万科展期未能落地，风险会持续外溢吗？

作者：李莹莉 郜宇鸿 游云星

来源：中证鹏元评级

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12月12日，“22万科MTN004”展期的3个议案均未获通过，随即在五个工作日的宽限期内加速启动第二次持有人会议。回溯过去十个月，在大股东“真金白银”的实质性支持下，万科的市场信心一度显著修复；然而11月下旬以来，万科转向主动寻求债券展期，此举略超市场预期，万科未来将走向何方？风险是否会持续外溢？

1、房地产市场走势是决定万科信用前景的关键变量。在我们年初发布的报告《万科的安全边际在哪？》中曾指出，彼时万科之所以能够获得深铁集团的实质性救助，很大程度上得益于“天时”——即2024年底房地产市场出现了止跌企稳的信号。然而，自今年三季度以来这一关键前提发生了显著变化，房地产市场复苏弱于预期，销售持续低迷，导致万科销售回款承压、流动性进一步收紧；与此同时，深铁集团的支持意愿亦随之减弱，外部增信的确定性下降。

2、万科债务展期不构成系统性风险。当前房地产行业集中度仍处于较低水平，近三年万科合同销售额占全国商品房销售总额比重在3%左右，单一企业信用风险事件对房地产行业整体运行及上下游产业链的冲击相对可控。尽管万科超预期提出展期在短期内对房地产债券持有人信心形成短期冲击，尤其是对存量未出险民营房企及弱资质国有房企债券交投情绪带来扰动，但经过过去三年的风险主体出清，行业主要高风险主体已基本暴露并处置完毕。在此背景下，万科事件引发的外溢效应总体可控，不足以触发新一轮系统性信用风险。

3、万科走向市场化债务重组的可能性较高。预计其销售规模仍将延续下滑趋势，集团本部可动用现金已几近枯竭。与此同时，2026年仍有124.19亿元的刚性债务（含回售）亟待兑付，叠加利息支出、运营管理费用等大额刚性支出，在外部融资支持边际趋弱、股东停止输血的背景下，万科较大概率将通过市场化方式推进债务重组，以时间换空间，寻求债务结构优化与经营基本面的再平衡。

4、房地产企业与城投的底层逻辑存在显著差异，不应简单解读为“国资信仰”的改变。企业债务偿付责任围绕着“谁主张、谁负责”的框架运转，万科经营扩张及债务积累源于其在市场化机制下的自主经营和扩张。与之形成对比的是，城投企业实施大量正外部性较强的基础设施建设，其对经济发展的贡献、与政府联系的紧密度均较高。但同时我们也认识到市场化转型主体的分析逻辑正在转变，中长期而言，其经营能力、资源稀缺性、现金流稳定性与安全性、与政府的联系将成为关键变量，回归主体自身的信用仍是趋势；若脱离了地方政府的战略使命，不再承担区域产业发展、保障民生等重要职能，该类主体值得警惕。

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一、万科展期不确定性加大

本次万科负面舆情始于高层人事变动。10月上旬，市场传言深铁集团、万科集团多位高管离任，引发市场对深铁集团后续支持意愿的担忧。11月3日，万科公告与深铁集团签署《关于股东借款及资产担保的框架协议》（以下简称“框架协议”），约定深铁集团向万科提供不超过220亿元的借款额度（包括框架协议签署前已发生的借款，截至2025年11月3日深铁集团已向万科提供无抵/质押担保借款金额197.1亿元），万科集团需为上述借款提供担保物。该框架协议的落地释放出了重要信号，意味着政府从“无条件输血”转向“有条件、有约束”的市场化救助模式，隐含政府关注重点、资源配置逻辑及救助意愿的微妙变化。在此背景下，11月26日万科正式公告启动债券展期程序。

12月5日，万科公告“22万科MTN004”展期议案概要，共提出三个议案。相较于其他出险房企，万科本次展期议案未包含首期支付条款和利息支付安排，反映出万科现金流已然枯竭；议案二、议案三担保条款亦指向不明，万科当前可调配的资源有限，未受限优质资产亦不足，同时深圳市国有企业对万科的支持意愿暂减弱，预计相关议案的增信措施难以有效落实。12月12日，“22万科MTN004”2025年第一次持有人会议以三个议案均未通过告终。按照募集说明书，该笔债券若发生未能按期足额偿付本息的情形，有五个工作日宽限期，万科计划于宽限期内召开第二次持有人会议。

当前万科尚未公告第二次持有人会议议案概要，考虑到5天的时间较为有限，短期内设计并落实更具可行性的优化方案具备较大的难度，万科大概率将继续寻求延长宽限期，增加协商时间，以规避债务逾期风险。

二、万科债务展期对债券市场的影响可控

（一）万科债务展期不构成系统性风险

经营层面：行业集中度低，万科销售占比持续下滑。2022-2024年前十大房企销售额[1]占全国销售额的比例平均值为22.01%，万科销售占比均值为2.97%；2025年1-9月全国新房销售额合计6.31万亿，其中前十大房地产开发商销售额合计1.21万亿，占比19.18%；同期万科实现销售额0.10万亿，占全国销售比例下滑至1.58%。

债权债务层面：流动性紧张但“保交楼”风险总体可控。截至2025年6月末，万科合并口径负债合计0.84万亿，由银行开发贷款、公开市场债券、股东借款、供应商欠款、预付购房款组成。银行开发贷、供应商欠款、预付购房款等主要与开发项目相关，当前“保交楼”政策执行较为严格，万科主要项目均有一定规模的预售资金监管比例，2025年6月末万科合并口径货币资金余额656.77亿元，合同负债1,319.06亿元，预计可勉强覆盖主要项目的保交付，对上下游形成一定影响但整体可控。

