东莞城市更新业务模式暨私募基金参与城市更新项目实务探讨

目前东莞城市更新主要包括政府主导、单一主体挂牌招商以及土地权利人自改三种模式。《关于深化改革全力推进城市更新提升城市品质的意见》（东府〔2018〕102号）以及目前正在起草的《东莞市城市更新实施办法》多次提到鼓励城市更新基金对东莞城市更新项目的参与，本文在对东莞已经生效的城市更新新政总结的基础上，以东莞城市更新的三大改造方式为蓝本，结合笔者在西政投资集团旗下基金公司的相关从业经验，从基金投资的视角，探索私募基金参与东莞城市更新项目的空间与业务操作路径。鉴于目前东莞城市更新相关政策正在细化和修订，除常规的并购类基金业务操作外，其他基金产品的操作需以后续正式发布的相关政策为导向。本文仅供参考，不足之处望读者批评、指正。

（一）东莞城市更新的主要改造方式

（二）私募基金参与东莞城市更新的政策红利

《关于深化改革全力推进城市更新提升城市品质的意见》东府（2018）102号

（三）创新以单一主体挂牌招商与股权混改相结合，兼容并蓄的项目招商和供地体系。

4.创新股权混合参与更新改造。单一主体挂牌招商的要约收购环节，除了货币、物业等收购对价形式，鼓励采用股权合作、收益权等对价形式，形成收购企业与村集体、土地权利人、权益人合股的单一主体项目公司，加快不动产权益的整合。利用市城市更新基金，搭建开放式社会资金参与平台，引入具备产业开发资源的大型开发企业作为战略投资者，鼓励园区、镇街、村组集体土地基金、个人跟投，形成市属国有资本控股、多元股权混合的土地整备开发格局。

5.试行市属企业土地整备开发。试行半市场化运作的政府土地整备开发模式，市属土地整备开发公司（以城市更新开发建设为主业的市属国有企业）自行成立项目公司，或与市城市更新基金、镇街、村组集体、土地权利人中一方或多方共同成立市属国有资本控股项目公司，整体收购当期更新单元内不动产权益后进行自行改造、合作改造或交由政府收储。项目公司根据公司章程开展经营决策，无需另行审批。

6.鼓励活化更新和生态修复。探索通过 EPC+运营权招标或公开遴选方式，引入产业园区综合运营服务企业和重点创新载体单位实施旧工业区、成片出租屋活化更新，提升镇村工业园区软硬件条件和运营效率，结合“美丽幸福村居”建设，将出租屋改造为公寓型宜居社区……

（五）构建以出让收益分配为抓手，收益向大型公建适当归集的财税鼓励体系。

1.组建城市更新基金。由市属企业牵头组建市城市更新母基金，吸收企业、政府、村组集体各方面资金，深度参与城市更新投融资。城市更新基金对政府土地整备开发项目有优先投资权。

2.构建土地整备开发利益共享机制。政府土地整备开发项目公司自行改造、合作改造的，土地使用权以协议方式出让给项目公司，地价按照土地市场评估价扣减土地整备成本确定；交由市土地储备机构收储的，收储价格为土地整备成本价加上资金成本，收储再出让的溢价部分由市统筹使用。鼓励城市更新基金参与政府土地整备开发项目公司的城市更新项目。

《东莞市城市更新实施办法（试行）》（正在起草）

第三条 基本原则（三）公益优先，收益共享。以更新单元划定明确单元内公共服务设施和基础配套设施规划要求，实行“肥瘦搭配”、“骨肉相连”。更新单元鼓励由单一改造主体整体实施，明确公建配套责任，保证公共利益底线。通过引入新型金融工具、吸纳社会资金、探索股权混改等多种方式，实现政府、集体、权利人、开发企业利益共享多赢，激励相关利益主体参与改造。

第二十九条 金融扶持（一）对广深科技创新走廊、临深片区等重点区域城市更新，以市财政资金投入作为引导基金，鼓励具备产业开发资源的大型开发企业作为战略投资者，鼓励部分有实力有意愿的镇街、村集体土地基金跟投，深度参与城市更新全环节、全链条投融资。

