睿博恩重生笔记 
克而瑞研究中心是易居企业集团专业研究部门。十余年来，我们专注于房地产行业和企业课题的深入探究，日度、周度、月度等多重常规研究成果定期发布，每年上百篇重磅专题推出，已连续十年发布中国房地产企业销售排行榜，备受业界关注。
作者：李坤泽
来源：睿博恩重生笔记
这是2026年大型企业破产重整的第一锤，也是中国商业史上最令人唏嘘的“清零”案例之一。
江苏首富张近东，执掌苏宁30年，最终落得股东权益清零、身家注入信托、劣后偿债的结局。从2387.3亿元债务压顶到重整计划获批，苏宁系的破局之路，是一场与时间赛跑的债务攻坚战，也是一次对企业家责任、金融创新与市场机制的深度考验。
1 2387亿的“黑洞”与410亿的“废墟”
根据重整草案，38家苏宁系公司总债权合计为2387.3亿元。其中，经管理人初步审查确定的债权总金额1880.70亿元；另有暂缓确定的债权282.59亿元；未申报债权224.01亿元。
与之形成鲜明对比的是严重缩水的资产规模。38家苏宁系公司经审计的账面资产总额为968.39亿元，资产评估市场价值总额636.91亿元，资产评估清算价值总额更是缩水至410.05亿元。
业内测算，若按清算模式，普通债权清偿率仅约3.5%。这意味着，100元的债权，最多只能拿回3.5元。
正是这个悬殊的落差，让债权人在三次延期表决后，最终选择了重整方案。因为他们达成了一个共识：“继续经营价值 > 清算价值”。
2 扩张的代价：从“零售一哥”到“债务泥潭”
苏宁系的坠落，并非一夜之间。
自2012年起，张近东主导下的“苏宁系”开始踏上多元化扩张的道路，先后涉足金融、体育、地产、文娱等领域。2017年至2019年，大量资金被投入与核心零售业务关联度极低的领域，形成了多个资金黑洞。
收购天天快递：2016年底，苏宁以42.5亿元估值收购天天快递，因快递网络不兼容、整合失败等原因，天天快递持续陷入大额亏损，最终在2024年被迫以1000万元代价出售。
收购家乐福中国：2019年，苏宁易购以48亿元收购家乐福中国80%股权，但后续也因债务问题逐步剥离资产，2025年以合计8元对价出售8家公司股权。
收购万达百货：同年，苏宁再度斥资收购万达百货下属37家百货门店，收购标的本身则出现连年亏损。
对于苏宁而言，最致命的投资动作是2020年对恒大集团的200亿元战略投资。这笔巨额投资最终随着恒大爆雷而无法按期收回，被外界认为是引爆其流动性危机的直接导火索。
作为“苏宁系”的核心控股平台，苏宁电器集团截至2020年中期总负债规模达到3000亿元，其中有息负债接近1800亿元，对应在手现金却仅有248亿元。至2021年10月，苏宁通过“苏宁金融APP”向员工发行的私募债券逾期，标志着其债务危机首次公开暴露。
3 张近东的“清零”：从股东权益到个人身家
此次重整计划的核心思路为 “出资人权益调整+破产重整信托” 的组合模式，但力度之大超出市场预期。
第一步：股东权益清零
根据重整计划，创始人张近东等外部股东的权益全部无偿让渡，股东权益几近清零。这意味着其数十年创业积累的股权资产化为乌有。
第二步：个人资产注入信托
张近东及配偶承诺将全部个人资产注入重整信托，用于清偿债务。公告显示，张近东拟将其持有的苏宁易购未质押股票的收益权和已质押股票的超额收益权注入重整服务信托。当前，张近东个人持有苏宁易购17.7% 的股份。
这一“押上全部身家”的决定，在国内大型企业债务重整案例中极为罕见。根据“债权大于股权”的清偿顺序，张近东及其家族处于信托计划的劣后级：只有在优先级和普通级份额全部兑现后，才能获得收益。而张近东家族对苏宁系部分债务提供了个人担保，因此要承担连带责任。
然而需要注意的是，张近东当前持有的苏宁易购股票之中，有11亿股已被质押、5.4亿股被司法冻结，实际可注入的自有资产有限。
4 80亿共益债：两大AMC的“精准输血”
在苏宁重整中，中信金融资产与东方资产的角色至关重要。其联手推出的80亿元共益债，成为苏宁从“死亡线”拉回的关键力量。
这80亿共益债专项用于江苏南京仙林、鼓楼以及安徽滁州和安庆的四个在建项目的盘活与续建。其中，首期拟投放不超过14亿元，定向用于仙林、安庆、滁州三个项目的盘活及复工续建。
