YY评级 作者：rating狗
来源：YY评级（ID：YYRating）
摘要
从上市公司中泰化学层面来看，资产较为清晰，但也存在有息债务规模较大，有息债务率和杠杆率均偏高的问题，但是回溯下历史盈利和资产形成过程，公司短期再融资暂不构成旁氏逻辑，有一定的经营持续能力。
而从中泰集团层面来看，公司的债务负担重，债务规模逼近900亿，有息债务652亿，杠杆率高达79%。公司大额举债后，有进行精细化工、石油化工等有益的业务开拓，但并未形成新的利润增长点，所以该部分资产质量尚无法做出明确判断。而公司又投资了大量垃圾二级子公司，拖累资产质量。
简言之，集团的核心资产在中泰化学（利润贡献超90%，但是资产占比远低于这个比例），但是集团为了发展又债务驱动投了很多其他企业，但是并未形成新的利润增长点，且单纯站在母公司的视角来看，公司核心盈利资产占比过低，持续亏损，而拖累性资产持续攀升，债务率高企，未来中泰集团的再融资逻辑将受到市场的持续挑战。
那么从收益-风险平衡的视角来看，应该让经营实体（真正产生现金流的）承担自身融资，去中心化，防止杂糅导致进一步资产臃肿、债务高企，而出现披露不明的事情，豫能化和永煤已经是前车之鉴：此外母弱子强，也未必是子公司的福音，永煤先行违约（资金大额被豫能化占用）反应了公司治理上欠缺一定的监督，而债权的保守属性意味着投资抉择较为艰难（信任度会继续降低），风险的高度敏感性叠加此类型国企（每个省可能都有那么1-2个）的自身投融资体系和经营瑕疵，放大了国企改革的难度。
但是我们不应低估改革的决心，像历史有自身的韵脚一样，投资人也在用自己的脚投票。
一、股权结构：国有独资出生，外部扶持较强
新疆中泰化学股份有限公司(简称“中泰化学”或“公司”)前身是始建于1958年的新疆烧碱厂，2001年12月完成股份制改造，设立中泰化学，2006年在深交所上市而后，为了发展新疆地方化工事业，2012年7月，自治区人民政府在中泰化学的基础上设立新疆中泰(集团)有限责任公司(简称“中泰集团”或“公司”)，并将新疆投资发展集团所持的中泰化学16.72%股权无偿划转至集团旗下。
从股权结构来看，中泰集团是由新疆人民政府出资、国资委全资控股的国有独资公司，是新疆资产和收入规模最大的国有企业，在税收、补助、获取资源等多方面都能得到政府的大力支持，国资委多次将新疆新冶能化、环鹏公司等相关化工企业无偿划入集团。
二、经营情况：盈利能力偏弱
中泰集团由氯碱起家，成立之初产品单一，为烧碱、PVC，目前已拓展为氯碱化工、纺织、贸易三大业务板块，PVC、烧碱、粘胶纤维、纱线四大主营产品，并拥有热电、电石、供应链管理、国际贸易等配套循环经济体系，业务较为多样。
其中，上市公司（中泰化学）业务较为核心，四大主营产品均由中泰化学负责，是集团的核心利润来源，而非上市公司部分的主要业务为贸易和棉花加工，利润较为微薄。
2.1 氯碱化工板块：烧碱价格下行，PVC波动放大
中泰化学是氯碱龙头，整条产业链已经基本打通，产业链匹配程度也较好，成本控制较好，但是PVC、烧碱均为曾经的过剩品种，且价格周期较强，导致公司的盈利波动较大。
2.1.1 氯碱业务一体化程度较高
中泰化学是国内最大的PVC生产商，也是国内大型的烧碱生产商，拥有203吨PVC产能，占国内产能的9%左右，规模优势较为明显，将持续受益于落后小产能的出清。
公司产业链的一体化程度较高。中泰化学还依托新疆丰富的煤炭、原盐、石灰石等资源，已经建成了盐、煤—电—氯碱产品—氯碱产品深加工为一体的产业链，实现了81%的电力自给率和96%的电石自给率，完成了关键环节的成本把控，并且实现了除原料外的氯碱化工环节的全线贯通，相对于外购电石的PVC企业而言，具有较大的成本优势。
此外，公司产业链的配套程度尚可，依照氯碱平衡指标来看，除电力是超配外，电石和烧碱产能与原有的173万吨PVC产能基本匹配，这能够更好地减少资源浪费，节约成本。
2.1.2 PVC：17-19年利润稳定，20年上半年利润跳水
2017-2019年受供给侧改革、环保政策常态化、化工安全事故带来的严格管控、下游地产复苏等因素影响，PVC价格高位运行，所以公司PVC的盈利较为稳定，分别实现毛利润26.5亿、27.8亿、28.4亿。
2020年上半年受疫情影响，下游需求停滞，加之国际油价大跌，使PVC价格跳水，公司上半年PVC毛利仅有5.47亿，下滑非常严重，6月初PVC价格才逐步回升，下半年盈利应该会有所好转。
