中证鹏元评级 作者：袁荃荃
来源：中证鹏元评级
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2025年12月召开的中央经济工作会议，首次从中央层面明确提出：“优化债务重组和置换办法，多措并举化解地方政府融资平台经营性债务风险”，标志着我国化债攻坚战的重心开始正式由隐性债务领域转变为城投经营性债务领域。本文将着力探讨如何化解城投的经营性债务，从而为其“十五五”期间及以后的高质量发展创造更有利条件。
（1）城投经营性债务因其债务性质更复杂、规模更庞大、偿债保障更弱、债务范畴不明确的特征，导致其化解难度显著上升，挑战性远超过隐债。
（2）对于“广义城投”的经营性债务如何化解，监管层面定调如下：一是原则上坚持市场化处置；二是禁止逃废债的底线不可破；三是把握住“理清政企关系”这一关键，在划清地方政府角色边界、避免关联政府信用的同时，应继续依法依规对“广义城投”提供政府支持。
（3）经营性债务化解是一项复杂而艰巨的任务，因此在攻坚过程中应将目标任务进行逐一分解，通过多线并进和分阶段的方式去推进落实。第一：优化债务管理：核心是动态监测、穿透式监管、强化审计问责、提升风险防控与应对能力；第二：严控增量：核心是构建举债硬约束体系、完善项目融资的市场化评估机制；第三：化解存量：核心是认清局势，定准方向，分类施策用好化债工具箱，全力推进市场化转型，培育造血能力，弥补化债资金缺口。
（4）中央经济工作会议针对城投经营性债务风险提出的解决方案是“优化债务重组和置换办法”，具体如何优化呢？本文建议：一是优先聚焦高息债务，尽快将其置换为低息债务或直接予以偿还。二是用好区域性金融资源，与国有大行/全国股份行的地方分行加强合作。三是强化资产整合，打包形成现金流包，争取获得更多长期低息政策性银行资金。四是突破固有模式，以“创新融合理念+多维手段组合”来破解债务难题。
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2025年12月召开的中央经济工作会议，首次从中央层面明确提出：“优化债务重组和置换办法，多措并举化解地方政府融资平台经营性债务风险”。由此可知，我国化债攻坚战的重心开始正式由隐性债务领域转变为更为复杂和艰巨的城投经营性债务领域。基于笔者的前期调研，众多城投公司都面临着经营性债务偿付压力，很难通过自身收益实现本息偿付，甚至连应对刚性利息支出都力不从心。从实际情况看，沉重的债务包袱已经对城投的转型发展产生明显拖累。若不能找到并实施有效、高效的化解手段，债务问题大概率会对城投未来的发展动能产生压制，并显著压缩其生存空间。鉴于此，本文将着力去探讨“十五五”期间该如何去化解城投经营性债务，从而为其可持续发展、高质量发展创造更有利的条件。
一、 经营性债务的化解难点有哪些？
与隐性债务相比，经营性债务的化解更具难度，原因在于：
（1）债务性质更复杂。隐债的决策主体是政府，所对应的项目基本上是公益性项目，但经营性债务有所不同，其决策主体理论上是企业，但又在不同程度上与政府之间存在关联，同时其所对应的项目通常兼具公益性与收益性，且可能存在收益性不足的问题，以实际的项目收益较难实现对债务本息的覆盖，因此仍无法做到与政府信用、土地收入或财政补贴的彻底脱钩；
（2）债务规模更庞大。随着“一揽子化债”、“最大力度化债”的深入推进，各地加快实施债务置换，隐债规模大幅压降，从2023年末的14.3万亿元（2024年11月4日第十四届全国人民代表大会常务委员会第十二次会议公布数据）降至2024年末的10.5万亿元（2025年9月12日国新办新闻发布会公布数据），预计2025年末有望进一步降至7-7.5万亿元，按此化解速度推算2028年底前应能顺利实现隐债“清零”的目标；对比之下，经营性债务规模明显更大，截至2025年6月末“广义城投”有息债务粗算额约为65-70万亿，达到隐债规模的8倍以上，化解压力不可同日而语；
