西政资本 作者：西征资本
来源：西政资本（ID：xizheng_ziben）
目录
一、开发商的业务调整及融资思维转换
二、资金机构做深做透客户及单一项目全过程融资合作的诉求
三、当前环境下开发商可重点关注的前融模式
笔者按：
开年以来，不少百强房企进行了重大的架构和人事调整，调整的情况特别折射出以头部房企为代表的开发商提升效能及竞争力的诉求。在房企区域公司自力更生的要求下，如何尽可能地找寻到有效的资金及合作方成为开发商当下的重要任务之一。截止当前，越来越多的开发商在寻求真股合作，找寻外资合作资金，融资触角亦延伸到上下游材料供应商、总包施工方等机构，另外也在更灵活地使用应付工程款、购房尾款融资等等。与此相适应的，资金机构目前的业务思维已不单单是就单体项目提供融资，越多越多的机构在想办法做透、做熟客户，并尝试与开发商开展全生命周期的合作。
一、开发商的业务调整及融资思维转换
（一）提升能效，区域合并，养大的孩子“自力更生”
在行业波动的影响下，为提升房企自身的“能效”及竞争力，越来越多的房企开始通过精简机构、区域整合来“瘦身”，区域或将逐渐成为其主要组织形态，并被赋予更为重要的功能和权力，集团则更多地转变为一个资源和支持的平台。
此外，近期很多找我们财富中心合作融资的开发商朋友也纷纷表示，原来各区域因为拍地所需的资金通常由集团统一调拨，而今时不同往日，在投融结合的理念下加之受疫情的影响，已更多地要求投资口带资金上会，区域自行解决拍地相关融资需求亦已成为常态。
自力更生的房企在融资层面更是敢于尝试，在融资方式的选择以及业务开展层面也相对灵活。以融资成本支付为例，开发商集团通常会控制自身融资成本红线如在不超过年化12%以内，对于前融机构所需融资成本与集团成本控制线之间的差额，区域可通过由合作的小股东贴息或总包贴息，分包部分工程或股权后端分红等方式补足相应的融资成本。
（二）成本控制、出表需求，寻求与股权合作获取长远资金支持
一方面为满足集团成本控制及出表的需求，另一方面为寻求更为长期、稳定的资金支持，以满足土地保证金及土地款支付的需求，大小开发商合作开发或搭建投资平台“小股+大债”合作等模式受到更多的开发商的追捧。
比如在大小开发商合作模式中，双方共同成立拍地联合体，由小开发商提供拍地保证金，并向大开发商提供不超过集团成本监管红线的资金以支付首笔土地款，后端满足开发贷融资要求时，凭借大开发商的资信与实力，从银行等金融机构获取开发贷资金，最大限额的撬动杠杆。
在开发商与资金机构的合作过程中，越来越多的开发商提出与资金机构双方共同成立投资平台（如资金机构持股30%，开发商持股70%），并由资金机构进行小股+大债的合作。资金机构自行设立的投资平台（SPV）与开发商区域公司共同成立合资公司，由资金机构控制合资公司的公章和账户等，并就双方认可的即将要进行土拍的项目进行合作，其中开发商承诺确保资金机构的整体收益。前期拍地保证金由资金机构全部投入，拍地之前双方达成出价授权，若合资公司未能拍到目标地块，政府退还保证金后由资金机构抽回，同时开发商区域公司向资金机构支付拍地期间的资金利息；若合资公司拍中目标地块，则资金机构则按小股+大债模式进行土地款投资。
（三）相互借力，盘活上下游资源，打通供应链及总包等各类资金、项目合作渠道
对于开发商而言现金流才是“王道”，任何能补充现金流的融资方式均值得尝试。开发商的融资触角也早已从单纯的资金机构上升到与具备资金实力或项目资源合作方共同搭建全方位共赢的战略平台的高度。比如充分拓展新的合作伙伴，挖掘其他开发商的合作机会，实现拿地及前端资金的补充；与总包单位或其他上游供应商战略合作，由上游单位或总包单位提供前端资金支持；挖掘当地政府平台、本地资源型企业、当地实力财团等合作资源等等，合作才能共赢，让利才能长远。