这笔资金的落地设置了六大前置条件，包括法院裁定批准重整计划、取得管理人出具的共益债优先受偿确认文件、与项目现有债权人签署协议等。共益债投资期限内年化利率为6.9%-8%，项目复工实现销售收入后，在不影响后续建设的前提下，有权要求提前还款。
这是国内AMC首次以共益债形式参与超2000亿元规模的企业重整，为后续大型企业债务化解提供了 “AMC+信托+市场化运作” 的范本。
5 资产价值几何？苏宁的“家底”还在
尽管负债累累，苏宁系仍保留着一定价值的核心资产。
不动产板块：已建成的商业广场7个，建筑面积约60万平方米；已建成的酒店7个，拥有约2000间客房。核心在建项目5个，分别位于南京的仙林和睿城，以及西安、安庆和滁州。
轻资产业务：商业运营管理方面，在管项目约20个，分布在南京、无锡、徐州等城市。物业管理方面，截至2025年一季度，在管面积逾5300万平方米，其中外部第三方物业占比超80%。酒店管理方面，在管酒店约17家。影院业务方面，在营影城39家，总银幕数408块，分布全国15省30市。
此外，苏宁电器集团持有的苏宁易购1.40%股份及苏宁控股集团持有的苏宁易购2.75%股份被纳入重整服务信托，在《重整计划》批准之日起三年内不处置。
6 控制权博弈：股权清零，话语权保留
值得注意的是，重整后张近东虽股权清零，但通过治理结构设计保留了核心话语权。
根据安排，重整后信托资产将被划分为保留运营和处置变现两大类，分别装入新苏宁集团有限公司及南京众城资产管理有限公司进行管理。
张近东方面在新苏宁集团9席董事会中拥有5席提名权，南京众城公司9席中拥有4席提名权。债权人管理委员会则由债权人代表、国资代表、张近东团队共9人组成，受益人大会作为最高权力机构掌控关键决策。
这种 “控制权与剩余索取权分离” 的模式，将原股东与债权人利益重新绑定。债权人认可其零售与商业运营经验，也对其形成硬约束：资产如继续贬值，个人仍可能被追溯担保责任。
7 与许家印的对比：两条不同的路
张近东与许家印是多年挚友，但在面对债权人、企业未来方面，处理方式大相径庭。
许家印在危机爆发后，通过“技术性离婚”向境外转移资产，在公开喊出“保交楼”的同时加紧转移财富，最终被多国司法系统追索。而张近东选择“押上全部身家”，不仅股权清零，更将个人资产注入信托以劣后级承担连带责任。
香颂资本董事沈萌接受采访时表示，债务重组的担保是张近东的苏宁股份，“如果张近东持有的苏宁股份不足以补足债务缺口，仍有风险”。但至少，这一选择为企业争取到了喘息之机。
8 睿博恩视角：清零之后的“重生”
苏宁系的重整，为中国大型企业债务化解提供了一个清晰样本。
第一，共益债的创新应用。 两大AMC以共益债形式介入，为在建项目盘活提供了关键资金，开创了“AMC+信托+市场化运作”的新模式。
第二，破产服务信托的深度运用。 将38家重整主体的核心资产与股权全部注入信托，3105家债权人转化为信托受益人，通过信托运营收益逐步受偿。这是当前国内罕见的大规模“留债留业”式重整。
第三，企业家责任的边界。 张近东“押上身家”的选择，与许家印形成鲜明对比。在债权人看来，这或许是重整方案能够通过的重要前提。
重整计划执行期限为36个月。在这三年里，信托运营、资产处置、业务复苏等多重挑战仍在前方。
苏宁能否真正“重生”，取决于资产周转与现金流能否支撑信托分配节奏，取决于4个在建项目能否顺利盘活，取决于零售业务能否在激烈的市场竞争中站稳脚跟。
2025年前三季度，苏宁易购实现营业利润6.15亿元、归母净利润0.73亿元，同比下降87.76%。从外部环境来看，家电行业发展面临复杂的外部环境，行业调整压力凸显。
但至少，它避免了破产清算的毁灭性结局。对于债权人而言，3.5%的清偿率与未来可期的信托收益，是“两害相权取其轻”的理性选择。
清零，是为了更好地重生。
那些直面危机、坚守责任、创新破局的企业，才有可能在浴火之后，迎来真正的涅槃。而那些逃避责任、钻法律空子的企业，则难以获得援手。
苏宁的结局，或许是一个时代的注脚，但未必是终局。
（本文数据截至2026年3月5日，均来源于公司公告及公开信息，不构成任何投资建议。配图无不良引导，请仔细甄别，欢迎关注评论与我交流。）
注：文章为作者独立观点，不代表资产界立场。
题图来自 Pexels，基于 CC0 协议
本文由“睿博恩重生笔记”投稿资产界，并经资产界编辑发布。版权归原作者所有，未经授权，请勿转载，谢谢！