（一）私募基金常见产品架构及核心要素

一般来说，私募基金的发行或资金募集依托于对底层资产的梳理和判断，包括但不限于基金对应的投资标的、投资方式、产品期限、资金用途、基金的收益来源或融资方的还款来源、担保措施等。

（二）私募基金参与东莞城市更新项目的募投管退实务探讨

1.单一主体挂牌招商模式下的城市更新基金

模式一：先并购再挂牌招商模式（地产商操作模式）

从新政的实施要旨来看，开发商参与单一主体挂牌招商通过综合收益报价阶段的优势取得拟中标资格（即成为入选企业后，下同）以后，最终是否能成为项目的实施主体取决于该开发商能否在不动产权益要约收购阶段于规定时限内完成权益整合。换一句话来说，如果不动产权益人“故意”或者因期望值太高就是不愿或无法与挂牌的拟中标方协商配合完成权益整合，则该拟中标方参与项目的挂牌招商将存在很大的风险和不确定性，也即从业务的角度来说，开发商想拿下一个项目的最直接的办法就是在挂牌招商前先以资产或股权收购的形式取得项目用地上的不动产权益（涉村集体物业的另行讨论处理）。在该种业务逻辑下，开发商在前期锁定项目时必须发生资产收购或股权收购的融资需求。值得注意的是，如果前期已收购不动产权益的主体通过挂牌招商程序最终成为实施主体，则其开发层面的土地成本将受限于原并购时的成本，因此后期很可能面临土地成本过低导致完成开发和销售时的土增税高企的问题。基于这个短板，我们估计很多开发商可能通过表面不关联的A公司在前期收购物业，并由A取得前期服务商的资格，但挂牌招商时由B取得中标资格并对A提供拆赔的方式最终由B完成开发建设，由此创设更多的税筹空间，也即最大程度扩大经济效益。

在上述业务操作逻辑中，我们需关注两个问题：第一，若通过收并购形成唯一权利主体的，则可直接考虑进行权利人自行改造，也即无需进行单一主体挂牌招商。但需注意更新单元面积的准入要求：（1）更新单元面积原则上不小于150亩，不超过500亩，可以由多个更新单元合并形成一个大型改造片区，面积不宜超过1500亩。（2）市区（莞城、东城、南城、万江街道）、石龙镇范围内的更新单元面积可适当降低。政府主导改造、“工改工”、公益性改造及其他市政府特别批准的更新单元不受面积限制。（3）更新单元范围无法达到上述要求的，应就单元范围和边界进行论证说明，重点阐述单元范围周边用地（单元范围向外拓展100米）的现状情况及规划安排。第二，出于税筹的考虑，通常会以甲先进行资产收购、权益整合，并由甲的关联方乙参与挂牌招商，并确定为中标方，最后由乙对甲进行拆迁补偿。

模式二：按部就班模式（单纯的专业前期服务商操作模式）

对确认为中标方及单一改造实施主体有较大把握或可能性的情况下，开发商可以在引入前期服务商阶段介入，并按部就班地进行综合收益报价、不动产公开要约收购等流程。但是，由于不动产公开要约收购阶段需在6个月内完成100%权益的收购方能确认为中标方，故此，若对取得项目有十足的把握，该模式风险相对较大，该模式市场上也相对较少。

（1）权益整合阶段的融资（包括挂牌前和挂牌后的两种并购融资情况）

按照前文分析，权益整合事宜可按照模式一的操作方式先完成并购，锁定项目；或按部就班地完成综合收益报价后进行权益整合。并购基金基本架构如下（下图系指对挂牌后的拟中标主体的融资，如是挂牌前，则为对前期的收购主体提供并购融资）：

在“先并购再挂牌招商”模式下，即搭建一般的收并购基金，资金用途用于通过SPV对项目公司增资，并最终用于进行权益整合，取得相关资产或股权等。增信担保措施：股权质押、不动产后置抵押等（注意不动产后置抵押的市场接受度问题）。

