西王食品：从“玉米油第一股”到被立案，ST与4万户股东的至暗四月

作者：李坤泽

来源：睿博恩重生笔记

同一天，西王食品发布了2025年年报：归母净利润亏损12.42亿元，同比大增180.05%，连续第四个完整年度录得亏损。因财务报告内部控制被审计机构出具否定意见，公司股票自4月30日起被实施其他风险警示，股票简称由“西王食品”变更为“ST西王”，日涨跌幅限制压缩至5%。

四个交易日之前——4月24日，公司股价收于2.14元/股，年内累计跌幅已超35%，市值仅剩23亿元。此前两轮控股股东2亿股股份拍卖流拍，悬在股东名单上的控制权悬念尚未解开。一家上市仅15年的“玉米油第一股”，如何从鲁中走出的行业标杆跌至此番境地？

1 突发：两张立案告知书，一夜“ST”

4月28日的公告来得突然，却并非全无征兆。根据西王食品同步披露的信息，公司于近日收到中国证监会分别对公司及实际控制人王勇下发的《立案告知书》（编号：证监立案字0042026002号、证监立案字0042026003号），因涉嫌信息披露违法违规，证监会决定对公司及王勇进行立案调查。

上海沪紫律师事务所刘鹏律师表示，根据历史案例，上市公司一旦被证监会立案调查，最终被认定为信披违法违规并受到处罚的可能性较大。公告措辞极为克制——公司及王勇将积极配合调查，目前各项生产经营活动正常有序开展，本次立案不会对公司经营和管理造成重大影响。

资本市场对“不会造成重大影响”这类声明向来保持距离。同日晚间发布的另一则公告，揭示了立案调查之外的另一重风险枷锁：审计机构北京中名国成会计师事务所对西王食品2025年度内部控制出具了否定意见的《内部控制审计报告》，公司的财务报告内部控制存在重大缺陷。

根据《深圳证券交易所股票上市规则》，股票自4月29日停牌一天，4月30日复牌后正式实施其他风险警示，股票简称变更为“ST西王”，日涨跌幅限制跌至5%。当ST股名叠加一纸调查令，4.7万户股东陷入双重夹击。多家证券维权机构已公告表示，在上市后至2026年4月28日收盘前买入西王食品股票，并在2026年4月28日之后卖出或仍持有而亏损的投资者，可依法参与索赔登记。

2 年报与一季度：四连亏的账本

被立案公告和内控否定意见同日披露的，是一份触目惊心的年报。

2.1 2025年全年：营收45亿，亏损12亿。2025年全年，西王食品营业总收入为45.30亿元，较去年同期减少4.42亿元，同比下降8.89%；归母净利润为-12.42亿元，较去年同期亏损额增加7.99亿元，同比大幅扩大180.05%。

分业务看，2025年上半年营养补给品板块（即运动营养）实现收入约9.50亿元，占总营收的44.83%，毛利率仅30.50%，处于微利甚至亏损边缘；原油脂板块的利润空间同样狭窄。公司在2025年业绩预告中解释了亏损原因：一是原材料乳清蛋白价格持续上涨及竞争压力加剧，导致运动营养板块业绩不及预期；二是基于谨慎性原则，计提无形资产减值损失约9.5亿元至15亿元。到2025年末，公司资产负债率已攀升至59.67%，较去年同期增加14.01个百分点；净资产收益率（ROE）跌至-74.90%。

2.2 财务指标全面恶化。经营活动现金净流入为2.53亿元，较上年同期的2.33亿元略有改善，但资产周转率仅为0.86次，存货周转率5.60次，均处于行业中下游水平。

2.3 2026年一季度：亏损还在继续。4月29日同步披露的2026年第一季度报告显示，公司一季度归母净利润为-929万元，由盈转亏——这意味着亏损趋势在2026年仍未得到遏制。如果把时间线拉长至四年，西王食品的亏损数字已令人触目惊心：2025年 -12.42亿元 同比再增亏180.05%。四年累计亏损已然超过23.29亿元。这个数字，几乎足以吞噬公司上市以来积累的大部分利润。一家连亏四年的公司站在ST门口，投资者数年来积累的收益也已岌岌可危。

3 内控失效：审计否定意见，一大摞“定时炸弹”

否定意见的内部控制审计报告，是审计结论中最为严重的内控结论之一——意味着审计机构认为公司的内部控制存在重大缺陷，在财务合规、内部管理、信息披露各维度均存在重大隐患。西王食品2025年内部控制之所以被认定为“重大缺陷”，从公告中披露的细节不难窥见端倪。

