城投转型怎么看？

作者：susu

来源：评级的艺术（ID：Rating-Utopia）

城投转型是各方密切关注却又深感迷惑的话题。在中央政府加强对地方政府的财政约束背景下，地方政府对城投公司的信用输送链慢慢被切断，城投公司原有经营模式似乎难以为继，各方该何去何从？这个作为城投公司转型具体执行人的经营管理层关心，作为股东的地方政府关心，作为商业性债权人的上下游企业关心，作为金融性债权人的机构更关心。如果说“信仰”加持下，城投公司的信用主要取决于地方政府，一旦实现转型，其信用跟政府还有关系吗？

概念清晰是一切讨论的基础。一说到转型，我们几乎本能的反应就是从某一种形态转换到另一种形态（“评级的艺术”此前的文章中基本也采用的是这种思路上的定义，具体可参见《什么是“地方政府融资平台转型”？》、《“分类监管”是城投未来的转型方向吗？》《城投转型不应该是这样的打开方式》等系列文章）。所以很多分析理所应当地认为城投公司转型嘛，肯定是从与政府深度绑定、贯彻落实地区发展意图的主体转型为市场化的竞争主体。实践中，有的地区确实也开始各种整合城投公司资源，不少城投公司也杠杆收购上市公司，以期实现市场化业务转型。

但这真是的是城投公司的转型吗？

转型不是点到点的过渡，而是多元化方向的摸索。读历史我们就会发现，几乎所有的所谓转型特征，都是事后总结归纳，而鲜有按照事先规划好的蓝图完成的。人类更多的是不断改进制度的适应性、灵活性以回应外界的挑战。城投公司的转型亦如是。博主去年组织了数场关于城投公司转型的调研和研讨会，也试图总结几种城投转型的典型模式，以供城投公司实现点对点过渡。但最终发现如果大而化之总结意义不大，比如整合型、消亡型及壮大型；而具体到各家具体操作就会发现，基本无法形成规律意义上的普适模式。

那如何认识城投公司的转型？笔者认为有以下三点：

城投公司的转型分析应关注对过程的追踪，淡化对结果的执念。城投公司要转向哪？这个问题可能没有我们想象的那么重要，提升自身发展的适应性和灵活性，也就是塔勒步所谓的“反脆弱性”，对于城投公司来说可能更为重要。未来将是一个城投公司逐步成长的过程，长大后究竟成了谁，各家的起点不同，具体外部情境不同，最终呈现的形式大概率也不同。

要把分化思维内化到城投公司的转型分析中。刚兑打破后，“脸谱化”的分析思路越来越不合时宜。现实中，并没有一个所谓的“城投公司”在经营、在发展、在转型。有的都只是一个个鲜活的主体，在面临各种监管和资源约束的情况下，不断摸索、蜕变。

在资产负债表重点科目的变动里寻找各城投公司转型的蛛丝马迹。不落实到资源投入的转型都是空想。既关乎资源，就一定会在公司的资产负债表里留下痕迹。因此，从并表企业的增减、募集资金业务用途看公司业务转型的方向；从与地方政府及相关方往来款项的增减变动情况看经营与政府关联度的强弱趋势；从应收应付预收预付款项的变化看产业链上的博弈能力变化……。 

下半年我们会继续组织多地的城投公司转型调研，此次调研不预设立场、模式，不做价值判断，只以一个旁观者的身份近距离观察这场变革中的利益纠葛。届时，欢迎有兴趣的朋友参与。

作者：susu，微信公众号：评级的艺术（ID：Rating-Utopia）

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