若在“按部就班”模式下，则资金用途亦可表述为拆迁补偿。但相比于“先并购再挂牌招商”模式，“按部就班”模式下，项目公司是否能在限期6个月内完成100%的权益整合并确认为单一改造主体存在较大的不确定性。由于现阶段暂无强担保，严格意义上亦属于信用类融资，因此增信担保措施上，股权质押不可少，不动产后置抵押、强开发商背景做背书，对赌回购、集团担保等都需考虑。

（2）前期服务商的融资需求——投资的风险系数相对较高

一般来说，前期服务商工作内容主要如下：

更新单元划定：协助政府完成地块的更新单元划定方案，包括更新单元范围、拆除范围；更新方向、规划用途、建筑规模；公共设施综合部署等内容。

不动产权益核查和确认：包括已依法登记的土地、房屋物权和未依法登记的土地、房屋实际使用人权益。不动产查丈，对有权属的建筑物进行测量，确认其建筑面积，楼层数等。

不动产权益人意愿征询：对拆除范围中的所有相关土地权利人和实际权益人进行改造项目的意愿调查。

拆迁补偿方案协商：通过与业主的探讨、协商制定科学合理的拆迁安置补偿方案，最终达成共赢的局面，完成拆赔签约工作。

改造项目可行性评估：评估改造项目的经济可行性，包括投入、收益和风险等。

挂牌招商方案编报：协助集体经济组织完成项目单一主体招商工作。

对于基金而言，投资的方式和类型主要有以下两种：

A.投资于专业从事前期服务工作的前期服务商或前述按部就班模式下的选定的前期服务商

即发行基金产品投资于一家专业从事前期服务工作的企业，该情况下属于一般的股权投资基金。基金主要收益来源：在项目单一改造主体招标后，中标改造主体向前期服务商一次性无息支付前期所支付的费用。注意：收益来源受制于不动产要约收购阶段是否有主体在限定期限内完成100%的权益整合，因此需强调担保的必要性。

B.投资于“先并购再挂牌招商模式”下的前期服务商

按照前面的论述，该类的前期服务商与后续的中标主体系存在实质的关联关系或为同一主体。该类基金产品的投资主要需关注：（a）潜在中标主体是否已对项目形成了控制或基本锁定，是否有相关合作意向的达成？在6个月内完成100%权益整合的可能性；（b）未来的中标主体的资质背景情况；（c）是否有其他实力主体作为兜底方等。

（3）综合收益报价阶段（本质上属于土地款融资）

根据《东莞市城市更新实施办法（试行）》第二十四条的规定“单一改造主体招标实行保证金制度，包含投标保证金和项目实施保证金两种。其中：投标保证金作为参与政府（集体）综合收益报价环节的保证金，为地价款底价的20%-50%。报名企业根据招标公告要求缴交投标保证金，在确定入围企业后，入围企业的投标保证金将自动转为项目实施保证金”。

基金该阶段主要以股权方式投资于综合收益报价的投标方，资金的真实用途为用于支付投标保证金，但不管是实物收益（指移交的土地和公建配套、分给村集体的物业）还是土地款（指土地出让金和给村集体的补偿款），本质上还是属于土地款的融资范畴。因此需特别注意的是，出于产品备案的考量，该资金用途可能存在备案的难度。故此，建议与后续的不动产权益公开要约收购环节一起发行产品，综合考虑相关资金需求与规模，资金用途主要用于拆迁补偿、资产收购等权益整合。因系股权类产品，产品期限过短不予通过的可能性较大。需注意的是，不论是综合收益报价或是不动产权益公开要约收购阶段均无收益来源——注意增信担保措施

