西政资本 作者：西政资本
来源：西政资本（ID：xizheng_ziben）
笔者按：
自2019年11月以来，在银行、信托不松绑的情况下，各类非标资金的融资成本水涨船高，前20强房企的前融成本不少都已突破年化12%的门槛，前20强-前30强的房企前融成本已集中在年化13%-16%之间徘徊，其他百强房企的前融成本也已基本达到了年化15%-18%甚至更高的水平。
为方便同行整体了解当前房企的前融综合成本（包括为解决项目融资所需的通道费、产品代销费用、募集服务费用等辅助费用），笔者特对西政财富中心近半年来操作的对百强房企的前融放款成本进行相关梳理，因项目端未涵盖所有的百强房企，因此数据方面可能有些微差异。
考虑到前融产品大部分都在非标范畴，本文将重点介绍土地保证金融资、拿地配资以及432开发贷前的开发建设款项融资的相关操作及成本情况，以下从前融市场情况及综合成本的构成方面对百强开发商前融成本的最新行情做一些分析和分享。
一、当前百强开发商的前融成本情况
（一）开发商资质差异对应的不同融资成本
无论是何种形式的融资，比如我们主要操作的土地款前融、旧改前融、并购融资等业务，开发商资质都是影响融资成本的最关键因素，特别是排名、征信、负债率、总资产规模、过去一年的总销售额、已建和在建的项目情况等因素。
1.前50强房企
总的来说，近一个月以来可以操作拿地配资的资金机构中，大部分都要求融资成本在年化15%左右，其中国企开发商或负债率较低的开发商有些可以操作信用融资，有些可以提供抵押物的融资成本可能降低至年化14%左右。在西政财富的募资端中，针对前50强开发商的省会城市项目也有成本只要求年化13%左右的单一机构，不过因前50强开发商融资操作方面普遍存在内部流程偏长的问题，因此导致很多时候资金机构无法匹配开发商的资金使用时间，最终的结果就是即使资金成本较低，但要成功操作前50强开发商的融资项目面临的难度却还是很大。当然，前50强开发商中有一些“网红”或出现较大负面新闻的，在业务合作层面一般都会被我们资金机构排除在外。
2.前50-100强房企
目前行情下，拿地配资成本基本在年化16%-18%之间，从西政财富操作的项目来看，前50-100强开发商融资成本的接受度普遍较高，且根据市场行情进行调整的反应周期比较短，因此融资项目的落地性比前50强的开发商会好很多。目前西政财富的地产前融业务中，很大比例上都是这一类开发商的业务。
3.地方龙头房企
按我们这两年的操作经验，一般都是根据其总资产规模和过去一年总销售额来综合研判，比如要求总资产规模在40-60亿左右，过去一年总销售额在20-30亿左右，此类地方性开发商属于较理想的客户范围，不过这类开发商的拿地配资的融资成本一般在年化18%-20%不等。
（二）抵押物前置还是后置对应的不同融资成本
以西政资本常规的土地款融资业务为例，风控措施中（指放款的前置条件）土地是前置抵押还是后置抵押有一定的区别，从风险上看，前置抵押风险较小（即办理抵押后放款），而后置抵押风险较大（放款时只有股权质押和集团担保，严格意义上属于信用融资）。需说明的是，上述所分享的成本一般指的是土地后置抵押的成本，前置抵押的年化融资成本一般降低1-2%左右，且一般情况下都能接受错位抵押（也即拿其他项目或土地办理抵押后放款）。针对一些开发商对融资成本有红线控制或上限要求的情况，一般可以考虑：
1.集团资金或过桥把土地证先拿到，以前置抵押方式融资，此方式要考虑前置抵押+过桥资金的成本是否比后置抵押的成本综合下来会更低，不过要考虑目前没有放贷资质的机构2年10次以上放贷入刑新规导致的过桥资金难找的问题；
2.拿其他有土地证的壳项目作为抵押物替换（因此我们操作项目时，分析该开发商已建在建项目清单也很关键）。
（三）项目本体差异对应的不同融资成本
目前融资环境收紧，市面上的资金体量也在收紧，特别是在年底，遇到比如：①项目体量太大或单个项目土地款金额太大需要“组团”投资时，也会影响融资成本，比如A机构要求年化18%，B机构要求年化20%，最终协调后可能调整为年化19%。或者②该项目是两个开发商联合摘牌或联合开发的，一个是百强开发商，一个是非百强开发商，此时只能按照非百强开发商的成本来确定，由此也会直接拉高百强开发商的融资成本（当然百强开发商是否能配合融资，这个不在本文讨论范围）。
