杨老师的基建课堂 作者：杨晓怿
来源：杨老师的基建课堂（ID：msyangteacher）
去年此时，国务院办公厅印发了《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，对专项债的发行政策提出了一系列修改：
放开了发行期限，鼓励发行长期专项债；
允许专项债资金作重大项目资本金，解决重点项目资金问题；
支持专项债项目进行市场化融资，扩大有效投资规模。
随着积极财政的力度加大，2019、2020年的新增专项债规模达到了2.15、3.75万亿，已经成为目前地方政府投资最重要的资金来源。
在新政一周年之际，我们虽然看到了专项债发行的放量、平均期限的变长；但在增加有效投资比重、撬动社会投资方面却多有不足。这是为什么呢？
刚刚过去的5月，创下了我国地方债发行规模的新高：全国发行地方政府债券13025亿元，其中专项债券10310亿元。并且随着专项债新政的深入实施，专项债的发行期限有了很大的变化，平均发行年限从2019年7月的8.8年增加到了15.9年，几乎翻了一倍。同时，随着市场资金利率的走低，平均利率也从3.43%下降到了3.28%。
从发行数据上来看，专项债一片欣欣向荣；但发行节点和领域的高度政策性，也让专项债项目的风险在悄悄滋长。
在2019年9月，财政部为了促进专项债投资拉动经济的效果、形成更多的实物工作量，暂停了新增土地整理、棚户区改造等土地类项目申报专项债资金。这使得专项债项目的发行领域开始转向公共服务等有一定经营性、直接向使用者收费的项目中去。但是，与相对稳定的政府性基金收入相比，各种市场化收入都存在一定程度的不稳定性，让未来许多专项债项目的偿还出现了隐忧。
到了今年，由于疫情的冲击与影响，一季度的GDP与财政收入出现了明显的降幅；为了稳定经济，财政部在4月再次下达了1万亿的专项债额度，并要求各地方政府在5月底之前全部发行完毕、尽快投入项目使用。在如此短的时间内要求各地政府上报项目，无疑是匆忙的、无法充分论证的；这使得专项债项目的质量出现了明显的滑坡，与“有效投资”的初衷出现了背离，加大了专项债的潜在风险。
因此，尽管专项债新政让规模放量、期限延长，但在促使专项债资金提质增效的路上，依然任重道远。
额度分配加剧供需失衡
自地方债务问题出现至今，已有十年时间，但究竟如何解决，始终悬而未决。因此，如今的积极财政是在“走钢丝”，虽总体积极，但须时刻谨防风险。
这一理念在如今专项债的额度分配上充分表现：偿债能力高的地区获得的额度多，偿债能力差的地方获得额度少。尽管这是防控风险的最优解，但从实际情况来看，是与地方投资建设需求背离的。
财政情况较好的地区，除了专项债之外还能获得多渠道的资金来源，实际上所需要的专项债支持并不多，仅限于部分重点项目；而中西部地区，尤其是行政层级较低的区县级政府，所能够获得的专项债额度直接决定了政府投资建设的力度。因此，近期会议上提出要让政策性工具直接惠及基层政府，是很有必要的。
但是，在考虑风险的情况下，专项债的额度分配依然更多的与地方偿债能力挂钩。2020年新增专项债规模的前三位分别为广东、山东、江苏，合计占比超过22%；建设资金需求较大的海南、新疆、广西省合计发行规模占比仅为5.7%。
在风险因素的制衡下，专项债能够带动的社会投资仍然有限，并未实现“资金跟着项目走”的原则；自然也无法实现有效投资的愿景。
项目质量下滑，难以市场化融资
在去年的专项债新政中，还提出了专项债项目允许市场化融资；即针对项目的市场化收入部分，可以在专项债之外再向银行等金融机构获得贷款，进一步扩大专项债撬动投资的规模与能力。
虽然理想很丰满，但现实很骨感。在专项债质量下滑、风险提升的同时，金融机构参与市场化融资本来就不高的意愿还在进一步下降。
专项债的市场化融资是建立在项目本身质量高、现金流有保障的基础之上的；也是建立在专项债政策制度对市场化融资部分的保障之上的。如今，不仅专项债项目质量下滑、现金流真实性堪忧；专项债政策也要求优先保障专项债的资金偿还，要求金融机构风险自担。
因此，专项债的发行规模虽然持续增长，但能够撬动的社会投资比例却有所下降；也难怪如此大金额的投入，最终却未能反映在基建投资增速上。要用好专项债政策，实在是有很长的路要走。
资本金政策的摇摆
去年的专项债新政开始允许专项债资金作重大项目的资本金，并对单个项目的使用比例不作要求，总规模不超过专项债发行额度的20%，为的是解决重大项目的资金筹措难题。因此实践中多用于铁路、机场、高铁场站等重点领域项目，这在当时也无可厚非。
去年底国务院颁布了资本金新政，把基建领域的资本金率下调了5%，已经从源头上解决了资本金筹措难、部分项目资本金比例过高的问题。但是，如今又提出了要在总规模20%可作资本金的基础上再次提高专项债作资本金的比例，虽然是扩大投资的需要，但此举与扩大有效投资、撬动社会投资的初衷背道而驰，让市场化的专项债模式变得不那么市场化。
专项债资本金政策的摇摆，反映了积极财政的压力，与地方项目紧缺资本金的真实现状；但这些问题还须从根源上解决。从实际情况来看，能够控制风险、用专项债资金作资本金的项目并不多；与其放宽资本金要求，不如改善额度分配与市场化融资的保障。
结语
推行专项债模式的初衷就是为了提高政府投资的有效性、撬动社会投资；脱离了这两项功能的专项债实质上与地方一般债并无差异。
年内，我们就将看到专项债存量规模突破13万亿；一旦其中产生风险，势必将给已经高企的地方债务带来更大的风险。
如今的专项债，已经到了不得不改变的时刻；在新政一周年之际是否会有后续政策，我们拭目以待。
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原标题： 专项债新政一周年：发行放量，难称有效投资