2025年末，公司在关联财务公司存款高达13.94亿元，有息负债却高达18.27亿元——账上趴着近14亿现金，外面却背着一身短期债务，资金管控的重大缺陷可见一斑。2020年第一季度至2025上半年，五年多时间里，ROE累计为-33.40%，净资产持续被侵蚀。西王食品在回复含“持续经营重大不确定性”强调事项段的审计报告时承认，2023至2025年连续三年亏损，截至2025年末累计未分配利润-8.46亿元，母公司口径流动负债高于流动资产6.62亿元，这些因素已在财报层面“对持续经营能力产生重大不确定性”。

多位注册会计师向媒体分析，西王食品还面临着更为隐蔽的风险——部分关联交易可能存在未披露的情形，关联财务公司管理层与上市公司高管高度重叠，需要关注有无未披露的资金占用现象，这正与证监会立案调查的方向密切相关。在“否定意见ST+财务审计保留+立案调查+连续四年巨亏”的四重压力下，审计师给公司出具“与持续经营相关的重大不确定性”强调事项段，其实已经是基于谨慎的专业判断。

4 控股股东雪崩：20亿质押酿成18%股权拍卖流拍

上市公司层面持续失血的同时，控股股东西王集团的债务体系也在同步崩塌。整件事的导火索，是2019年8月的一笔融资。当年，西王集团以其持有的西王食品股票提供质押，向滨州市重点企业发展基金合伙企业（有限合伙）融资20.72亿元，借款于2022年8月30日到期。兑付失败后，债权人申请司法执行，最终勾连出西王食品股份长达数年的强制拍卖链条。

2026年3月30日至31日，京东网司法拍卖平台摆出了西王集团所持的2亿股西王食品股份——占西王集团所持股份的99.01%，占上市公司总股本的18.53%。若拍卖成交，西王集团及其一致行动人合计持股比例将从20.02%骤降至1.87%，控制权将彻底丢失。3月31日，长达两天的竞拍期结束了。43个拆分标的——大到500万股（两千万市值体量），最小也有160万股——满屏的围观人数破万，但有效报名和竞价记录为零。

流拍并不是孤立事件。自2022年底至2025年末，西王集团及其一致行动人在西王食品的合计持股比例从52.32%骤降至20.02%，两年多股权缩水超六成。前有牛散钟革等四次“扫货式”买进，早在今年2月底曾增持后举牌，但面对2亿股这个体量，此次流拍指向了根本原因：价格并不重要——在连续四年巨亏、ST板上钉钉的情况下，买家看到的不是一个干净的壳，而是一个债务、诉讼、监管调查缠身的经营泥潭。这正是西王食品难以吸引真·战略合作方的根源。控制权归属的不确定性，与前述内控违规、立案调查叠加，再度拉长了公司治理修复的时间周期。

5 孤注一掷剥离Iovate：15亿亏损资产谋“断臂”

在公司基本面崩坏的同时，西王食品近一年最大力度的自救动作，指向2016年那笔曾被寄予厚望的海外并购。2016年，西王食品以约5.84亿美元（折合人民币约40亿元）跨境收购加拿大Kerr公司（旗下运营“MuscleTech”等知名运动营养品牌），开启“食用油+运动营养”双主业格局。

结局却没有响起期待中的掌声。近年来原材料乳清蛋白价格持续上涨、北美体重管理赛道竞争白热化，Iovate经营持续承压，陆续以“无形资产减值准备”形式在财报中积压亏损。2025年，Iovate公司净亏损约15亿元；年末合并抵消后，其净资产已跌至-1.68亿元，被正式定性为“巨大的财务包袱”。

Iovate公司于2025年10月启动境外重整，依据加拿大《公司债权人安排法》（CCAA）提交申请，指定KSV Restructuring Inc.担任监管人。在经历数轮多国竞拍后，当地2026年4月2日，监管人选定1001542267 Ontario Inc.为中标方并签署《认购协议》。当地时间4月16日，加拿大法院已批准该交易方案，预计2026年5月6日美国法院听证通过后完成交割，届时Iovate公司将不再纳入西王食品合并报表，公司将全面聚焦核心食用油业务。

但监管的立案调查，却被提前一天读分——4月28日，在年报披露前的最后一个窗口期，证监会对西王食品及实控人王勇正式立案。原计划中的“重整预期”再次被政策风险剥离。“立斩包袱，积年抽血”本是西王接下来财务“减负反转”的最好剧本；但一纸立案告知书，将所有转型努力再次投向不确定的阴影。

