任博宏观伦道 作者：任涛
来源：国行投研室（ID：jinrongjianghu123123）
【正文】
2020年，可转债及其相关市场（如可转债基金、可交换债等）仍然存在作业机会。
一、现状概述
（一）可转债市场仍属小众市场
在我国的债券市场中，可转债和可交换债仍然属于小众市场，不太能够引起市场关注。目前我国共有243只可转债和144只可交换债（合计387只），余额分别达到3547.84亿元和2290.08亿元（规模合计为5837.92亿元），占全部债券市场余额的比例分别仅为0.37%和0.24%（合计0.61%）。
（二）2018年四季度以来可转债市场扩容明显且趋势有望继续
1、2017年四季度以来，在政策的支持下，可转债市场扩容明显。存量从2017年底的20余只迅速增至目前的243只，相应的存量规模也由2017年三季度的700亿元左右快速增至目前的3500亿元以上。与之相对应的是，可交换债数量2017年四季度以来始终保持在150只附近，未有明显变化，其规模也始终在2000亿元左右徘徊。
2、除以上已发行可转债的上市公司外，还有378家上市公司符合发行条件、16家上市公司已有发行预案（合计规模达到349.90亿元）、135家上市公司的发行预案获得股东大会通过。此外除上市公司外，目前非上市公司在政策的允许下也可以发行可转债，加上可转债自身的优势，我们相信可转债后续仍将继续受到政策鼓励，也即可转债市场扩容的这一趋势仍将延续。
二、主要内涵
（一）基本定义
可转债（全称“可转换公司债券”、“Convertible Bond”可简称“CB”），主要指带有转股权利的一类债券，即投资者有权（可以行使也可以不行使的期权）以特定日期的价格（又称转股价格）向发行方要求转换成股票。
可转债具备了股权和债权的双重特征，转股之前可转债的投资者为发行方的债权人、转股后则变为股东。因此可转债既有债券的特征，又兼具股票的特点。
（二）基本特征
1、可转债本身是一种债券，但和普通债券相比，可转债多了一个期权，从而使得可转债的票面利率通常低于同类普通债券，之间的缺口可以理解为投资者购买期权所付出的成本。
2、和普通债券采取固定利率或浮动利率不同的是，可转债主要采取利率分段递增的模式。以2019年11月28日和12月2日发行的克来转债和华锋转债为例，其1-5年的利率水平分别为0.50%、0.80%、1.20%、1.80%、2.20%和2.50%；0.60%、0.80%、1.40%、1.90%、2.30%、2.80%、3.67%。
3、近期可转债的票面利率区间明显有所扩大，之前转债票面利率水平基本稳定在0.20%-2.50%的区间内，目前部分可转债的票面利率甚至达到了4%的水平，这表面可转债的发行主体出现一定分化且定价也更为市场化。
4、可转债的利率模式通常还会采取利率补偿的模式，即设定一个补偿利率水平。假定投资者持有至到期不转股，那么将按照补偿利率的水平进行贴补。
5、可转债本身是一种融资方式，转股前属于债务融资（类同发行债券、股权质押贷款等），转股后则变成权益融资（类同定增、配股等），因此可转债的特征是介于二者之间。
6、可转债的交易方法跟股票一样，也是证券账户里直接买卖，并且可转债为T+0交易[1]、没有涨跌幅限制。
（三）概念辨析
1、可转债与定增
目前证监会将可转债纳入再融资方向监管，流程上类同于定增、配股等融资手段，并无特别之处，同样需经过发审委审核。但是可转债又有一些自己的特征。
（1）定增可以锁价发行且基准日选择多样化，而转债只能随行就市发行；
（2）存续期间可转债的发行人仍需面临还本付息的压力。
2、可转债、可交换债与分离交易的可转债
（1）可交换债（即Exchangeable Bonds、简称“EB”）是基于可转债基础上的一种创新融资方式，其与可转债的发行主体、转股对象均有明显差异。其中可交换债的转股对象则是关联方的股票，也即可交换债的本质相当于是股权质押融资。
（2）可交换债的目的是为了质押融资，以还钱为导向；而可转债的目的类同于定增融资。也即可交换债的标的股票是已经存在的股票，股东只是为了低息借款，并不想自己的股票被减持，到期还钱是股东想要的结果，而可转债更多地是想要增发股票。