此外，应收应付账款的盘活长期以来是补充开发商现金流的重要方式，特别是受这波疫情的影响，开发商对供应链融资的需求更是被大力激发出来。
二、资金机构做深做透客户及单一项目全过程融资合作的诉求
对于越来越多的资金机构来说，目前环境下已不是仅仅服务于单个项目，而是服务好客户，深挖开发商不同的融资需求以及同一项目不同阶段的融资需求。资金机构之间为了确保资金的安全，并加强与客户的合作粘性，相互抱团合作趋势也更加明显。比如信托机构受政策限制目前主要操作满足432条件的地产项目，而开发商跟城投平台一样，早就被68家信托机构彻底“扫荡”。信托机构与前融资金机构绑定合作，在前融资金机构解决了开发商前端融资需求，项目满足信托介入的条件后，由信托机构接盘，一方面解决了信托机构找寻满足432条件项目的问题，另一方面，使前融机构的资金退出多了一层保障，更有助于前融机构以及信托机构共同做深、做透客户。
时代在变、开发商的融资也不再是简单的债权合作，资金机构与开发商的合作除了解决开发商前融或某个阶段的融资需求外，越来越多的资金机构与开发商开始开展“全生命周期”的合作。从拿地到开发建设再到购房尾款、供应链等融资，解决融资需求的同时，再延伸到土地拓展及收并购信息的提供，交易过程中税费问题的解决以及收益最大化的满足等等。
三、当前环境下开发商可重点关注的前融模式
对于前融机构而言，除了直接的债权投资模式外，为适应开发商融资需求，外资合作、真股合作、绑定上下游供应商合作以及保理融资租赁等供应链等操作模式亦逐渐增多。
（一）外资合作模式
在疫情蔓延全球的情况下，中国政府的执行力以及中国经济的稳定性和优越性更加坚定了外资对中国市场的投资信心，境外资金机构对境内房地产项目的前融参与度也正在大幅上升。在我们的操作中，外资机构除了看重国内的不良资产业务外，也更加关注境内房地产前融投资业务机会。以地产项目前融业务为例，一般首次合作可提供1亿美金左右（约折合为人民币7亿元）的资金，但是考虑到税费及资金出入境问题，境内外放款的融资成本会有年化3%左右的差异，比如一般境外放款资金成本为年化12%-15%，境内放款资金成本则为年化17%-18%。
（二）真股合作模式
1.以工程款、购房尾款为底层资产募集资金，并进行“小股+大债”合作
以资金机构对开发商的“小股+大债”合作模式为例，一方面开发商向资金机构或合作方释放不超过30%的股权，由其享受后端项目开发对应的真股收益；另一方面由资金机构以不超过开发商内部融资成本控制线的标准出资土地款总额或抵押物价值70%-80%的资金，并允许开发商将融资款用于支付保证金、土地款或收并购等用途。开发商在实现出表及降杠杆目的同时，资金机构获取固定和浮动收益。通常而言，债权综合收益根据开发商资质及综合实力，一般在年化13%-16%不等，对于优质的开发商可适当放宽，同时享受后端真股部分的利润分红。具体操作方面：
（1）开发商集团或其关联公司将其持有的应收或应付账款打折（通常为7或8折）转让给投资公司（SPV），由该投资公司（SPV）发行收益权类产品。若底层资产是购房尾款，则需已完成网签。
（2）投资公司（SPV）持有平台公司100%股权，由平台公司与开发商集团共同成立项目公司，其中平台公司持股20%-30%，并以股东借款的形式向项目公司提供借款，由其用于支付土地保证金、土地款或用于项目开发建设。
（3）开发商持股70%-80%，并将相应股权质押给资金机构的平台公司。项目取得土地证后后置抵押给平台公司。
（4）若平台公司有闲置资金时，经平台公司同意，可拆借给开发商集团使用，并另行计算相应成本。平台存在盈余资金时，可重复投资于符合投资标准的项目。
