再融资债券置换隐性债务？和想象的不一样！

作者：杨晓怿

来源：杨老师的基建课堂（ID：msyangteacher）

进入2021年以来，地方专项债券的额度尚未下达，市场对于地方债券的关注纷纷转移到了大规模发行的再融资债券上。

再融资债券，故名思义，是为了偿还到期地方债券、接续发行的一种地方债券；在过去几年中，再融资债券的规模随着地方债券规模的增长而同比增加。但在2021年初，1月再融资债券的发行规模达到了3600亿元，成为了再融资债券发行规模最大的一个月，由此引起了市场的高度关注。

由于部分省份对再融资债券的用途语焉不详，并未像过去那样明确对应到期的地方债券，由此引起了市场的猜测？是否用于置换地方平台公司的债务，防止出现流动性风险？又或者，是否用于置换了地方隐性债务，降低地方的偿债压力？但从实际情况来看，恐怕并非如此。

地方债的发行范围是非常明确的，只能用于地方财政所需要的资金，除用于固定资产的项目收益自平衡专项债外，只有纳入地方政府管理范畴的、未来以财政预算内资金直接偿还的政府债务，才能够发行地方债。

因此，当前再融资债券的用途限于以下几类：

一是用于偿还到期地方债券的。由于2021年整体进入地方债券的偿还大年，今年全国地方债的偿还总量将达到2.66万亿，考虑到当下地方政府的实际情况，今年的再融资债券规模注定创下新高；

二是用于置换2014年纳入地方债务管理系统、但未发行置换债券进行置换的。据财政部披露的信息，当前以非地方债形势存在的、纳入地方债务管理系统的政府债务仍然有1700亿。虽然已经错过了当年发行置换债券的时机，但如今仍然允许以再融资债券的方式进行置换；

三是建制县试点化解政府债务的。有一些行政层高不高的地区，由于在2014年对政府债务的清理不彻底、认定不准确，导致有许多债务仍然以非地方债券的方式存在。因此，财政部对一批建制县进行了化债试点，允许地方政府提出债务化解方案、在通过财政部批复的情况下把这些政府性债务转为地方债券。但是，转为地方债券偿还的，也必须提出明确的偿债来源和解决方案，避免造成地方债务风险。

除了以上几类情况外，其他的债务都不属于地方债务的发行范围。尤其是市场化方式产生的城投债务，尽管有用于公益性项目支出、列为政府隐性债务的部分，但这部分的债务化解方式主要由银行等金融机构进行市场化置换，没有直接转为地方债券的政策依据和可能。

因此，尽管再融资债券确实帮助了一些财政较为困难的、行政层级不高的地区解决了实际问题，但这与市场化债务的关联性不高，并没有依靠再融资债券解决流动性困难的城投主体与地区。

到期债务规模基本匹配，只是提前发行

由于存在建制县利用一部分再融资债券用于偿还存量债务的情况，一些地方政府在再融资债券的发行过程中，把资金用途从“偿还到期地方债券”改为了“偿还存量债务”。由此给了市场很大的联想，这3500亿债券是否都用于置换了隐性债务？大规模置换又开始了吗？

然而，建制县的试点规模是非常有限的，每个省份的置换规模不大，普遍仅为几十亿、至一百多亿不等，且混杂在全年的发行中，没有集中在一个时期集中发行。因此，如果统计一季度的地方债券到期与当前的再融资债券发行，就会发现大部分地区的到期与发行规模是基本匹配的，只是把发行时间提前了。

如市场高度关注的天津、贵州、河北地区，一季度地方债到期规模分别为165.74亿元、164亿元、130.88亿元；而自去年12月、发行开闸以来的再融资债券发行量分别为212.90亿元、130.61亿元、180亿元。

由此可以发现，实际上真正用于置换存量债务的规模非常有限，大部分仍然是用于置换债务。只是考虑到年前地方政府的资金需求，在财政部的指导与地方债券发行管理办法修订后，地方政府在地方债的发行时间点上更加灵活，可以利用再融资债券发行与偿还到期债务之间的时间差，为地方政府提供“不计入赤字率”的短期流动性债务，以此来维持地方财政的稳定运转。

地方债更趋灵活，2021将更多尝试

在2021年的财政工作会议上，财政部长的讲话中提出了“要合理扩大地方专项债券的使用范围”，并且2020年的地方债券管理办法也已经进行修订，让地方债变得更灵活成为可能。

从财政自己的角度来看，地方债的一切目标都是为了宏观政策目标、财政工作目标服务的，具体的细节不那么重要，未来出现的各种“可能性”也将不断让市场有新的猜测。

今年的地方债市场，注定不会平静。

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