保险资金参与城市更新项目

以深圳城市更新项目融资为例，众所周知，深圳拆除重建类城市更新项目一般有立项-专规-实施主体确认-用地审批/补缴地价等几个阶段。深圳城市更新项目于资金需求阶段而言，融资方在寻求前期融资时往往尚未实际取得项目权益（如仅取得与村股份公司或原业主单位的合作权，或持有少量的物业/项目公司部分股权，即项目尚未进入土地出让合同签署阶段），项目底层基础权利尚不明确。另一方面，基于融资需求集中在前期的现实原因，完全依托于项目提供担保或项目作为还款来源不具备可行性。具体而言，资金方在提供融资时若寄希望于项目本身能提供担保则不存在可操作性，并且，基于城市更新项目周期长，时间跨度大等现实情况，依托于项目作为还款来源亦不具备可行性。

从实务来看，保险机构如何参与深圳城市更新项目目前仍处于“摸索”状态。囿于保险资金投资的相关监管规定，保险资金对交易对手的选择也较为严苛（如要求融资主体评级在AA+以上）。另外，保险资金对投资范围也有严格的限制，其中就不动产领域投资而言，目前保险资金仅能投资保障性住房、商业不动产（如商业中心、写字楼、医疗养老地产等）、棚改、新型城镇化、融资主体列入国土资源部《土地储备机构名录》的土地储备整理项目等。

保险资金参与非住宅类的城市更新项目似乎没有多大障碍，比如保险资金参与工改类（工改工、工改保、工改商）的城市更新业务。但是若更新方向包括居住类，保险资金是否可以参与呢？对此，我们认为保险资金是否可以参与涉及到住宅的城市更新项目的投资并不能一概而论，以下我们就从政策维度、城市更新项目阶段及资金用途以及保险资金运用原则等几个角度进行说明。

先看看政策层面，2020年的 “十四五”规划和 2035 年远景目标建议中都明确提出了“推进以人为核心的新型城镇化，实施城市更新行动……加强城镇老旧小区改造和社区建设……”；2020年12月29日，住建部部长王蒙徽在人民日报发表主题为“实施城市更新行动”的文章，并指出“2019年我国常住人口城镇化率为60.6%，已经步入城镇化较快发展的中后期，城市发展进入城市更新的重要时期，由大规模增量建设转为存量提质改造和增量结构调整并重，从‘有没有’转向‘好不好’”。

从宏观政策维度来看，改造方向涵盖居住类的城市更新项目符合政策的指导方向，系基于提升城市质量的需求。城市更新并非是大规模增量建设活动，拆除重建或综合整治属于存量提质改造和增量结构调整的范畴，符合政策“好不好”的理念。就深圳城市更新而言，可进行拆除重建或综合整治活动的建成区通常是城市基础设施和公共服务设施急需完善的区域，或环境恶劣或者存在重大安全隐患，现有土地用途、建筑物使用功能或者资源、能源利用明显不符合经济社会发展要求，影响城市规划实施的区域，亦或是经市人民政府批准进行城市更新的其他情形。并且，深圳针对不同的城市更新项目均有不同的移交城市公共利益项目用地的要求与比例。因此，未来改造方向涵盖居住用途的城市更新项目亦是符合上层政策的关于提升城市质量的核心原则。

从城市更新项目所处阶段及资金用途来看，城市更新项目从大的节点来看主要分为前期的拆除、整理阶段以及后续的供地阶段。其中，前期的拆除、整理阶段类似于一级土地整理，对资金的需求也更为集中。以深圳拆除重建类城市更新项目为例，项目在走到补交地价之前的资金需求更多的是用于拆迁、安置补偿及项目推进需求，而非直接用于住宅项目的补交地价或开发建设，因此资金的用途亦仍界定在一级土地整理的范畴，而保险资金用于土地整理并不存在政策的障碍。当然，对于城市更新来说，如果没有前期第一步拆除或土地整理行为，后续提升城市质量也就无法实现。

从保险资金运用原则来看，保险资金能否参与未来改造方向涵盖居住用途项目的投资，实际上还需联系保险资金运用原则来分析。众所周知，保险资金运用有三大原则，即安全性、收益性、流动性。对于保险资金而言，安全性系第一要义，若在挑选交易对手、项目类型、项目阶段、风控措施等方面能确保交易的安全性，控制风险的同时兼顾收益，事实上亦不违背保险资金运用的实质。比如，（1）挑选的交易对手/融资主体属于综合实力及资信较为优质的主体，项目操作经验丰富，符合保险资金评级要求的政府或国央企、民企；或（2）项目类型属于需要政府主导的旧住宅小区城市更新项目、土地整备等项目；或（3）项目已经纳入城市更新计划，被拆迁主体单一或可控，拆迁率满足一定的要求，或通过对赌条件设置能控制风险；亦或（4）融资主体能提供满足要求的担保等等。