（3）偿债保障更弱。经由地方政府上报财政部、并甄别确认后登记在财政部监测系统中的债务，方为“隐债”，其化解方式以财政兜底为主，可由地方政府发行特殊再融资债券、专项债等进行置换、偿还；而经营性债务理论上被认定为企业债务，主要通过市场化的路径进行化解，比如与银行协商置换/重组（“自接自盘”/“替他接盘”）、AMC化债（债权收购/实质性重组/债转股/资产证券化）等。与隐债的财政兜底相比，经营性债务的偿债保障明显更弱；
（4）债务范畴不明确。
隐债方面：历史上共进行了五轮化债，几乎每轮化债都伴随着债务审计，从中可得知地方政府隐债的情况（见图1）。2015-2018年间隐债再度扩张引起中央高度重视，我国迎来第四轮全国性地方政府债务审计，财政部于2018年8月制定并推出《全口径债务清查统计填报说明》等多个文件，要求地方政府依规对截至2018年8月31日的隐性债务在全口径债务监测平台中进行填报，以确保及时准确获取债务数据、掌握债务规模。由此可知，此次全国性债务审计虽然并未对外披露隐债规模，但很清晰地界定了隐债的范畴：地方政府2018年10月31日前上报财政部，登记在财政部隐债监测系统中的债务。2023年9月“一揽子化债”的纲领性文件“35号文”发布实施，通过逐个项目甄别、逐级审核上报的方式来确认隐债情况；2024年10月12日，财政部部长蓝佛安在国新办新闻发布会上表示，全国纳入政府债务信息平台的隐性债务比2018年摸底数减少了50%；之后又于11月4日在《关于提请审议地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案的说明》中指出：截至2023年末，全国地方政府隐性债务余额14.3万亿元；综上可大体倒算出，2018年的隐债摸底数约为28.6万亿元。
经营性债务方面：
本质上来讲，“广义城投”（包含名单内城投、名单外城投、产投等由城投转型而来的新型国企平台等）的存量债务中，未被甄别认定为隐债的部分均为经营性债务，也即隐债之外均为经营性债务。不过，定性容易定量难：由于目前监管部门尚未有针对“广义城投”的确切名单，也没有针对转型程度各异的“名单外城投”、“产投等新型国企平台”进行存量债务的系统筛查甄别，因此目前只能以公开市场有数据可依的部分主体的有息债务规模作为经营性债务的平替，预计体量约为65-70万亿元。上述债务中，有少部分被纳入了“央行融资平台金融债务监测系统”（简称“系统内金融债务”），享受“35号文”、“134号文”等化债政策支持。据官方公开数据：与2023年初相比，2024年末、2025年6月末、2025年9月末，系统内金融债务规模下降幅度分别为约25%、50%、62%；其中2024年末系统内金融债务规模为14.8万亿元，由此可推算出2025年9月末该债务规模约为7.50万亿元，规模较2023年初实现显著压降；不过，系统内金融债务在存量经营性债务中的占比仅约为1成，剩余未监测金融债务的占比则高达约9成，因未被纳入“央行融资平台金融债务监测系统”，暂不享受相关化债政策支持。而且，若“名单外城投”、“产投等新型国企平台”继续新增债务，在现有监管框架下也都将认定为经营性债务，这意味着经营性债务的范畴是动态变化的，呈现出“一边化解一边新增”的典型特征。
