亮眼的地产和基建——5月经济数据点评

工业：生产继续修复，需求回暖后库存去化。5月规模以上工业增加值同比增长4.4%，增速较4月加快0.5个百分点，工业生产继续修复。目前工业企业基本实现完全复工和人员返岗，但达产率尚未完全恢复，内需恢复速度是未来产能进一步提升的关键。库存方面，内需改善下企业库存消耗加快，库存周期重新回到被动去化的阶段。

投资：地产基本恢复，基建投资有所成效。1-5月固定资产投资累计同比下降6.3%，降幅较前值收窄4个百分点。房地产：5月房地产投资增速回升1.13个百分点至8.09%，已恢复至疫情发生前，预计土地购置费依旧起到重要支撑作用；为贯彻“房住不炒”的政策导向，若宽松的资金面引发地产出现过热趋势，行业政策或边际收紧。

基建：广义基建投资由4月的4.79%提升至5月的10.9%，增速进一步扩大，说明积极财政助力基建稳投资已有所成效；从资金来源和项目储备考虑，未来基建还有较大发力空间。制造业：制造业投资修复减慢，主要源于企业产能利用水平较低，叠加国内外经济前景存在较大不确定性因素，因此企业投资扩产意愿不足。

消费：可选消费品加速修复，释放消费增长空间。居民消费需求陆续释放，5月社会消费品零售总额同比下降2.8%，回升4.7个百分点。可选消费品同比大幅回升，说明居民消费结构有所改善；受益于多地出台汽车消费刺激政策，汽车消费明显好转。

债市策略：经济基本面确定性好转，但考虑到6月和7月是建筑业的传统淡季，近期水泥价格已趋于回落，基建和地产施工对经济的拉动有所减弱，预计6月经济增速恢复程度低于5月。国内整体局势向好将一定程度改变债市环境，收益率大幅下行的可能性降低，但并不意味着拐点到来。一方面在市场悲观情绪下债市利率可能已有所超调，另一方面，基建投资高预期、三季度CPI快速下行以及疫情走势给债市带来预期差的交易机会。我们认为下半年长端利率还具备下行空间，三季度10Y国债收益率有望下行至2.5%-2.6%。

风险提示：1）货币政策持续收紧；2）利率波动超预期。

工业：生产继续修复，需求回暖后库存去化

伴随国内复工复产深入推进，工业生产继续回升。5月规模以上工业增加值同比增长4.4%，增速较4月加快0.5个百分点；1-5月工业增加值累计同比仍下降，降幅收窄2.1个百分点至 2.8%。当前工业企业基本实现完全复工和人员返岗，但达产率尚未完全恢复。截至5月27日，产能恢复到8成以上的规上工业企业占67.4%，较4月下旬上升6.6个百分点[1]，内需恢复速度是未来产能进一步提升的关键。

从高频数据来看，5月新6大发电集团发电耗煤量同比13.99%，实现增速转正，与工业增加值数据保持一致；全国高炉开工率回升至70.6%，已恢复到去年同期的水平

三大门类制造业、采矿业、电热燃气及水生产和供应业增加值同比分别为5.2%、1.1%和3.6%，同比增速均有所加快。其中，电热燃气及水的生产和供应业增加值同比较上月显著回升3.4个百分点，主要受到低基数效应影响。

具体到行业，绝大多数行业增加值同比实现正增长，正增长的行业数较上月增加2个，其中装备制造业和高技术制造业增速高于整体工业。受到销售回暖带动，5月汽车制造业同比增速较上月提升6.4个百分点至12.2%；专用设备制造业、电子设备制造业和通用设备制造业继续保持较快增速；由于口罩等防疫物资出口继续加大，纺织业增加值增速回升2.3个百分点至4.3%。

