上半年的形势不容乐观

央行4月15日宣布的降准幅度不及预期、降息落空、上海疫情形势仍较严峻、人民币汇率加速贬值、部分制造成长龙头的业绩增速放缓，这些因素的叠加引起了近些天股市的持续大跌，但根本性的症结还是信心缺失的问题。

4月18日，中国人民银行、国家外汇管理局印发了《关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知》（以下简称《通知》），总共是23条措施，媒体都认为是大救市的开始，但让人意外的是，23条发布后的几天股市持续大跌，地产股也难以幸免。可以预见的是，后续的政策刺激将继续加大，不过现实的问题是，居民的信心已严重不足，尤其是疫情下的生存问题已远远大过买房这个人生大事。

据统计，4月1日至14日，全国60城新房销售面积同比降低了60%（3月同比降低了48%），18城二手房成交面积同比降低了42%（3月同比降低了39%），全国（尤其是上海）疫情下的管控措施给经济带来的冲击已越来越明显。相比《通知》中提到的“因城施策实施好差别化住房信贷政策，合理确定辖区内商业性个人住房贷款的最低首付款比例、最低贷款利率要求”等利好刺激，购房群体现在更忧愁的是首付款从何而来，或者是以后的就业、收入、月供能否持续的问题。

从同行的反馈来看，目前大家对很多事情的看法已基本一致：（1）疫情肯定能控制住，防疫措施也会逐步优化，刺激政策和救市措施也肯定会继续出台，不然经济和就业会全面遭殃；（2）疫情对经济的拖累已越发严重，居民端的购房能力和购房意愿受到较大冲击，另外楼市预期及市场信心的回归有待观察，至少楼市上半年较难企稳回暖，房企的拿地、开工意愿较难提升，销售端复苏较差也会引起银行、信托、私募、国央企金控平台等资金投放意愿的下降，也即房企融资端的困境也很难改善；（3）机构端上半年的投放重点仍旧是融资主体比较优质（比如国央企、城投平台、稳健的民营百强及地方龙头房企）或者项目本体比较优质（比如区位较好且销售收益的兑现度较高）的标的，高周转、高杠杆、高负债的百强房企以及没有核心竞争优势（比如能够低成本拿地）的中小房企上半年大概率都会继续爆雷，不过随着市场的复苏，优质房企下半年的并购机会和机构端并购贷的支持会大幅上升。总的来说，上半年的形势不太乐观，大概率只能指望下半年。

有同行说，央行4月18日《通知》中的23条是“保城投保房企”的超重磅表态。也有同行认为，《通知》中提到的“要在风险可控、依法合规的前提下，按市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，不得盲目抽贷、压贷或停贷，保障在建项目顺利实施”，这甚至有可能意味着银保监会2021年7月发布的《银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务风险防范化解工作的指导意见》（银保监发[2021]15号，以下简称“15号文”）要被暂时雪藏。

尽管城投平台对房地产市场的托底已越发频繁，但就我们近段时间的业务沟通情况而言，城投平台的融资复苏仍旧有待观察，比如涉房项目的融资方面，不管是城市更新、棚改还是保障房类项目，大部分信托机构、国央企金控平台目前仍处于观望态度，主要原因除了涉房融资额度不足的问题，更多的是对房地产行业未能复苏所产生的巨大担忧，不过我们对城投平台托市拿地的普通住宅类项目倒是比较看好，尤其是城投平台资质较好（评级AA+或者以上）且拿地成本较低的情况下，我们的投放成本可以做到年化9%左右（包括城投平台和民营房企合作开发的项目），目前相比单纯做民营房企的前融业务会安全不少。

楼市自2021年下半年进入下行期以来，集中供地的土拍中城投平台托市拿地所占的土地出让面积和金额均达到了50%左右的比例，然而城投平台自身却也面临着巨大的压力。从统计数据来看，除北京、上海、广东、福建等少数城市外，其他省份城投平台的平均收入扣除政府补贴后基本无法覆盖债券利息支出，另外政府补贴的钱主要都是来自于与房地产开发有关的收入（比如土地出让金、房地产开发建设销售相关税费等），因此房地产行业的下行（包括地价的下跌和土地出让金的减少）对城投平台的冲击非常明显。举个简单的例子，财政部数据显示今年1月至2月累计的全国政府性基金预算收入同比下降了27.2%，主要原因是国有土地使用权出让收入同比下降了29.5%，可见地方政府性基金收入对土地出让金依赖度之高。

从业务层面的实际操作情况来看，城投平台的城市更新、棚改项目与后端土地出让金收入的挂钩太高，这类项目的融资很容易触及到15号文提及的政府隐债问题，因此机构端的融资切入空间比较有限，比如我们目前只能通过与施工单位合作的“F+EPC”产品间接向城投平台提供融资。招拍挂市场的托市拿地方面，城投平台的保障房项目融资较为容易，比如银行对政策性租赁住房项目的贷款已不需要计入贷款集中度的考核指标，因此机构端更愿意切入的其实是普通住宅类项目，因为这类项目本身的现金流可提供还款来源。基建业务方面，根据前面的分析，城投平台基建项目的融资在当前形势下的还款来源已面临更多的障碍（主要是经济下行导致基建项目现金回流更慢），尤其是房地产市场下行引起土地出让收入锐减后，城投非标的违约率肯定会上升，因此机构端做基建项目的融资肯定也会更加谨慎，比如公益类基建项目机构端基本都不会去碰，可操作的项目方面如果涉及政府隐债等问题，在融资产品的设计上还得尽力想办法避开。

值得一提的是，市场方面认为，城投平台今年的举债空间和政府对城投非标违约的容忍度预计会增加不少，因为从2022年开年至今，监管层一直在表态“支持地方政府适度超前开展基础设施投资”，以充分发挥“稳经济和稳增长”过程中的基建托底功能（主要是房地产行业从去年底开始已半死不活），另外央行4月18日的《通知》中也再次重申了要给予积极支持。我们认为，就基建业务而言，城投平台的常规银行融资后续应该会大幅改善，不过信托、国央企与民营金控平台在基建项目的前端融资（比如资本金）方面仍旧有足够的介入空间，比如我们目前做的明股实债、永续债及“F+EPC”等类型的融资产品，因城投平台在经济下行期间的前端融资更难、融资需求也更为迫切，因此在业务的切入空间和业务的持续性方面对于我们来说存在更多的拓展机会，而这或许也是我们今年上半年可以重点依赖的业务增长点。