（3）由于可交换债更像债券，可转债则更像股票，因此可交换债的期权价值远低于可转债。同时可交换债还需要提供比可转债更高的收益率以及发行方需要提供连带责任担保。
（4）一般的可转债转成股权时，其债权对应消失。但是分离交易的可转债则相当于将债权和股权进行分离的认股权证，相当于两次融资并存的产品设计，两次融资分别为发债时（这时会附带一个认股权）和认股权行权时。这种模式相当于上市公司在发债的同时确定了未来的定增融资方式。
3、可交换债与股权质押
可交换债相当于股票质押融资，从这个角度而言，可交换债与股权质押非常相像。不过细究起来，二者也存在一定差异。
（1）可交换债质押率更高，通常为90%-100%，而股权质押则通常打3-5折。
（2）可交换债利率更低，而股权质押则通常为8%左右；
（3）融资期限更弹性，可交换债通常为1-3年，而股权质押通常最长往往不超过2年；
（4）股权质押的监管更严，如补仓条款、质押物处置等层面。
4、可转债基金
可转债基金是一类特殊基金产品，通常投资于可转债的比例较高，约为60%左右，远高于债券型基金。对于大部分投资者而言，可转债并不是一个较熟悉的品种。通过投资可转债基金能够在发挥可转债的优势之外，还能发挥基金的资产配置优势。
（四）收益构成
可转债由于具备债券和股权的双重特征，因此其收益层面也内涵也更为丰富，具体来看主要包括利息收入、转股收益、无风险套利收益、质押杠杆收入等四个部分。
三、历史回溯
可转债市场在我国一直处于小众地位，几乎从未成为过市场焦点，这主要是因为可转债的发行门槛较高、要求也比较多。近年特别是2017年以来，可转债相关政策约束的放松，激发了可转债的发展，数量和规模上均呈现齐增的局面。
（一）从发展脉落来看，我国可转债的发展历程基本可以分为三个阶段，即1993-2000年的实验阶段、2001-2006年的试行阶段、2006-2017的成熟阶段以及2017年以来的爆发阶段。
（二）1993年我国便有了第一支可转债，即宝安转债。随后1993-2006年长达14年的时间里，可转债在我国基本处于试行阶段，可转债的数量和规模也始终在30只和300亿元附近徘徊，处于不瘟不火的阶段。
（三）2006-2017年长达12年的时间里，很不幸的是在两次股灾影响下，尽管政策层面一直给予鼓励，但可转债始终没有发展起来，2015-2016年期间可转债的数量甚至降到了个位数，规模也相应降至百亿元附近。
（四）2017年证监会发布了修订后的《证券发行与承销管理办法》，将可转债和可交换债的申购方式由资金申购转为信用申购，大大提升了投资者的参与热情，同时借助于2018年以来的一波债牛行情，可转债真正迎来爆发的局面，发行数量和规模较之前超过了过去25年的量。
（五）应该指出的是，我国可转债的发行主体最终是服务于国有企业，特别是拟上市的重点国有企业，随后逐步拓宽至非上市公司（只能私募发行）
四、基本规则
（一）监管体系
可转债的监管体系主要分为证监会、上交所和深交所三个部分。其中，
1、证监会发布负责可转债发行规则和总括性的监管条例；
2、沪深交易所负责可转债的发行、上市、交易等实施细则。
（二）发行规则
证监会发行规则主要以2019年11月8日年颁布的《上市公司证券发行管理办法（征求意见稿）》为准。可以看出6%和40%的量化指标仍是应性要求。
五、注意事项
（一）关注回售条款与赎回条款
可转债的投资需要特别关注回售与赎回两个条款，前者主要指发行公司按事先约定的价格买回可转债，后者则指投资者按事先约定的价格将可转债卖给发行人的行为。一般会有一个有条件回售条款和强制赎回条款。其中，对于有条件的可转债回售条款，几乎均明确规定“股票在任何连续三十个交易日的收盘价格低于当期转股价的70%时，可转债持有人有权将其持有的可转债回售给公司”，该条款实际上是对投资者的保护，但投资者可以选择。对于强制赎回条款，主要指当股价在一定时期内连续超过转股价一定比例时，发行人有权强制赎回（投资者见好就收、避免对发行方千万冲击）。
（二）可转债有保底和上涨预期，进可攻、退可守
融入市场预期的因素后，可转债的实际价格与理论价格往往并不一致。比较简单的办法，是用正股目前的价格除以转股价格，再乘以债券面值，即为可转债的价值。、