综上，本文认为：经营性债务因其债务性质更复杂、规模更庞大、偿债保障更弱、债务范畴不明确的特征，导致其化解难度显著上升，挑战性远超过隐债。
二、 化解政策如何定调？
对于“广义城投”的经营性债务如何化解，市场各方有着不同的理解，但监管层面实际上也已经有政策定调。具体来看，化解政策的核心要义包括如下几点：
（1）原则：市场化处置
对于经营性债务，化债的大基调仍然是市场化处置，不宜寄希望于高层再度启动新一轮隐债甄别登记并通过置换化解相关债务。原因在于：限时退平台的硬性要求一再被监管文件确认，理论上2027年6月末之后将不存在“融资平台”这类主体，也即无论是否依然保留城投属性，所有主体都将被归类为普通地方国企；而普通地方国企的存量债务会被确认为企业债务，偿付责任由企业承担，没有政府兜底。鉴于此，本文认为：“广义城投”经营性债务的化解思路一定是市场化处置为主。基于企业债务的定性，金融化债将是当前及未来较长一段时期内最主流的化解路径，具体手段包括银行“自接自盘”/“替他接盘”、AMC化债等，其中政策性银行、大型国有银行、全国性股份制银行将进一步成为化债主力，发挥更巨大的积极作用；同时，转型化债的重要性将越来越凸显，通过资产盘活、资本运营、整合重组等的优化与落实，逐步为经营性债务的化解提供更多增量资金。
（2）底线：禁止逃废债
当前，市场上有一些担忧：退平台之后，“广义城投”的债务是否会陷于“无人过问”的危险状态？地方政府是否会借“退平台”名义默许相关主体“逃废债”？从目前的政策定调来看，明确提出了要压实地方政府在债务化解中的属地责任与维稳责任，要求其督促相关主体履行偿债责任，保护债权人合法权益；同时，政策层面明确了以压降平台数量的名义逃废金融债务将不被允许且会被严加防范，地方政府及相关负责人因此种“骚操作”而导致重大风险将会被追责问责。对于退平台主体及其债务，政策上要求地方政府原则上要设置不少于1年的跟踪监测期，以确保不发生“集中爆雷”等严重风险事件，避免损伤区域整体的经济金融生态。鉴于此，本文认为：市场对退平台后“广义城投”经营性债务的安全性不必过于担忧，原因在于地方政府主观故意默许相关主体“逃废债”的可能性已通过制度设计进行有效控制。不过，市场化处置的大原则之下，“保刚兑”的可能性客观上确实有所减弱，因此有必要对相关主体的基本面给予更多关注，帮助筛查并避坑低收益风险比（也即低投资性价比）的标的。
（3）关键：理清政企关系
在第一小节第4部分中，本文提出：“广义城投”经营性债务的债务范畴并不明确，存在“一边化解一边新增”的情形，导致其化解难度很大。而出现这种情况的主要原因是“广义城投”与地方政府之间的关系仍不够清晰，在债务偿付方面缺乏独立性，对地方政府的依赖度仍较高，导致市场对相关债务仍抱有较多“兜底幻想”和较高“刚兑预期”，很大程度上堵塞了经营性债务风险的市场化出清路径。鉴于此，政策层面提出了明确对策：一是划清地方政府的角色边界：对于“广义城投”，地方政府应依规履行出资人职责，但不得代替企业下决策，强调企业的自主地位；二是避免关联地方政府信用：“广义城投”的整体运作要秉承市场化、法治化的原则，无论是在主观动机层面，还是在客观事实层面，均不得关联地方政府信用，尤其要避免在举债融资方面让市场产生误解；三是依法依规提供政府支持：丰富资产盘活手段，通过创新、转化等方式创造更多经营性资产增量，并将具备稳定现金流生成能力的优质资产注入“广义城投”，助力改善其财务状况、提升其“造血”能力。
三、 化债任务如何分解？
如前所述，经营性债务化解是一项复杂而艰巨的任务，因此在攻坚过程中应将目标任务进行逐一分解，通过多线并进和分阶段的方式去推进落实。
第一：优化债务管理