2.信托真股合作模式
目前部分信托机构放开了与部分头部开发商的真股合作。就操作层面而言，一般由开发商与信托机构成立合伙企业，其中信托机构出资30%左右。由于真股投资风险相对较大，因此信托机构在选择项目时更为谨慎，通常会设立一个总盘子，并在募集资金后分别投资开发商提供的，经信托机构认可的项目，通过分散投资以分散风险。真股投资的信托计划，信托机构一般不会介入债权，因为如果涉及到债权实际上将压低项目的股权收益，对股权投资部分不利。
（三）开发商上下游及总包合作融资模式
目前越来越多的地产上游企业（如总包单位、代建单位、材料供应商、包销单位、智能停车服务商等）选择直接作为投资方为开发商提供前融资金，并通过这种方式提前锁定总包施工、材料供应等合作业务。
1.订单融资模式（以板材供应商为例）
（1）合作模式：前端信用融资（根据开发商的综合实力，可能需提供补充抵押担保物）+后端锁定部分板材订单业务。原则上前端提供的信用融资金额与订单采购金额按照1:2的比例配比。并且，对于订单部分，需要在半年内至少提供订单总额的三分之一的业务。
（2）合作对象：百强开发商或地产龙头房企、长租公寓、家具制造企业、装饰装修公司等。
（3）融资金额及用途：纯信用借款1亿-3亿，资金用途不监管，可用于土地竞拍保证金、土地出让金或其他前融用途，具体放款金额根据实际的订单业务匹配。
（4）融资成本：具体根据开发商实际情况确定，一般综合在年化12%以内。
（5）融资期限：2年。
（6）放款方式：通过指定的保理、融资租赁公司放款。
（7）支付方式：名单内的开发商支付货款时可以用电子商业承兑汇票（3个月、6个月期限）、现金以及银行存款等方式进行支付。如开具电子商业承兑票据，当开票主体的市场认可程度较低，贴现成本较高时，开发商还需按照开具商票金额的8%-10%向板材供应商提供补贴。
2.前融+总包融资模式（F+EPC模式）
总包方的选择关系到开发商对项目的把控力度、与总包方的配合以及出现纠纷时的解决速度等问题，因而开发商通常与总包方是长期合作的关系，更不会轻易更换总包方。然而面对现实的现金流压力，开发商亦在想方设法“团结一切可团结的力量”，在总包单位或其关联方为开发商提供前端低成本资金的大前提下，优先考虑由该总包单位获取总包工程。
在选择总包单位时，国央企背景的总包单位往往倾向于选择头部房企、国央企背景的交易对手合作，比如城投平台、百强开发商中的国、央企开发商；或选择基础设施类等项目的总包合作，但受限于负债率的要求等等。而一些民营背景的总包单位，特别是当地的总包单位，具有一定的资金实力的同时兼具操作的灵活性，同样值得关注。
以我们财富中心合作的一些总包单位的F+EPC合作模式为例，其在与名单内开发商合作的方式为：
（1）总包单位直接提供土地款前融资金（或者由其集团地产业务板块提供前融）；
（2）开发商拿到土地并签完总包合作合同后总包单位按总包造价金额的10%提供给开发商自由使用；
（3）项目开发贷时直接使用总包方在银行的授信和额度为项目提供开发贷。
（四）保理供应链融资模式
西政财富公众号2020年2月18日发布的《疫情下开发商应收应付保理供应链融资》提及目前开发商应收应付供应链端的融资合作包括引入担保公司融资模式、买方保理、卖方保理等常见的几种模式，由于应收应付类融资实际上以信用类为主，因此在挑选交易对手的时候，通常选择头部开发商（如前30强），成本一般控制在年化12%-15%之间。除此之外，还可以以应付工程款或购房尾款为底层资产，发行券商私募子资管计划或者资产证券化产品进行融资，而这些亦是目前的主流融资方式。
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