2.1.3 烧碱：18年来价格步入下行期
由于供过于求，18年下半年以来烧碱价格持续走低，吨单价从17年的5400元高位跌至2020年末的1900元，所以19年公司氯碱类产品的毛利大幅减少，拖累公司利润，17-20Q1年分别为20.8亿、18.5亿、10.3亿、1.67亿。
由于氯碱企业装置开工较高，库存相对较高，加之下游需求疲软，烧碱市场利空聚集，利好支撑有限，预计烧碱价格可能弱势运行，继续拖累盈利。
2.1.4 氯碱业务盈利情况总结
总体来看，公司的产能较大、氯碱化工一体化程度较高，有一定成本优势，但盈利与否主要由行业景气度决定。2015和2020上半年都是PVC和烧碱价格双杀行情，导致该业务处于亏损状态；而2017-2018年PVC及烧碱价格均高位运行，该业务盈利较好；2016和2019年处于局部行情较好，所以盈利情况一般。由于化工品价格的周期性，公司的盈利出现盈亏交替现象，稳定性欠佳，总体而言盈利能力不强。
2.2纺织业务：高度依靠补贴
中泰化学已经打通了完整的“浆粕—粘胶纤维—纺纱”产业链，目前公司拥有73万吨粘胶短纤和270万锭纺纱能力，产能在行业内排名第三，规模尚可。
但纺织业务高度依靠补贴。16-17年粘胶短纤价格高，景气度较好，短胶纤维价格价格基本在12000以上，但只有16年是盈利的，17年营业收入是无法覆盖营业成本的。行业景气较好尚无法覆盖营业成本，据此推测该业务基本是无法盈利的，长期应该是亏损居多，净利率为正大概率是从补贴等其他收入实现的，该板块收到政府的运输等补贴及优惠较多，但具体详细未披露，所以无法详细测算。不过此前，新疆有出台针对纺织等运费优惠政策，幅度较大，持续对外地的纺织行业也构成冲击。
2.3上市子公司盈利能力如何？
对于上市公司而言，虽然为氯碱化工和粘胶纤维龙头，但是盈利能力偏弱。化工板块的PVC和烧碱均为过剩品种，竞争力不强，且价格具有强周期性，导致氯碱化工业务盈亏交替，盈利能力不强；而纺织业务则更为倾向于当地就业等诉求，预计基本无法实现自身盈利，依靠政府补贴等方式扭亏；所以综合来看上市公司盈利能力偏弱，利润比较薄，但基本还是可以维持平衡的，拉长时间线就可以验证这一观点，上市公司具备较强的经营实体能力，行业层面的扰动是利润波动最大原因。
因为这里没有明细，我们可以预计纺织板块和烧碱大幅亏损，而PVC价格上半年因为疫情快速下探，半年度后才逐步抬升，因而可能也存在小幅亏损，直接导致2020前三季度的净利润亏损7.43亿元，但是PVC来看，公司仍具备一定竞争力，而纺织和烧碱则持续偏弱。
2.4集团母公司盈利能力如何？
从集团母公司来看，90%依赖中泰化学。首先母公司并没有实质性的业务，所以无法自己创造利润来源。其次，母公司对集团核心利润来源的把控极弱，集团90%左右的核心利润都源于中泰化学，而母公司对中泰化学的持股仅为23.17%，导致少数股东损益侵蚀归母净利润问题较为严重，合并口径20来亿的净利润，归母净利润仅剩3亿左右，并且从少数股东权益占比来看，少数股东对归母净利润的侵蚀还有加大态势。
此外，母公司承担着集团较多的融资压力，导致财务费用高企，进一步加重了经营负担，近十年来基本都是处于持续亏损状态。
三、财务结构：债台高筑，资产质量却不高
3.1集团层面：高举债，却未形成有效资产
从财务层面来看，整个集团的债务规模较大，杠杆率极高。截至2020Q3公司的总债务规模已达883亿，有息债务652亿，短期有息债务为421亿，杠杆率已经高达79%，债务压力已经非常大，而18年公司又发行了20亿的永续债，加上永续债后，公司的杠杆率已经高达80%，杠杆率再提升的空间已经不大。
并且，公司的债务短期化明显，且债券占比较高，偿债压力大。有息负债中短债有421亿，短债占比从15年的49%飙升至20年Q3末的65%，债务期限结构恶化严重；从品种结构来看，债券占了30%以上，规模将近211亿，规模较大，债务负担较重。
2015-2020Q3公司的总负债增长了591亿，都去了哪里？
从资产端来看，公司新增了712亿的资产，但是只有260亿是出自核心子公司中泰化学，有452亿新增资产来源于其他子公司（再回溯下前面90%的利润是来自于中泰化学），但是目前看来这些子公司所占据的资产规模庞大，却没有带来明显的利润增量，那么这些资产到底是什么？
