地方债务收紧，衍生风险蔓延

作者：杨晓怿

来源：杨老师的基建课堂（ID：msyangteacher）

自去年末以来，针对地方隐性债务以及城投融资的监管就开始大幅收紧，并在近期15号文发布后达到“史上最严”的状态；由此对地方财政、城投公司的融资，都造成了比较大的影响。

但是，正如严控地产融资后，不仅多个地产巨头出现债务危机，房地产上下游产业链、衍生金融产品也出现了大幅震荡。

同样，在地方债务大幅收紧后，以地方财政与城投企业为主要付款单位的企业、以及关联债务付款的衍生品的风险也将大幅提升；尽管监管层在整治隐性债务的过程中会尽量将风险降低，但衍生风险蔓延，仍将是大概率事件：

政府应付远大于财政预算

在全面收紧地方政府违规举债、城投直接关联财政的行为后，我们可以观察到一个非常普遍的现象：地方政府及城投的应付账款，远大于当年财政预算。

在土地财政收缩、经济周期导致地方财政收入下降的这些年中，这个问题一直存在。只是在财政预算管理还不严格的那些年，地方政府通过透支未来的财政预算、实现当期财政平衡的目标；又或者通过城投加大举债力度，通过新增融资来解决债务问题，勉强维持地方政府与城投的平衡。

但是，这些看似“平衡”的操作，却是不可持续的；随着地方债务风险的积累，如今监管严格控制财政预算、遏制城投新增债务，就导致地方财政及城投的应付款与预算间的差额无法解决。这就使得，无论是下游供应商，还是其他融资业务，都出现了拖欠资金的现象；并且，随着城投降杠杆的持续，处于弱势群体的下游供应商将更加艰难，许多未纳入预算的融资建设一体化项目，也将面临着兑付难题。

因此，虽然城投们暂时安然无恙，但风险却已传导至下游供应商以及融资建设一体化项目；在中西部地区、债务率较高地区布局较多的企业，风险压力已经快速提升，距离问题爆发已经不再遥远。

资产与收益权的重复融资

长久以来，针对城投企业融资的逻辑都是基于地方政府的信用，因此这类业务一直被称为“政信业务”；尽管有许多金融产品以资产或收益权、应收账款等方式进行发行，但这些一直都是表象，核心一直是地方政府信用。

因此，在实际操作与融资的过程中，资产、收益权与应收账款的真实性、可靠性并没有那么重要，重复融资、虚假往来款、夸大收益的现象普遍存在。这在政府与城投可以无序融资的时代并没有什么问题，但在城投逐渐去政府信用化、预算严格管理后，就使得风险开始集中暴露；所谓的资产实际上并没有产生应有的收益，一旦信用主体无法进行差额补足，债务风险由此爆发。

随着城投流动资金类融资的再次收紧，这一类融资触发的风险即将再次升级；尤其是在城投优先保障公开市场融资的大背景下，城投们也实在有心无力、无暇顾及这类非公开的融资业务。并且，在非标融资无法继续新增时，违约也将“自然而然”，不久的将来又将“雷声一片”。

衍生金融品的严重信息差

涉及地方政府的存量金融资产规模是非常庞大的，仅公开市场的城投债就有约十万亿的庞大规模；各种以政府关联业务或各类资产进行衍生的金融产品更是不计其数。

但是，由于部分业务涉及大量的非公开信息、或进行层层嵌套，就使得有很大一部分的衍生金融品存在严重的信息差；投资收益与权责并不对等，存在巨大的风险。如融资类信托受到严格的限制后，部分个人投资人认购的投资类信托投向了与政府关联的高收益债产品，但个人投资者并不能正确认识到其中的风险。

又或者被投资人视为“保本保息”的固定收益产品，随着市场风险的变化，也不再持续稳定，反而可能出现较大的净值波动；而认购产品的投资人却远未认知到这一点，市场信息差非常之大，一旦出现风险问题，由此产生的影响也将颇为深远。

在这个特殊的时间节点，风险涌动已然在望；当大潮褪去，谁在裸泳将一目了然。

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原标题： 地方债务收紧，衍生风险蔓延