受益于基建投资加速落实、居民消费逐渐回归正轨，内需改善下企业库存消耗加快，4月产成品库存同比较前值回落4.3个百分点至10.6%，5月产成品库存PMI回落2个百分点至47.3%。虽然经济复苏后库存去化加速，但当前库存水平依旧处于高位，制约产能进一步释放，未来企业库存修正和复工达产取决于需求回升程度。

5月生产继续修复主要源于复工复产深化推进和需求回暖，但内需恢复缓慢叠加外需收缩导致企业产能利用率不足，因此未来需求恢复是拉动经济的关键因素。然而，5月企业出口交货值同比和产销率均趋于回落，说明当前总需求依旧疲软；同时，近期北京疫情扩散一定程度上将抑制居民消费进一步回升，需求恢复不足或将拖累生产继续改善。

投资：地产基本恢复，基建投资有所成效

1-5月固定资产投资累计同比下降6.3%，降幅较前值收窄4个百分点。在三大分项中，地产、基建和制造业投资累计同比分别为-0.3%、-3.31%和-14.8%，降幅均明显收窄。

从单月来看，5月基建投资同比大幅回升6.11个百分点至10.9%，说明基建发力稳投资有所成效；房地产投资同比增长8.09%，涨幅增加1.13个百分点，已恢复至疫情发生前；制造业投资增速依旧处于负向区间，较前值回升1.41个百分点至-5.33%。

房地产开发投资表现韧性，1-5月地产开发投资累计增速为-0.3%，显著优于制造业和基建。当前已完全恢复至疫情发生前，预计上半年累计增速可转正。

受商品房销售回暖带动，5月房屋新开工面积同比增速转正，回升3.8个百分点至2.6%；竣工面积同比增长6.2%，较前值的-8.8%大幅回升；1-5月施工面积累计增速小幅回落至2.33%。考虑到建安投资增速与施工面积的相关性达到90%以上，预计5月建安工程对房地产投资的支撑小幅减弱。

5月土地市场成交保持火热，100大中城市供应土地面积环比回升约29%，挂牌均价回落10.4%；住宅类土地平均溢价率17.27%，与上月基本持平；1-5月房企购置土地面积和土地成交价款累计同比分别较前值回升3.9和0.12个百分点至-8.1%和7.03%。再考虑到2019年下半年土地市场回暖，5月土地购置费依旧对地产投资起到重要支撑作用。

商品房销售方面，5月商品房销售面积同比9.7%，较4月的-2.3%大幅回升12个百分点。从高频数据来看，30大中城市商品房成交面积呈逐周上涨趋势，5月第三周和第四周的成交面积超过去年同期，说明居民购房需求加速释放。销售回暖提升房企拿地和新开工的积极性。

从资金来源端看，1-5月房地产开发资金来源累计同比-6.1%，较前值回升4.3个百分点。其中，国内贷款降幅较小为-0.5%，说明银行贷款意愿良好；受益于市场融资环境好转，自筹资金回升4.4个百分点至-0.8%；伴随房屋销售回暖，其他资金降幅加速收窄至10.7%，回升5.2个百分点。

房屋销售回暖主要得益于流动性宽松，挂钩LPR的房贷利率下调，居民购房积极性持续回升；叠加宽松的行业融资环境，房企资金压力逐渐缓解，助力本次房地产投资快速修复。考虑到当前房屋销售和投资已基本恢复，为贯彻“房住不炒”的政策导向，若宽松的资金面引发地产出现过热趋势，行业政策可能边际收紧。

1-5月基建投资（不含电力）同比增速为-6.3%，广义基建投资为-3.31%，均较前值回升5.5个百分点。从单月来看，广义基建投资由4月的4.79%提升至5月的10.9%，增速进一步扩大，说明积极财政助力基建稳投资已有所成效；投资增速表现与5月土木工程建筑业PMI具有一致性。

三大基建行业中，电热燃气及水的生产和供应业加快增长，1-5月累计同比增速提升至13.8%；交通运输、仓储和邮政业以及水利、环境和公共设施管理业累计同比分别为-6.1%和-6.5%，降幅分别收窄6和4.7个百分点。