6 睿博恩三重门分析：三道门全部严重受损

用睿博恩的“三重门”系统论审视西王食品，可以看出三道门处于全部严重受损的状态：

第一重门：资本结构之困——严重恶化。资产负债率从45.66%跃升至59.67%，流动负债远高于可动用现金储备。四年累计亏损超过23亿元，净资产收益率跌至-74.90%，经营性现金流入微薄，从资本结构改善的角度看，常规债务重组与外部融资已难以触及问题核心。

第二重门：产融能力之困——严重衰退。昔日“玉米油第一股”主业优势正在被头部品牌金龙鱼、鲁花的市场份额蚕食；高溢价并购遗留的巨额商誉和无形资产减值风险已全面暴露，Iovate近18亿元营收却同时亏损15亿元的局面昭示着并购后的整合彻底失败。公司自称“有能力剥离无效资产、聚焦主业”，但一家营销依赖传统广告、双主业崩陷且被监管立案追责的企业，已难以通过常规经营手段自救。

第三重门：治理信任之困——完全崩溃。财务内控被出具否定意见，控股股东66个月前融资20.72亿元引发的股权拍卖连环引爆，最终因财务危机和内控失守被立案调查——每一个治理节点都是崩塌的状态。

总体判断： 西王食品是“业绩崩盘+资本崩坏+治理崩塌”集于一身的系统性困境样本。甩掉Iovate有助于消解直接亏损源，但四年亏损叠加监管调查，留下的治理黑洞与市场信任真空，不是一两年能轻易填补的。

7 对困境企业家的几点启示

西王食品的四年坠落，对正在思考企业资本战略和治理底线的企业家，有几个深刻的启示：

启示一：多元化的前提是主业足够强。 2016年以高价并购跨入运动营养赛道，西王食品在两个主业上都未建立起全球定价权或竞争优势。运动营养板块在成本上升期首当其冲，10年后的今天，这支疫苗带来的“排异反应”已将当年赚来的业绩全部吞噬。

启示二：不当的关联交易和资金归集，是内控失效的源头信号。 2025年末在关联财务公司存款13.94亿元、有息负债18.27亿元，这种“一边存钱、一边借钱”的结构同时暴露出资金管理失控和股东信用污点两大问题。监管立案调查与这种资金归集很可能有着直接的内在逻辑。

启示三：控股股东与上市公司的信用隔离是治理底线。 西王集团2019年融资的逾期，一步步传导至2026年的股权拍卖流拍。控制权悬空的上市公司想要跑出“至暗时刻”，必须先从切割信用风险、明确决策权归属开始。

启示四：剥离亏损资产是“削枝”，但不能替代“主干”的病根治理。 Iovate剥离能让西王食品明年的合并利润表好看很多——但不能从根本上解决主业边缘化、内控存在重大缺陷、债务缠身的“核心主干亏损”问题。

8 结语：ST是退市前哨，还是重生起点？

4月30日，西王食品正式以“ST西王”的身份复牌交易。跌停板打开后，多空分歧陡现。4.7万户股东，有人选择在跌停板上卖出，也有人选择接下这道“带血的筹码”。

Iovate剥离将使报表大幅减亏，但资本市场不会为一个“不知道什么时候能摘帽”的企业轻易提估值。立案调查的走向、控股股东的控制权归属、公司治理层的深度重构——这些关键变量将在日后持续主导股价运行逻辑。从西王村走出的“玉米油第一股”，正站在退市前哨与重生原点之间。未来之途的每一步，都等着被市场继续记录。

【睿博恩观点提炼】

· 核心判断：西王食品处于“业绩崩盘+资本崩坏+治理崩塌”的系统性困境。四年累计亏损超23亿元，财务内控被出具否定意见，控股股东股权拍卖流拍，公司及实控人被立案调查，三道门全部严重受损。

· 事件核心：2026年4月28日公司及实控人王勇因涉嫌信披违法被证监会立案调查；同日披露2025年年报，归母净亏损12.42亿元，同比扩大180%；内控否定意见触发ST，简称变更为“ST西王”。

· 最新动态：境外亏损子公司Iovate（年亏15亿）已选定中标方，加拿大法院批准交易方案，交割后不再纳入合并报表；控股股东2亿股股份司法拍卖无人出价全部流拍，控制权归属悬而未决。

· 三重门进度：资本结构之困严重恶化；产融能力之困严重衰退；治理信任之困完全崩溃。

· 给企业家的启示：多元化前提是主业足够强；关联交易和资金归集是内控失效的源头信号；控股股东与上市公司的信用隔离是治理底线；剥离亏损资产不能替代病根治理。

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原标题： 西王食品：从“玉米油第一股”到被立案，ST与4万户股东的至暗四月