目前，很多地方都在推行“三债统管”，也即将政府法定债务、政府隐性债务、城投经营性债务纳入统一监管框架，实现全口径、穿透式、闭环式管理，以有效防范系统性债务风险。那么，在“三债统管”的基础上，还应该如何有针对性地优化对经营性债务的管理呢？具体来看，本文建议：
一是，动态监测：核心是要求“广义城投”及时报送经营性债务余额/结构/成本均值、新增债务的金额/期限/用途/利率/担保方式、存量债务到期情况/偿付安排等，报送频率建议为每月一次。同时，要对债务结构进行必要的跟踪管理，建议的参考比例为“631”，也即“银行贷款60%、债券30%、非标10%”，期限结构上建议的参考比率为“532”，也即“长期债务50%、中期债务30%、短期债务20%”，以有效降低综合融资成本和流动性风险；
二是，穿透式监管：核心是要求“广义城投”通过对内控管理机制的优化、数智化工具的运用等实现对债务的“刨根问底”，从根本上杜绝明股实债、抽屉协议等违规举债；
三是，强化审计问责：核心是构建审计、纪检、巡察的贯通联动机制，对“广义城投”违规举债、过度举债、盲目举债等不当行为坚决查处、问责，旨在通过科学合理的监督闭环来有效防范不当举债造成的隐债新增、地方债务风险加剧甚至集中爆雷等严重后果；
四是，提升风险防控与应对能力：核心是在偿债环节压实责任、防控违约，比如构建“631”化债机制，对每一笔到期债务切实做到“提前6个月规划、提前3个月落实、提前1个月备付”；再比如对通过资产盘活回收的资金设置专门的管理与使用指引，要求不低于70%必须优先用于化债。
第二：严控增量
虽然经营性债务不属于政府隐债，但“广义城投”的债务风险仍很有可能传导至区域层面，因此其化解目标实现的前提是控制好增量，避免出现无序扩张的状况。具体来看，建议：
（1）构建举债硬约束体系：核心是对拟新增融资的相关主体设置硬性定量指标，比如“335指标”、可变现经营性资产/有息债务≥50%、未提用额度对短期有息债务的覆盖倍数≥1.5、资产负债率≤60%、ROA≥1%-2%、偿债备付率≥1.1等，达不到相关指标要求则对其新增举债（尤其是补流用途）实施限制。其中，“335”指标可设为对举债主体的统一要求，其余指标则需依信用级别作相应调整，可能是“信用级别越高，对相关指标的要求越高”，也可能是“信用级别越高，对相关指标的要求可适度放松”。
以ROA为例，AAA级主体最好不低于1.5-2%，AA+级主体最好不低于1-1.5%，AA级及以下主体最好不低于1%；以资产负债率为例，AAA级主体最好不超过60%，AA级主体则最好不超过50%；以未提用额度对短期有息债务的覆盖倍数为例，现金流稳定性强（近3-5年经营性现金流净额均为正）的AAA级主体可适当下调至1.2倍，现金流波动性大（近3-5年经营性现金流净额大起大落且多次为负）的AA级则最好不低于2。
（2）完善项目融资的市场化评估机制：核心是对融资资金拟投向的项目设置硬性要求，以确保项目在合法合规的基础上具备足够强的收益性，真正符合市场化标准。具体来看，项目应满足以下要求：
一是，合规性：项目合规要件齐备，立项、环评、用地、规划等审批手续完备；项目资产权属清晰，无抵押/质押/纠纷等权利瑕疵；项目建设、运营等均不会导致隐债新增；
二是，经营性：杜绝“伪市场化”，还款来源独立，对财政兜底或政府隐性担保的依赖度很低（最好是不依赖），项目收益应主要来自于市场化销售或运营，满足财政补贴占比≤50%的要求；
三是，收益性：仅仅满足“运营期项目净收益应能覆盖项目总投资或税后内部财务收益率大于0”的基本要求是不够的，建议项目IRR不低于6%的行业基准，投产后经营性现金流净额连续3年为正，非经常性收入占比≤20%，偿债备付率≥1.3。之所以将项目的偿债备付率标准设定得比主体层面更高，是因为相关主体若依托项目进行融资，可能主体层面的偿债保障偏弱，偿债更多依赖项目收益，有必要提高标准以确保偿债保障强度。