需要特别注意的是，在西政资本近几年遇到的地产融资项目中，百强开发商跟地方龙头房企合作的情况下，或百强开发商跟国企合作的情况下，不同的合作模式会直接影响融资成本和项目推动的力度，因此建议开发商投资部门在拿地或寻找合作方时，应重点考虑双方如何配合后续融资，之前融资环节宽松时不觉得是个问题，目前资金收紧就变成大问题了。
（四）放款方式和融资架构对融资成本的影响
目前放款通道已经很少，之前可以操作的银行或信托方式已基本被堵，目前要操作拿地配资业务的话，要么找432的套壳项目，要么走通道，因此通道费无形增加。如果架构设置较为复杂，比如银行—信托—金交所—项目公司的模式，那合规层面可能面临问题，通道费也会有所增加。当然以上模式涉及很多细节的设计和调整，因文章篇幅有限，在此不做赘述，如有兴趣可以跟西政资本或西政财富中心的同事做进一步交流。
（五）砍头息问题
因募集费用或前期工作费用的问题，前融放款中经常有砍头息的安排（对于募集类产品，有的通过募资服务费的方式进行砍头息，有的另行砍头息；如果是国企机构资金，砍头息由国企内部提前收取，募资服务费由三方财富端收取）。砍头息主要是影响资金使用率和还款频率，不同机构的砍头息要求不同，有些是放款时砍头息1%（指年化1%，下同），但是月度付息（目前外资较为常见）；有些是放款时砍头息2%，但是季度付息；有些是放款时砍头息4%，但是季度付息。以上不同的操作，会一定程度上影响开发商本身的资金使用效率，因此需要综合做融资成本的测算和分析。
（六）其他问题
目前很多前50强或前30强开发商的所属集团对融资成本有红线要求，因此实操中也出现了很多“间接”降低开发商成本的做法，比如小股东贴息、总包方贴息等。
需说明的是，本文说的成本是指年化成本，拿地配资项目中，大部分融资期限为6+6个月，或少部分3+3个月（比如棚改项目，已经施工，在预售前补交土地款的情形），因此最终的融资成本需要按照实际使用时间做折算，但不排除最低资金使用时间的设置要求。
另外，以上分享的成本都是一般情形下的情况，根据我们的经验，每个项目都有其不同的影响成本的其他因素，所以操作项目时更多时候还是需要具体项目具体分析，并确定最终成本。
二、融资成本的构成和比例分析
在我们前文所说的融资成本中，一般指的都是综合年化成本，其中会包括资金成本、前期费用（即砍头息）/募资服务费、管理费、通道费及税费等费用，具体说明如下：
（一）募集类产品
以私募基金为例，在募集类产品中，一般投资者要求的收益回报在年化8%-11%不等；加上募集服务费年化3%-6%（因目前基金募资难，募资服务费或代销费已大幅上升）；管理费通常2%/年；对于个别有砍头息安排的（因要提前支付团队费用或管理费用，具体见前文阐述），大部分砍头息的比例在4%；其他费用（如通道费、托管费、税费等）。因此综合下来，私募基金目前操作地产项目的成本一般都在年化16-18%左右，甚至年化20%左右的也不少见。
（二）单一机构资金明股实债类产品
机构资金成本一般在年化12-13%不等（一般指的是境内本身的原始资金成本，当然一些机构通过发海外债获得资金，原始资金成本会更低一些），加上砍头息1-4%不等，明股实债直接放款综合成本一般在年化16%-17%不等（具体影响成本的因素见前文所述）。
（三）通道费情况
目前主要的放款通道有信托、金交所/股交所、小贷公司等，信托目前一般通道费在千三至百一不等（受限于地产额度问题，有的更高），主要看开发商资质、底层资产情况和增信措施如何。金交所/股交所的通道费一般在千三至千五不等，小贷公司一般也在千五到百一不等。以上都需具体项目具体分析。
（四）其他
需要特别说明的是：开发贷虽说是银行和信托最常规的业务，但目前受额度管控和政策监管的影响，在额度少项目多的情形下，年化成本也有1%-3%不等幅度的上升，信托开发贷的综合成本在年化14%-15%的也并不少见。
三、前融的操作建议
综上所述，融资成本的上升已成为行业的共识，2019年下半年的成本上升尤为明显。需注意的是，据西政财富中心的同事反馈，目前一些国企机构资金和外资在大力布局明年的地产投资业务，特别是额度和资金成本方面有放松的倾向。从近一个月的募集数据来看，大部分国企及外资机构都倾向从2020年1月份开始提高年度额度和整体降低资金成本，因此开发商融资部门可以提前做好项目储备，特别是招拍挂项目或勾地项目可以尽量安排到2020年1月再交土地款，这样可以利用2020年的开年之机降低融资成本。
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