新时代的城投分析框架

作者：杨晓怿

来源：杨老师的基建课堂（ID：msyangteacher）

2021年是城投定位转变、新一轮转型的关键时间节点。在城投与地方政府进一步脱钩、进行市场化转型，且城投债逐渐打破刚兑的现在，传统的城投分析框架事实上已经不在行得通。

如今的市场，应该从以下七个维度，重新去思考、去评价城投主体：

在城投新一轮转型后，各地平台都开始进行兼并重组、重新定位；如转型后的天津基础设施集团，就表示未来的核心定位将是“城市综合运营服务商”。

在这样的大背景下，未来各城投的定位非常重要。是定位于地方治理中不可或缺的一部分，还是某一领域的专业化平台，在未来的发展与业务中会有极大的差异；同时，对于有多个平台的地区来说，定位不清晰、排位较后的平台，也有被吸收、甚至注销清算的可能。

因此，城投下一轮分化的关键就在于政府对于城投的定位。定位合理清晰、市场化转型明确的，那么城投仍然将与政府工作密切结合、并肩前行；没有明确定位与动作的，无疑说明政府支持程度存疑，未来的去向不甚清晰。

二看主营业务

在财政预算深化改革、市场化改革后，未来城投的业务也需要进行市场化转型；传统的委托代建、土地整理模式已经走到尾声。因此，对很多城投来说，未来“做什么”是非常关键的问题，也是保障未来数年经营性现金流、利润的基本保障。

对于支持力度比较大的地区，将把城市运营服务、城市更新、乡村振兴等重点工作交给城投，那么城投自然也不操心未来的业务问题；但对于一些自身没有经营能力、政府转而直接与其他企业合作的地区，城投的重要性会有明显的下降，未来业务规模显然会有萎缩。

这对城投的发展影响显然是巨大的，会导致同地区内的城投也出现明显的信用资质分化。

三看资产质量

本轮城投改革的核心就是“让城投逐渐转型为地方国有企业”，在逐渐国企化的过程中，城投究竟掌握了哪些资产、这些资产能否对债务进行支撑，就变得非常重要。传统装资产对城投来说早已失去意义，资产能否产生价值才是核心。

同时，是否愿意把地方核心资产、有现金流的资产划入城投，也代表了地方政府对城投的支持程度、支持意愿；在集中地方资产规模大到一定程度后，对这个地区来说就是“大而不能倒”的存在，其存续发展自然也与地方政府“深度绑定”。

四看地方发展

在新一轮市场化发展的背景下，城投未来与地方发展同样是息息相关。但其相关的方式和过去会有比较明显的改变：

过去可能是单纯的依赖财政的增长与土地出让金的收入；但未来城投作为市场化主体，将直接通过投资产业基础设施、设立产业投资基金，深度参与到地方产业的发展中去。因此，地方核心产业、优势产业以及城镇化进程，将与城投的业务规模、盈利能力直接相关。

如今已经不能直接通过财政来分析城投的强弱，而是需要我们对地方经济、地方产业、地方城镇化进程有更深入的了解与分析。

五看人事安排

在微观层面，城投的人事安排也是一个非常有趣的切入点；从人事安排上，我们往往能够发现地方对城投的支持程度、以及未来的发展方向。

如果城投由体制内领导转任，那么显然是带有政府交办的工作任务而来；如果是某专业背景出身，那么就意味着在某些领域会进行对应的改革；又或者进行市场化选聘、引入职业经理人的，代表在市场化运作程度上更进了一步。

同时，人事关系的安排、是否理顺也决定了城投未来几年的状态和风险应对能力；一些风险事件的暴露，与人事关系的变动也脱离不了干系。

六看债务期限

从目前地方政府的态度上来看，还是希望城投能为地方经济发展作出贡献，同时作为本级财政的补充力量；因此，对于状态尚可的城投，仍然能够保持稳健状态持续运作。

当然，现实生活总是差强人意，许多风险也是由于流动性危机而被动暴露。因此，城投的债务期限实际上也能说明一些问题。如果债务结构比较健康，有一些长期限的资金沉淀，且有新的业务在持续运作，那么不会有太大的问题；反之，手头上的业务越来越少，债务期限也越来越短，那么一定是个不太好的征兆。

七看资金用途

市场化转型的核心就在于，未来城投的收入都将来自于当前的投资。因此，观察城投当前的资金流向、在建项目，基本能够评判其未来几年的运作状态。并且，新增投资是受政府主导、还是城投本身主导也会有一定的区别；政府主导项目偏向公益性，而城投主导项目会更多的考虑自身的发展和未来的营业收入。

因此，投资人应当密切关注城投目前的资金流向与投资领域；非理性投资的年代已经过去，当前所有的政府投资都是为了有产出。转型后的城投只能以企业模式运转，持续亏损的平台们，显然是不具备持续性的。

总的来说，目前的城投分析框架介于政策性与市场化的中间形态；既要考虑政策的转变，也要考虑市场的态度与认知。

在认知和事件不断变化后，不同城投的价值也将天翻地覆；未来两年的城投债市场，会非常精彩。

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原标题： 新时代的城投分析框架