从建材角度分析，5月钢价继续上涨，螺纹钢和铁矿石库存加速下行；水泥和玻璃价格均呈上涨趋势。建材行情整体向好，说明建筑业施工进度加快，前期申报的基建项目加速落地。

从资金端考虑，财政部提前下达的1 万亿元专项债新增限额在5月完成发行；国内贷款、财政支出和城投债净融资等资金渠道同比均明显提升。可见，基建资金来源和项目储备均较充裕，未来还有发力空间。

1-5月制造业投资累计同比下滑14.8%，较前值回升4个百分点；单月投资增速回升1.41个百分点至-5.33%，修复速度明显减慢。分行业来看，1-5月高技术产业投资下降1.9%，表现优于制造业整体，其中，计算机电子设备制造业继续快速回升，增速提升5.8个百分比至6.9%；医药制造业大幅回升9.6个百分点至6.9%，投资增速转正；此外，化学原料制品业、设备制造业和有色金属加工业均保持较快恢复速度。纺织业和汽车制造业投资累计增速分别为-26.2%和-23.2%，依旧处于较大的负值区间。

制造业投资动力不足，主要原因在于外贸订单收缩、内需尚未完全修复导致企业产能利用率较低，叠加疫情背景下国内外经济前景存在较大不确定性因素，因此企业投资扩产意愿较弱，未来制造业投资的修复进度取决于需求端的反弹程度。

消费：可选消费品加速修复，释放消费增长空间

居民消费需求陆续释放，5月社会消费品零售总额同比下降2.8%，扣除价格因素实际下降3.67 %，分别较4月回升4.7和5.4个百分点。

分产品来看，化妆品类和金银珠宝类等可选消费品同比大幅回升，分别较前值提升9.4和8.2个百分点，说明居民消费结构有所改善；受商品房销售回暖带动，家用电器类和家具类同比分别回升12.8和8.4个百分点至4.3%和3%，增速转正；之前大幅增长的粮油食品类同比依旧保持较高水平11.4%，但涨幅显著回落6.8%。汽车消费同比增长3.5%，主要原因在于多地推出购车补贴和放开限购等汽车消费刺激政策。餐饮收入降幅继续收窄，5月同比下滑18.9%，较前值回升12.2个百分点，伴随居民出行消费逐渐回归正轨，服务业有望稳步复苏。

可选消费品加速修复说明居民消费结构改善，实现消费逐步升级，可选消费品在未来还能释放出更多增长空间。虽然服务业逐渐复苏，但从近日北京疫情趋严来看，人员密集性、接触服务业依旧面临挑战，有待疫情发展出现重大转折。政策方面，购车刺激政策接连出台，同时多地密集发放本地消费券，助力居民消费继续修复。

债市策略

5月数据综合来看：工业增加值正向增速加大，生产继续恢复；基建和地产拉动投资进一步修复；居民消费明显改善，国内经济运行保持恢复态势。从资金来源和项目储备来看，基建投资还有进一步发力空间；直达基层的创新型货币政策为中小微企业提供更大力度的金融支持；叠加发达经济体疫情进入下半程，全球经济逐渐复苏，预计未来经济基本面继续好转。考虑到6月和7月是建筑业的传统淡季，近期水泥价格已趋于回落，基建和地产施工对经济的拉动有所减弱，预计6月经济增速恢复程度低于5月。

国内整体局势向好将一定程度改变债市环境，收益率大幅下行的可能性降低，但并不意味着拐点到来。一方面在市场悲观情绪下债市利率可能已有所超调，另一方面，基建投资高预期、三季度CPI快速下行和疫情走势给债市带来预期差的交易机会。我们认为下半年长端利率还具备下行空间，三季度10Y国债收益率有望下行至2.5%-2.6%。

风险提示

1）货币政策持续收紧；2）利率波动超预期。