杨老师的基建课堂 作者：杨晓怿
来源：杨老师的基建课堂（ID：msyangteacher）
基建REITs试点办法出台半月，政策分析与展望已经很多。作为一种新的金融工具、庞大存量基建资产的盘活工具，基建REITs备受瞩目，但要真正的发展，还有几个核心问题未能解决。
基建REITs的回报直接来自项目的收费权，但如今我们的基建收费存在多个方面的不稳定性：
第一，行政干预与补偿缺失。
基建的需求是刚性的，原本属于收费稳定的资产。但是，由于各种各样的原因，行政经常干预基建的收费，且并未给予相应的补偿，这从根本上破坏了基建收费的稳定性。
如在本次疫情中，行政干预要求高速公路延长免费通行期，使全国的高速公路免费期达到了79天。这一举措本身并无不妥，但政府却未能对高速企业作出相应的补偿，这事实上减少了高速资产的收入。一旦基建REITs配置的资产被强行要求免费，那么投资人的损失由谁来弥补？谁来承担？
第二，价格机制尚未理顺。
由于基建的公益性，基建的收费往往存在干预、价格限制，尽管政府会给予项目一定的补助，来补足项目收益。但在面临通胀、成本快速攀升等情况时，却往往会造成价格调整的滞后，从客观上降低基建资产应有的回报率，给投资人带来损失。
事实上，公共事业收费价格的调整是受到高度关注的，由此带来的舆论压力也会促使政府尽量延缓、降低收费价格的上涨。如果这一趋势和压力不能改变，价格机制改革不能进一步落实，那么随着CPI的攀升，许多基建项目原本已经很低的回报率将进一步被攀升的成本所蚕食，再次降低基建REITs的平均收益率。
第三，运营体系刚刚起步。
基建作为一个庞大的产业，其中涉及到许多专业的运营管理内容，良好的运营管理是稳定经营、稳定收费的前提条件。但是，由于基建存量资产市场开启时间很短，基建的运营管理体系还在起步阶段，业内还未出现专业的运营管理机构，无法为基建资产“保驾护航”。
另一方面，专业的运营机构意味着承担项目的运营风险，实现运营风险与资产风险的相对隔离；这对基建REITs来说是非常重要的，也是资产再流通的前提条件。
从以上三个方面来看，基建REITs的收费权、收益都存在非常大的变量，这将直接影响到投资人的信心，是当前亟需解决的问题。
基建资产价格的僵化
REITs在国内落地时，曾饱受市场关注；其中的核心关注点并不在于资产的现金流，而在于资产价值的升值，投资人可利用REITs来规避通胀、实现资产的保值升值。因此，有许多REITs的主要收益都是来自资产收购、出售产生的溢价，而非资产的“租金”。
但REITs的这一特性，在如今的基建REITs上却消失殆尽；当前基建资产的价格，是僵化的。这几乎断绝了基建资产通过交易升值的可能，也让REITs对抗通胀的优势不复存在。这是由多方面因素造成的：
首先，基建不具备高增长的潜力。
基建作为一种传统行业，是没有高增长的潜力的，甚至还存在因技术迭代而贬值的可能。同时，许多基建的使用潜力与地区人口高度相关，在人口增长放缓的如今，基建资产价格基本没有溢价的可能性，只有长期、稳定的特征。
其次，收费的不稳定性影响了价格。
由于基建资产是具有公益性的，所以并不存在“变现”的价值，而是与收费能力、收费价格息息相关。正如上文所分析，如今基建的收费是不稳定的、存在一定风险的、无法与CPI同步攀升的，这又进一步压缩了基建资产的定价，影响了基建资产的长期价值。
同时，基建资产的市场尚未建立。
从发达国家经验来看，许多不动产、基建资产虽然收益低，但因与某些国家主权、货币挂钩，依然对投资人存在比较大的吸引力。李嘉诚投资英国的基础设施，就是一个典型案例。
如今，我国的金融市场开放尚在起步阶段，人民币国际化方兴未艾，我国的基建资产尚未形成国际吸引力，这使得我们的基建资产市场是相当有限的、交易次数少的。当市场不活跃时，资产价格自然无法体现，资产价格趋于僵化。
因此，在如今的大环境下，基建REITs的主要收益还是来自收费，由交易产生溢价的可能性暂时不高；我们的整个市场，都还有很长的路要走。
如果说暂时没有资产升值是不影响投资人信心的，那么如今基建REITs还有一个令所有投资人担忧的核心问题——收益与风险不匹配。从当前基建资产的平均收益率来看，基建REITs所能够提供的回报是非常低的，在4-5%左右，这显著的低于理财、信托类资产，且风险更高。这也是为何基建资产在投资人中并不受欢迎的核心原因。
尽管如今市场正在持续宽松，投资人对资产回报率的要求越来越低，但基建REITs必须解决好潜在的风险问题——如果不能把收益率提上来，那就把风险降下去。
只有解决了收益与风险间的冲突，基建REITs才能真正的落地；而不是与基建ABS、项目收益债那样，变成一种小众工具。
结语
如今，国内所拥有的存量基建规模是百万亿级的，盘活存量资产是一个庞大的内容，除了基建REITs之外，还将有其他模式进行推广。但是，REITs作为一种潜在受众范围广、向广大投资人直接开放的投资工具，具有非凡意义，是必须向前迈出的一步；基建REITs所遇到的也是所有基建资产共同面对的问题。
因此，基建REITs试点后，将如何解决这些问题，如何进行改革，对整个基建、投资行业都将牵一发而动全身，值得期待。
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原标题： 阻碍基建REITs的三个核心问题
