地产债评估中的几点反思

作者：susu

一、宏观研究什么？关键是评估资本市场的友好程度：判断未来一段时间是春风拂面、热情似火还是冷若冰霜。

债市本就是个永续游戏，一旦别人都不跟它玩了，绝大多数企业或早或晚都要玩完。历史统计数据表明，信用扩张期，投机级企业（海外评级在BB+及以下）的违约率也很低；而信用收缩期，AAA企业的违约率也会飙升。所以宏观分析，不管是GDP增速的分析、政策走向的预测、俄乌冲突战况的跟进，都不能陷入八卦、内幕、数据甚至历史中，要不忘初心，牢记目标，研究什么最终都要回答：有谁愿意跟企业玩这场永续游戏，为什么？

二、财报怎么看？“打假”可能远比“预测”甚至“计算”重要。

风险就是交易费用。这是张五常说的，博主深以为然。投资关乎应对未来。理论上，信用研究应该在历史信息统计及当下现状分析的基础上，预测未来各种情景的概率。但目前很多企业信息披露的质量，根本轮不到预测。满心欢喜排查资产计算偿付率的债权人，最终会发现，那账上所谓的货币资金，可能仅仅就摆一下。就像富户分遗产的时候，总是能冒出来一堆不知道哪来的私生子，资产变现不及预期，但来抢资产的却莫名多了许多。

看不懂就是风险。几年前，我们分析说某民企地产财报应该有问题，很大概率资产虚增了，且很有可能存在规模不小的表外债务，所以杠杆率并没有算出来那么低。遭到质疑：有证据吗？那算一算，真实的资产负债率有多少？有可能无限接近客观真实，去还原报表吗？有可能，只是这中间要付出大量的人力、物力和财力，怎么也得怀疑会计师事务所从盘点存货开始吧。

识别骗局，还是还原骗术、揭示真相，是成本收益的考量。对于甩手掌柜式的债权人，识别有诈并规避即可。模糊的正确好过精确的错误，也不是非要算出一个不可投的资产负债率才叫风险。

三、中介机构靠谱吗？消除信息不对称，降低交易成本，可以靠中介机构。但中介机构行为基本都“顺周期”。行情好的时候，都在摇旗呐喊；行情不好的时候，一般都会落井下石。

这跟道德无关，背后都是理性动机。欧债危机那会，为避免风险蔓延欧盟全力救助希腊，海外评级机构却在这个过程中不断下调希腊主权评级。ICU里的病人还有浓浓的求生欲，医生也在奋力抢救，利益相关方在外面满心期待或心存侥幸。而此时有人不断提醒，看，不行了，确实不行了，放弃吧……

就像近日民企地产的财报风波，报表质量有问题，会计师事务所之前不知道？为什么前些年都能正常睁一只眼闭一只眼或者干脆闭着眼出，现在就突然加强内控，出不了了？还是回到第一点，当企业逐渐被玩家抛弃，各方的理性选择都是风险规避。当所有人都在勤勉尽责的时候，游戏也就很快结束了。

有没有反方向阻止的力量？有，靠政策的春风吹起来扭转各玩家的预期及行为。当然，光喊加油不行，要有切实可行的抢救方案并实施。下篇我们就来探讨：怎么还不降息？

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原标题： 地产债评估中的几点反思