此外，项目还需要在风控层面满足一定要求，比如项目资本金比例≥20%或25%（以符合行业最低要求为准），再比如针对项目设置资本金专户、工程款/设备采购款等资金专户、履约保证金/质量保证金等保证金专户、现金流归集账户、超额覆盖账户等。
第三：化解存量
如前所述，“广义城投”经营性债务的化解任务非常艰巨，债务性质复杂、规模庞大、偿债保障弱、债务范畴不明确等特性都为其化解带来较多挑战。那么：在优化债务管理和严控增量的基础上，到底该如何进一步推进债务化解进程呢？
首先，认清局势，定准方向。一方面，经营性债务规模高达65-70万亿元，而转型见效的周期很长，短期内难以创造出可观的经营收益，很难以经营收益来大规模偿债，因此短期内滚续是主流方式，核心是依托银行续贷、债务重组展期、低息融资置换高成本债务等手段，拉长还款周期、缓解流动性压力；另一方面，地方财政增收乏力、土地财政式微，城投能够获取到的政府支持被动弱化，靠外部输血来化解债务实难破局，因此转型拓展经营性收益增量是唯一的根本出路，核心是通过拓展城市运营、产业投资等市场化业务，盘活优质存量资产，提升经营性收入占比，形成稳定现金流，从而弥补债务偿付缺口（见图2）。
其次，分类施策用好化债工具箱。经营性债务的“企业债务”定性决定了其主要是通过金融化债的手段进行化解。结合化债支持政策与各地化债实践，本文梳理出三大类化债工具，具体包括：（1）应急性工具，如化债应急资金池、债务风险化解基金、央行SPV等，主要功能是为暂时出现流动性困难的“广义城投”提供短期周转、避免债务违约；（2）债务置换，如用低息银行贷款提前偿还高息私募债、将信托/资管计划等非标债务置换为银行贷款等，主要功能是降低成本、延长期限、优化结构；（3）债务重组，如展期降息、减免罚息、本金打折、调整还款计划（由先息后本变为等额本息）、债转股等，主要功能是缓解短期偿债压力、避免违约与破产。不过，对于资不抵债、无经营能力、无挽救价值的空壳国企平台，确实可加速推进破产。此外，还应充分运用资产盘活的手段增厚资产收益，丰富化债资金来源，如变废/闲为宝、PPP+特许经营、资产证券化等。对于“广义城投”而言，没有任何一种化债工具是完美的，在实践过程中应综合运用多种工具，打好“组合拳”，助力经营性债务的化解目标稳妥实现。
再次，全力推进市场化转型，培育造血能力，弥补化债资金缺口。对于“广义城投”而言，“十五五” 期间将是转型的关键攻坚期，转型决心不坚定、转型思路不清晰、转型实施不彻底的城投将在新的五年计 划中错失重要发展机遇，无法实现蜕变新生。具体来看，应着重做好以下几方面的工作：
（1）重塑定位，功能升级：核心是围绕自身所持核心资产资源的属性类别，在地方政府的统筹指导下， 明确自身要从“基础设施投融资主体”转变并升级为何种更细化的职能定位，如民生服务商、城市运营商、 产业投资商、资本运营商等；
（2）选择相宜的多元化策略，明确合理的业务边界：核心是依据最新职能定位，确定后续发展采取“相 关多元化”战略还是“非相关多元化”战略，并在此基础上合理确定业务类型、廓清业务范围。比如城投 转型升级为产业投资商的情况下，需要在园区开发运营之初对自身管理水平、团队配置、专业素养等进行 全面评估，然后确定选择相关多元化 or 非相关多元化，最后再确定业务开展的“半径”：（1）仅限于“出租 收租”——（2） “出租收租”+“延伸有偿服务”——（3） “出租收租”+“延伸有偿服务”+“对入驻企业进行 财务投资与产业投资”；