可转债刚上市时其价格一般都是100元，熊市时，股票价格低于转股价格，债券一般会折价，可能会跌到90多，此时则可以大胆买入。并且由于可转债是T+0操作、无涨跌幅限制、手续费较低等，操作起来会比较方便。
1、转债有保底和上涨的预期，因此，其实际价格往往会高于面值。
2、如果转股价虚高，强制赎回时，持有正股收益会高很多。
3、当转股价为15，正股价从10元涨至20元时，直接持有正股可赚100%，而持有可转债则只赚了44.44%。
很显然股票牛市中可转债会跟着涨，熊市中会通过不断下调转股价来等待反弹，但如果是长期的横盘，则可转债只能获得较低的利息收益。不过股市的持续横盘往往会伴随债牛行情的出现，因此也不用过于担心。
（三）目前商业银行自营资金参与可转债还存在一定合规风险
由于可转债带有一定权益属性，因此自营资金直接直投或者通过委外投资均有可能面临委外风险，建议和监管部门进行沟通，不过我们认为未来有可能会放开这一政策约束。但理财资金则可以直接或以委外的形式介入，建议给予重点关注。
六、未来展望
（一）可转债的发行会继续扩容
虽然自2017年四季度以来，可转债的数量和规模均已经出现井喷式增长，但我们认为这一趋势仍将持续。
特别是近期的政策导向已经很明确，如2018年11月证监会试点定向可转债、2019年8月将私募可转债的发行主体拓宽至全部非上市公司、2019年10月可定向可转债用于资产重组等等。
事实上，我们可以将时间再往前拉一点，也能够认识到这种政策导向，2017年1月20日的证监会新闻发布会明确表示将“解决非公开发行与其它融资方式失衡的结构性问题，发展可转债和优先股品种，抑制上市公司过渡融资行为”。2017年2月17日证监会修订《上市公司非公开发行股票实施细则》并发布《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》，明确规定再融资（包括首发、增发、配股、定增）必须间隔18个月，但发行可转债、优先股不受此限制。
因此我们认为带有股债性质的可转债可以将债券市场与权益市场进行深度融合，同时还可进一步发挥可转债融资成本较低、期限较长的双重优势，推动实体经济向前发展。
（二）可转债依然具有较高的配置价值
整体上看，我们认为，可转债的配置价值依然存在。
1、可转债的走势与大盘相一致，目前股市棋盘已经多日，且诸多利空因素已经消化80%左右，在政策不断引导资金进入股市的大背景下，未来股市向下空间有限、向上空间值得期待，可以借助可转债享受到股市带来的获利机会。
2、可转债往往最忌讳棋盘情形的出现，股市波动幅度较大时对可转债更为有利，可以预见得是2020年股市的波动幅度应较大，受到的扰动因素也会比较多，可转债能够波动幅度较大的行情中赚取可观的价差空间。
3、虽然个人对中长期的债市比较乐观，但目前债市牛市已经走过近两年的时间，10年期国债收益率也已经降至3.15%左右的水平，短期内进一步向下的空间似乎已经不大，甚至不排除收益率存在阶段性上升的风险，在这种情况下仅持有债券很难获得有效的收益，甚至有可能面临亏损，而通过可转债则可获得一定溢价。
4、目前可转债的发行主体已经拓宽至非上市企业，同时用于兼并重组的定向可转债也在试点中。正如我们之前所提及的，未来资本市场投行业务应作为商业银行涉足的重点领域，特别是国有企业改革、新三板改革必然会孕育较多的兼并重组案例和业务机会，因此可转债将是一个不错的路径。
当然由于可转债数量依然有限，若选择配置可转债，建议要精选标的上市公司（公募可转债）或优质新三板等非上市公司（私募可转债），尽量选择前期被市场错杀或标的股权具有明确预期效应的可转债，例如前期跌幅较大、可转债跌破底价、市净率或市盈率跌破历史均值水平等。
[1]我国A股曾在1992-1994年有过短暂的T+0交易操作，随后停滞了20年。目前，我国以下几种交易工具可作T+0操作：交易型货币基金、跨境ETF/LOF基金，黄金ETF、债券ETF、可转债、上交所分级基金另类T+0、融资融券、股指期货、期权等衍生品。
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