中泰化学体外的452亿资产中，有55%是来源较为明确的，但该部分资产质量尚无法做出明确判断，分别是120亿的克美化工、83亿的利华集团、46亿的中泰高铁。这三个子公司分别经营精细化工、棉花种植、铁路运输，虽然三家公司的业务看起来有利于公司业务的拓展，并且三个公司的总利润也是盈利的，但是目前盈利较小，尚未形成新的利润增长点，所以资产质量尚无法做出明确判断。此外，这三家公司18和19年实现的净利润在合并报表后，消失得无影无踪，是关联交易抵消？还是被亏损的二级子公司吞噬了？暂时无法从报表中得到明确答案。
其余45%未披露明细，这部分资产大概率是来源于新增的二级子公司，公司的控股二级子从2016年的7家，增至2019的24家，增加了17家，子公司的业务非常繁杂，有许多与主业相关度不高的业务，如物业管理、人力资源管理咨询、农作物销售等，这些业务无法服务于主业，也没有带来显著的利润增量，甚至可能吞噬了利华集团等盈利子公司带来的利润，这部分资产质量堪忧。
总体而言，公司大规模举债后，确实有进行石油化工、精细化工、物流等相关业务的拓展，目前公司年产120万吨的PTA产能、1,4丁二醇等精细化工等业务有一定看点，但是尚未形成确定的利润增长点，而且集团体系过于庞杂，子公司数量过多，质量鱼龙混杂，难以确保新增的利润增长不被其吞噬，所以目前来看集团的资产质量并不高，是虚胖的。
3.2母公司层面：杠杆率极高，投资混乱
再看母公司层面，虽然有息规模不算太大，但杠杆率和有息负债率极高。公司有息债务规模为152亿，不算太大，但母公司的资产负债率已经高达88%，有息负债更是高达94%，继续举债的空间狭小。
从债务结构来看，公司对债券融资的依赖度极高。2019年债券在有息债务中占比高达80%，给偿债带来很大的压力。
而从资产端来看，质量较差。母公司的资产58%为长期股权投资、31%为其他流动资产。母公司对38家公司进行了长期股权投资，投资超过20亿的仅有中泰化学和克美化工2家，其余均为小额、分散化的股权投资，业务非常庞杂，包括农业投资、旅游开发、产业基金等；其他流动资产则是给22家子公司的借款，分布也是同样分散且杂乱，总体质量较差。
由此看来，母公司将融资的钱分散化地匀给了良莠不齐的各路子公司，但从这些子公司带来的投资收益微小，母公司已经连续亏损多年，目前陷入债台高筑，却没有收入还债的窘境，合并报表掩盖了这个问题。
3.3上市公司层面：资产相对优质，但债务压力较大
从上市公司层面来看，有息债务规模较大，有息债务率和杠杆率均偏高。截至2020Q3公司的有息债务规模为293亿，规模偏大，且资产负债率常年维持在65%以上、有息负债率多在70%以上，均处于较高水平。
公司短期债务占比过高，账面资金较小，偿债压力较大。公司有息负债中，短债有198亿，短债占比一直维持在62%以上，债务期限不太合理，截止2020Q3末公司账面上资金只有52亿，对短债的覆盖极低，偿债压力较大；从品种结构倒是较为合理，对债券的依赖度不算太高。
从资产端来看，总体较为明晰。上市公司的资产主要是固定资产和在建工程为主，在建工程主要为托克逊能化高性能树脂产业园、20万吨/年粘胶纤维、天雨500万吨/年煤分质清洁高效综合利用项目，均与主业相关性较高。
所以，从上市公司层面来看，资产较为清晰，但也存在有息债务规模较大，有息债务率和杠杆率均偏高的问题，但是回溯下盈利和资产形成，公司短期再融资暂不构成旁氏，有一定的经营持续能力。
而从中泰集团层面来看，公司的债务负担重，债务规模逼近900亿，有息债务652亿，杠杆率高达79%。公司大额举债后，有进行精细化工、石油化工等有益的业务开拓，但并未形成新的利润增长点，所以该部分资产质量尚无法做出明确判断。而公司又投资了大量垃圾二级子公司，拖累资产质量。
简言之，集团的核心资产在中泰化学，但是集团为了发展又债务驱动投了很多其他企业，但是并未形成新的利润增长点，且单纯站在母公司的视角来看，公司核心盈利资产占比过低，持续亏损，而拖累性资产持续攀升，债务率高企，未来中泰集团的再融资逻辑将受到市场的持续挑战。
那么从收益-风险平衡的视角来看，应该让经营实体承担自身融资，去中心化，防止杂糅导致进一步资产臃肿、债务高企，而出现披露不明的事情，豫能化和永煤已经是前车之鉴。
注：文章为作者独立观点，不代表资产界立场。
题图来自 Pexels，基于 CC0 协议
本文由“YY评级”投稿资产界，并经资产界编辑发布。版权归原作者所有，未经授权，请勿转载，谢谢！