（3）探索并构建合理可行的商业模式，降低对政府补贴的依赖：核心是掌握核心资源、巩固现有优势、 找准目标市场、产业优化+服务增值、合理化定价+差异化营销，最终实现超预期满足客户需求，进而持续 稳定地获取可观经营收益。无论是通过并入经营性资产的方式，还是通过收购上市公司股权/优质产业类企 业股权的方式，“广义城投”都要在商业模式的构建方面下“狠功夫”，务必要实现所提供产品/服务与市 场需求之间的高度契合。
四、 经营性债务的化解难点有哪些？
回归开篇，中央经济工作会议针对城投经营性债务风险提出的解决方案是“优化债务重组和置换办法”， 那么，到底该如何进行优化呢？本文建议：一方面，城投经营性债务的重组和置换均需坚持市场化、法治 化的大原则，另一方面也不能完全忽略其与地方政府之间存在关联的特性。因此，在制定化债方案时，仍 有必要结合地方财政实际，并高度重视相关举措的系统性与协同性。
具体而言，建议“广义城投”经营性债务的重组/置换从以下几个方面进行优化：
一是优先聚焦高息债务，尽快将其置换为低息债务或直接予以偿还。在化债进程中，“广义城投”常 常被“利息本金化”的问题困扰：刚性的利息支出较多，而经营收益十分有限，无法对利息支出形成有效 覆盖，导致其不得不再去“举新债”（甚至是借道非标融资渠道）以偿还“旧利息”，从而进一步加剧了 自身偿债压力和流动性风险。鉴于此，本文建议在推动债务重组/置换时，务必最先将信托计划、定融、商 票、融资租赁、民间借贷/非持牌借贷、带回购的股权融资（明股实债）等非标“高危融资”的问题解决好， 之后再循序渐进化解其他债务，否则很容易因过多的高危融资、过高的利息成本而陷入“利息本金化”的 恶性循环。在调研中，笔者看到有不少地方已经将“利息本金化”纳入到对城投及相关负责人的考核，出 现这种情形且处置不力将会被问责。本文认为：在压实责任的基础上，还应对“高危融资”的化解提供更 多解决路径，比如地方政府牵头，与银行、AMC 等联合设立化债资金池、债务风险平滑基金等，为“广义 城投”提供有偿资金以应对到期“高危融资”的本息偿付，核心是资金池、平滑基金的利息水平要明显低 于原债务；比如加强与银行等各类金融机构的合作联动，协调更多金融资源对“高危融资”进行市场化置 换，核心是最大限度地发挥地方政府的统筹主导能力和协调枢纽功能，着力降低利息水平。
二是用好区域性金融资源，与国有大行/全国股份行的地方分行加强合作。出于地缘绑定深、“救城投 就是保自己”的考虑，化债初期地方法人银行对当地城投提供了大规模的流动性支持，成为城投输血纾困 的绝对主力。但随着化债的持续深入，地方法人银行在监管红线、资本约束、风控要求、规模与能力、收 益风险不匹配等多重因素的影响下，化债支持空间越发受限。除了强区域优质行尚有余力深度参与化债外， 其他中小型法人银行（尤其是弱区域）很难再有支持空间。因此，本文建议更多地从国有大行/全国股份行 寻找突破口，争取与其在当地的分行深化战略协作，充分挖掘在存量债务重组、合规信贷接续、应急流动 性支持、资产盘活协同、政策工具联动等方面的合作空间，积极稳妥推动城投经营性债务的化解。以鲁中 地区某金控平台为例，其以“35 号文”等化债政策为导向，深入剖析非标债务状况，在当地政府的支持下 与某国有大行地方分行积极谈判、精准对接，分别于去年 3 月和 7 月先后两次获得共计 7500 万元的非标债 务置换贷款，将短期限的高息融资租赁成功置换为 10 年期的低息银行贷款，帮助实现了债务结构的优化和 融资成本的长效压降。