（4）开发建设阶段

开发建设阶段可介入的资金类型较多，出于融资成本的考量，基金未必是最优选择，如可考虑融资代建、小股操盘、银行融资、信托融资、总包垫资，亦可通过金交所发行产品融资。

2.半市场化运作的政府土地整备开发模式下的城市更新基金

募——资金来源问题

个人等社会资金的逐利性，大型企业或金融机构的资金可尝试沟通

投：

产城融合类、产业类。更多是政府出资产业投资基金，政府以引导基金形式出现：

①引入具备产业开发资源的大型开发企业等战略投资者或个人等社会投资者参与城市更新基金的投资；

②与市属土地整备开发公司、镇（街道）全资公司、集体经济组织、土地权利人中一方或两方以上共同成立国有资本控股项目公司整体收购不动产权益；

③收购完成后可确认为更新主体，办理协议供地手续；对于项目公司无法自行开发项目，按规定交由市土地储备中心收储。

管：

项目公司系国有资本控股，项目公司受国有资产相关制度制约，是否可考虑在项目公司组织架构及决策制度上进行相关权益的设置，以维护投资方利益。

退——收益来源问题

收益来源可能包含如下几方面：

①自行改造或合作改造情况下，完成改造获得的收益分配；

②基金提前退出的份额转让溢价收益；

③政府收储返还收益：交由市土地储备机构收储的，收储价格为土地整备成本加上资金成本，收储再出让的溢价部分由市统筹使用。

利润空间问题？增信担保措施问题？

资金用途：拆迁补偿、后续开发建设资金等，涉及土地款需遵循4号规范的限制。

3.权利人自改模式下的城市更新基金

资金主要用于交付土地款以及后续的开发建设，发行基金用于支付土地款过于敏感。

4.产城融合背景下的城市更新基金——产业基金/与工改政策相结合

《东莞市城市更新实施办法（试行）》第二十九条 金融扶持（一）对广深科技创新走廊、临深片区等重点区域城市更新，以市财政资金投入作为引导基金，鼓励具备产业开发资源的大型开发企业作为战略投资者，鼓励部分有实力有意愿的镇街、村集体土地基金跟投，深度参与城市更新全环节、全链条投融资。

（1）政府产业基金需进行中基协、发改委双重备案；

（2）政府产业基金资金来源：财政预算内投资、中央和地方各类专项建设基金及其它财政性资金。

（3）投资领域：非基本公共服务领域；基础设施领域；住房保障领域；生态环境领域；区域发展领域；战略性新兴产业和先进制造业领域；创业创新领域。

（4）基本结构：母子基金结构为主，直接投资为辅。

5.城市活化基金

探索通过 EPC+运营权招标或公开遴选方式，引入产业园区综合运营服务企业和重点创新载体单位实施旧工业区、成片出租屋活化更新，提升镇村工业园区软硬件条件和运营效率，结合“美丽幸福村居”建设，将出租屋改造为公寓型宜居社区……

发行基金产品对长期运营商投资，资金用于对旧村、旧工业区等进行全方位改造活化，并进行长租运营。资金用途用于整治、装修等，收益来源于长租运营收益。

补充：长租行业的运行方式

（1）自持型（重资产运作，通过收购物业后自行运作）

（2）转租模式/二房东模式”（长租运营商从物业所有权人处承租物业，并向最终客户转租房屋，通过两次租赁之间的价差和提供相关服务获利的模式）

（3）“租赁+消费金融”模式（长租运营商通过与业主订立房屋出租《委托代理合同》或《资产管理运营服务合同》，约定由运营商作为业主的代理人向租户出租房屋，并为业主及租户提供房屋的维护、管理等服务，并告知租户可申请用于支付房租的小额贷款）。

“三难”问题（募资难、托管难、备案难）、土地款融资较为敏感（过桥资金+融资置换、融资代建等）。

因目前东莞的城市更新基金政策尚在制定过程中，本文主要结合笔者在西政投资集团基金业务板块相关从业经验，对东莞已正式生效的政策总结的基础上进行的梳理，具体实操需以东莞已实行的政策以及未来城市更新基金相关政策为依据。本文不足之处，欢迎同业人士批评指正，亦欢迎同业人士与本团队就东莞城市更新政策、项目进行沟通、交流。