市场情绪与债券表现层面：短期冲击已逐步消化。万科展期对房地产债券持有人信心形成短期冲击，目前市场情绪逐步修复。10月下旬至11月下旬，因负面消息频出，经过多轮多空博弈，万科债券成交价逐步下跌至80-90元区间内；11月26日起万科宣告展期后债券价格迅速调整至30元以下；12月以来成交价进一步下探至20元以下。万科舆情虽然对存量未出险民营房企、弱资质国有房企债券交投情绪带来扰动，但截至目前已基本修复，未对房地产行业债券形成重大冲击。

行业风险出清背景层面：系统性风险敞口大幅收窄。在过去四年，房地产行业已通过债务重组、破产清算等方式实现了主要风险主体的出清，万科的风险传导范围有限。根据中指研究院的数据，截至2025年10月底，已有21家出险房企通过债务重组或展期，化债规模约1.2万亿。截至2025年12月11日，房地产债存量债券余额1.50万亿元，其中未出险房企债券余额1.12万亿元，其中中央企业、国有企业、民营及混合所有制企业债券余额分别占比46.00%、45.42%和8.58%，民营房企发行人以新城控股、龙湖集团、美的置业为主。在此背景下，万科作为单一主体其风险传导链条相对有限，难以触发新一轮行业性信用危机。

（二）万科走向市场化债务重组的可能性较高

预计未来现金流入持续减少。2025年前三季度万科累计销售额1,004.6亿元，同比下滑44.56%，降幅显著高于百强房企；大宗交易签约额68.6亿元，资产变现能力受限。资产质量及流动性决定现金回流速度，然而万科在2018-2021年进行了较为激进的扩张，存在投资冒进、多赛道布局步子过大等问题，存量资产的质量和流动性面临较大的不确定性。万科现有可售资源主要集中在存量项目上，去化难度远大于新增项目，预计销售周转速度将进一步下滑；优质项目、万物云(2602.HK)股权等主要优质资产存在抵质押或者其他权利限制，难以迅速变现或补充流动性。

支出相对刚性，本部现金流枯竭。截至2025年9月末，万科本部总债务2,325.91亿元，剔除深铁集团借款后总债务2,069.27亿元；同期资产主要为应收项目公司款项和长期股权投资，账面货币资金余额仅为8.54亿元。公开市场债务方面，截至2025年12月15日，万科存量债券共18只（含境外债1只），债券余额合计289.74亿元。其中，2025年到期债券两只，余额合计57亿元；2026年到期或回售债券共9只，合计124.19亿元；2027年及以后到期债券合计108.55亿元。由于项目公司持有的资金预计将主要用于保障项目交付，万科集团本部对下属公司的资金调配能力弱，本部现金流已然枯竭，无力承担即将到来的大规模债务偿还及利息支付需求。

房地产市场情绪未见根本性好转，万科难以依靠自身力量挣脱当前困境。万科当前面临现金流枯竭、资产变现困难、刚性支出规模较大的三重困境，债券展期事件对潜在购房者信心造成打击，将进一步削弱万科产品竞争力、加大销售去化难度，形成恶性循环。参考过往出险房企处置经验，单纯的展期措施未能实质性削减债务负担，对房企现金流、偿债能力改善有限。若房地产市场环境无法得到根本性改善，万科通过市场化方式实施债务重组的可能性较高。

（三）“国资信仰”未动摇，城投风险传导无需过度担忧

万科展期并不意味着“国资信仰”的改变。万科长期作为无实际控制人、管理层实际管理的市场化运营企业，其业务扩张、债务扩张均不是在国有资产监管的框架下完成的，与之形成对比的是城投企业的投融资活动主要用于正外部性较强的基础设施建设，在过去数年为区域经济发展、脱贫攻坚做出重要贡献，且其建设成果将持续不断地为区域经济发展提供正向支持，城投行业债务形成及资金流向背后是庞大的政府决策体系和资源支持。

中长期而言，随着城投隐债化解、逐步完成市场化转型，其经营能力、资源稀缺性、现金流稳定性与安全性、与政府的联系将成为关键变量，回归主体自身的信用仍是趋势，若脱离了地方政府的战略使命，不再承担区域产业发展、保障民生等重要职能，该类主体值得警惕。

（四）房地产行业仍存政策发力空间

扭转价格下行趋势，稳定房地产市场迫在眉睫。房地产市场已连续下行四年，尽管多轮刺激政策带来脉冲式反弹，但始终未能持续性有效修复市场预期。房产作为我国居民主要配置的资产，房价下行不仅削弱家庭财富效应，还深刻影响和改变微观主体对未来的收入预期与消费支出行为等，与当前“扩大内需”的宏观政策目标背离。

展望2026年，预计政策目标仍聚焦于“去库存”和“优供给”两大方向。2025年中央经济工作会议明确提出“因城施策控增量、去库存、优供给，鼓励收购存量商品房重点用于保障性住房等”，预计各地将继续严控土地增量、优化提升产品质量和竞争力、收储减少现有库存等。需求端方面，当前房地产调控宽松力度已达历史高点，限购、限贷等行政性限制措施基本退出；但作为影响购房成本的关键变量之一，房贷利率仍存在一定下调空间，有望成为下一阶段精准施策的重要抓手，进一步降低居民购房成本，助力市场企稳回稳。

[1] 根据克而瑞披露的2025年1-10月中国房地产企业销售数据计算。

作者|李莹莉 郜宇鸿 游云星

部门|中证鹏元 工商企业评级部

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原标题： 万科展期未能落地，风险会持续外溢吗？