三是强化资产整合，打包形成现金流包，争取获得更多长期低息政策性银行资金。国开行等政策性银 行是城投经营性债务化解的核心抓手：一方面，其政策导向性强，更适用于风险重灾区化债场景，可在“保本微利、市场运作”的前提下对“广义城投”提供更大体量的长期低息资金，比如国开行的中长期贷款利 率普遍低于商业银行 30-60BP，期限也可长达 20 甚至 30 年，从而能更积极有力地支持国家的化债战略；另 一方面，其在政策协同、区域风险协同方面具备明显优势，比如不少地方都推出了“国开贷+专项债”省级 统筹试点，能通过“低息置换+期限拉长+结构优化+现金流改善”四维发力，帮助实现“化旧债”与“防新 债”的双重效果；再比如国开行可凭借其政策与资金优势，牵头其他银行共同组建银团、创设基金，助力 高风险区域城投顺利完成高息债务置换并缓解债务风险。总之，相较商业银行，政策性银行在城投化债乃 至市场化转型等诸多方面都能提供明显的差异化优势（见表 2），因此必须要充分挖掘其在经营性债务化解 方面的巨大潜力。此外，考虑到政策性银行的授信审批均遵循“项目现金流自平衡”、“可持续经营”、 “资产权属清晰”、“收费资质合规”、“还款来源明确可靠且不依赖财政兜底”等核心要求，因此本文 建议：“广义城投”应在地方政府的统筹指导下，借助政策性银行的力量，对区域内的经营性资产进行全 面盘点，通过合法合规的手段将资产从只有账面价值、没有产权、没有运营、没有现金流的“虚态”转变 为权属清晰、有抵质押价值、有持续经营、有现金流入的“实态”，进而依托相关资产实现更多融资，以 有效促进经营性债务的化解。
四是突破固有模式，以“创新融合理念+多维手段组合”来破解债务难题。“广义城投”的经营性债务 规模庞大、结构复杂、风险多元交织，其化解之道也不能再拘泥于“被动偿债”，而是要向“主动治理” 积极转变，从而也就不能仅依赖单一化债手段，而是要讲究系统集成与跨界融合。具体而言，本文建议： 从理念到行动，都要注重化债与城投转型、产业培育、资产盘活的深度融合，注重跨部门、跨领域、跨金 融工具的协同创新，注重对各类政策工具与金融工具的综合运用。比如“债务重组+SPV+证券化”的模式下，国开行牵头对“广义城投”进行债务重组、展期降息，同时协助其设立SPV隔离风险，并对存量资产进行改造提升，之后再以项目未来预测现金流为依托发行ABS/REITS回笼资金，最终实现“化债+盘活”的双目标；比如“专项债+专项贷款”的模式下，专项债托底基础收益，专项贷款撬动配套商业运营、增值服务、产业导入收益、资产盘活溢价等剩余增量收益，在严守不新增隐性债务合规底线的同时，还能充分释放专项债杠杆效应、助力项目融资收益自平衡，这一模式实际上为“广义城投”提供了新的合规融资路径，可间接支持其经营性债务的结构优化；比如“产业基金+化债资金”的模式下，由地方政府主导、“广义城投”操盘，联合社会资本（银行、基金等）共同创设产业基金，有针对性地投资当地支柱性产业、核心产业与优势产业，带动产业升级、税收增长的同时，为“广义城投”培育新的业务增长点，创造更多的经营收益，从而增强其偿债能力、助力其债务化解；比如“资产盘活+资本运作”的模式下，“广义城投”可通过“特许经营权+ABS”（适用于垃圾焚烧、污水处理、燃气供应、供热管网、停车场、公共充电桩等）、“资产注入+基础设施REITS”（适用于收费公路、产业园区、保租房、生态环保与市政类资产等）等组合手段，有效盘活低效资产，将其成功转变为偿债现金流。总之，要以系统性思维、融合性手段去部署与实施经营性债务化解事宜。
作者|袁荃荃
部门|中证鹏元 研究发展部
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