REITs来了？！喜大普奔后的一些直观感觉和小问题​

作者：一段棉线

来源：一段棉线的投资思考（ID：yiduanmianxian）

“封闭式公募基金+ ABS”是制度挑战很小的一种安排，这个结构基本上已经是行业选择和公开的秘密了。在这一架构下，基本上只要对公募基金“双10%”这一证监会体系内的要求进行突破就能完成制度框架搭建，而不至于挑战过多其他领域既有的制度安排。同时，在这一架构下还能够完成增发扩募和基金份额上市交易的安排，从而对可扩展性及流动性均作出相对妥善的安排。

根据征求意见稿，REITs可以安排相当于基金资产20%的借款（按照字面理解这里说的不是基金净值，而是基金资产，所以相当于以基金净值计算可以承债25%），但用途只能是基础设施持续运营过程中的CapEx。直观理解这个安排是为了避免由于安排物业维修、升级改造等资本支出，留置当年资产生成的可分配现金流，从而造成资金浪费或分配波动的问题。

那么问题来了，全文没有对资产支持证券做深入描述，以往的类REITs资产支持证券穿透来看，底层SPC本身是承债的，资产支持证券层面通过优先劣后安排也存在杠杆。如果说征求意见稿里提到的“借款”是运营性负债的话，这部分实际上是与资本结构相关的负债，未来具体会怎么安排呢？

基金管理人独立开展尽职调查之外，为何还需要再聘请券商再针对基础设施项目进行独立尽职调查？二者的差异和区别是什么？是因为试点阶段的项目都不能出事儿，监管觉得基金管理人主要是从资产投资角度来一遍尽调还让人不放心，最好让身怀绝技的保荐人从IPO承销的角度再撸一遍才放心么？

之前各种类REITs大多数是兜底融资的债性项目，而此次出台的REITs则是个真股权业务。毕竟发行之后资产被完全拨出去给第三方进行经营管理，投资定价的锚不能偏，过去某些为了做高融资总额，现金流和资产价值含水量超高、假模假式的评估路子怕是走不通了。

国内真的有同时懂基建资产运营和金融产品设计/运营/管理的一站式金融机构么？

基础资产本身需要已经成熟，具有稳定的现金流，所以这一品种的定位非常明晰，就是一个最终极的、合格资产通过资本市场退出的途径。试图通过REITs搞定开发阶段资本金的同志们可以再认真学习一下文件。

REITs的净值计算不知道会不会出规范，粗粗想来难道是这样：基础设施作为REITs持有的核心资产在两次评估之间的估值变化不大（扣掉各种折旧和资本开支？），同时REITs持有的其他金融资产净值会持续发生变化（限定投资范围内基本上也不会有啥直接信用损失，不知道允不允许用摊余成本法对这些高流动性资产进行估值），所以基金净值在两次评估期间都基本超稳，但可能在评估值公布之后产生跳变？虽然大家应该会懂封闭基金份额其实就是个股票，没有人会按照每股净资产交易，但是习惯了开放式基金的散户们看到净值披露后会不会在二级市场下意识一顿操作猛如虎？？

另外，评估完成后到披露报告的时点之间是不是需要对这个资产评估的价格高度保密——就像公布财报前做保密工作一样？

定价是由网下机构投资人定的。非常鲁莽的感觉一下：机构投资人中的股权型投资人会要求较高的潜在回报率，对于低流动性、低想象力的分红型品种未必非常喜欢。但债权型投资人可能会因为对该品种理解非常不充分，而将其对标成某种超长久期的永续债，同时会担心相应品种的流动性问题，可能要价也并不低，或者压根就没有太强烈的需求。

然而这恰恰体现了现有机构投资人只有股权型和债权型两个类型，彼此特点都过于极端，无法很顺利接受REITs这类”防守反击型“品种的投资价值。

对于REITs，尤其是基础设施类REITs这一品种来说，兼具股债两种特性就给其带来了防守反击的特点。其中债性的地方在于其底层资产每年产生的现金流相对稳定，比公用事业股票更类似于一个类固定收益性产品；而股性的地方则在于市场对基础资产本身的估值可能会随通货膨胀而上升，当年现金流也可能会挂钩CPI水涨船高。兼具股债特性带来的则是品种的防守反击特点：即在经济增长环境下，资产估值和每年可分配现金流都可能上升；但在经济衰退的环境下，此类资产也往往具有较好的可分配现金流表现，对应的特点就不再细述，可以参考MIRA的《基础设施和经济周期阶段分析》。

作为线上的散户投资人，个人认为市场此前谣传的定价区间其实是个防御性很好的收益水平。如果估计经济增长率在未来要整体下一个台阶的话，一方面很难再找到能以4%水平稳定分红的投资品种，同时未来国内市场折现率水平持续下滑也会给REITs资产带来系统性的估值上升机会。对于作者个人来说，这个”较好“的筛选标准可能有这么几条：

1、基础资产本身的现金流来源是toB而非toC的；

2、基础资产的年均资本性开支可能不高，或较为稳定、容易估计；

3、扣减掉资本性开支之后，年均分红水平和目前看到的银行1-2年期理财产品目标收益类似。

相信最近市场上还会有七七八八更深入的解读出来，这篇只是作为学习笔记做个纪要，思考深度不够，内容也较杂、可能有误。近期想到更深入的话题还会继续更新。

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原标题： 【Memo】REITs来了？！喜大普奔后的一些直观感觉和小问题​