风险评估中“应该”淡化身份因素，对国企、民企一视同仁。但实践中，信用收缩期，首当其冲的就是民企的融资。避险情绪下，很多机构对民企几乎是一刀切。金融机构厚此薄彼，“歧视”民企，合理吗？

厚此薄彼背后都是微观主体的理性动机。

企业是一组契约的组合。不同的利益相关方，投入不同的资源（记录在资产负债表的负债及权益端），对最终形成的资产享有不同的权力及权利。博主一直呼吁重视资产负债表负债权益端背后的权力纠葛。企业差异化对待利益相关方恰恰说明博弈各方的力量对比及胜负。

是否偿债，是否差异化偿债，都是个战略权衡。行情好的时候，企业各方利益都能照顾到，上下游的货款、员工的工资、债的本息、股的分红，都能通过资产的获现及变现保障。而一旦行情不好，资产的获现甚至变现能力严重受损，便需要取舍，就会存在有限资金在利益相关方中如何分配的问题。

你可能会说，这不有《破产法》嘛。确实，《破产法》明确规定了破产清算时，债务要按照相应的顺序清偿。但这有两个前提：一、要走到破产清算。但实践中，很多企业走不到破产清算，因为资产的变现收入连清算人员的工资都很难覆盖，遑论兑付其他权益。二、要保障按照顺序清偿，背后是公权力的威慑。法律背后是暴力威慑，一旦有不按照顺序违规清偿的，要受到惩罚。但公权力也是要几害相权取其轻，有些时候社会利益会优先于条款要求。《破产法》在执行中的潜规则，地方法院有责任协助地方政府维护区域稳定。也就是说，一定情形下，地方法院可以酌情打破顺序。

债是一种权利义务契约，条款自然可以重新谈。谈多谈少，后续条款更倾向谁，很大程度上取决于博弈各方的筹码。再次推荐《枯树根？艺术品！》一书（可参见《高收益债投资面临历史机遇？》）。书中记载了一个真实的案例，在处理不良资产过程中，有些手头有优质资产抵押可以优先清偿的银行分支机构，在债委会的协调下（所谓协调实质就是告状，让其总行给压力提升政治觉悟），最终各家统一行动，大家同等比例清偿。

我国资本市场诞生于服务国企融资。因此存在身份歧视，民企融资结构性难且贵；因此投资功能大于融资功能，投资人保护机制有待完善；因此投资决策不能基于纯契约意义上的“应该”，要理解相关主体的行为动机及各方的博弈格局。唯如此，才能理解，为什么民企的非标风险小于公开债，而城投的非标风险远大于公开债。

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