在城市更新项目的前融产品中，目前最为常见的是一些民间机构的明股实债或股加债类的产品，另外就是越来越受推崇的“信托+基金/有限合伙”的优先股产品。国央企机构以及外资机构资金虽然对城市更新项目的前融觊觎已久，但因风控层面很难达到这类机构的保守要求，因此这些大体量的资金一般都较难进入（目前亦有保险机构尝试参与城市更新项目）。在我们与信托公司合作的优先股业务中，在具体操作方面，一般是西政发起设立有限合伙企业，信托计划认购合伙企业的份额，合伙企业再以增资或受让股权等形式取得原属于融资方控制的项目公司股权并实现投资款的注入，退出方面则更多地是以开发商回购项目公司股权的形式实现，当然项目公司必须是拆赔的签约主体或与村集体的合作主体、更新项目的实施主体等。

就深圳的项目可简单划分为政府主导的项目以及市场主体主导的项目。保险资金可在下表中选择合适自身投资偏好的项目类型，原则上产权关系清晰、拆迁难度小的项目作为优选。

备注：以上所列项目类型并非全部属于一般理解的城市更新范畴，以上项目类型划分仅供探讨。

就投向而言，保险资金与政府平台的合作最为常见，对于政府主导的旧住宅小区改造、土地整备、棚户区改造、综合整治类城市更新项目均可以政府平台或国央企平台作为融资主体或提供增信担保进行相关产品设计。

对于市场主体参与的城市更新项目，保险资金需要结合自身监管要求及市场主体的综合实力（如主体评级、项目参与经验等）进行综合判断。以市场主体作为融资人为例，在准入条件可进行如下设置：

1. 对实际控制人或操盘团队从事城市更新的年限提出最低要求。

2. 团队经验及成功案例，如取得实施主体确认的项目不低于1个。

3. 综合实力较强，名下有变现能力较强的资产，且能对负债形成有效覆盖；集团具有稳定的现金流来源，有效平衡负债本息。

4. 拆迁主体/融资人100%股权质押担保，已收购的物业的抵押或权利质押，提供其他足额抵质押增信措施，实控人及股东、集团的连带责任担保。

5. 其他要求。

1. 一般的城市更新项目

一般来说，城市更新项目所处阶段越成熟则能参与的社会资本越多。若保险资金从立项之后介入，则建议综合判断项目未来推进的可能性，在融资条件上可与融资方设置对赌条款，按进度放款或通过触发对赌条件设置退出。

2. 公共住房建设项目（公共租赁住房、安居型商品房和人才住房）

公共住房（即保障房）作为政府为中低收入住房困难家庭提供的限面积、限对象、限价格、限交易的住房，在深圳其涵义较为广泛，包括公共租赁住房、安居型商品房和人才住房。公共住房建设项目包括城市更新工改保项目和空地工改保项目两大类。其中城市更新工改保根据是否列入计划在申请程序上又区分为未列入计划的城市更新项目以及已列入计划、规划尚未批准的城市更新项目；空地工改保项目又可分为国有储备地工改保、非农/征返地工改保、已批未建地工改保三种类型。若保险资金参与公共住房建设项目则建议项目已获得相关政府批文后予以介入，并符合保险资金投资保障房的其他要求。

根据我们财富中心的业务经验，保险资金参与城市更新项目主要可通过直接债权投资计划投资或发起设立城市更新基金方式进行投资。

一般保险资金以债权投资计划参与投资的项目现金流均较为充足，但是城市更新项目在项目未实现开发建设和销售或其他融资置换前，项目本身的现金流难以作为还款来源。因此，城市更新项目的还款来源更多依赖于偿债主体、担保主体以及满足条件时银行、信托以及其他社会主体的替换性融资，具体如银行的拆迁贷、更新贷的置换等。

鉴于上述原因，出于风险识别及评估以及资金安全性等考量，保险资金若参与城市更新项目，则需要对项目推进的可行性、进度等有更加精准的专业判断，另外更新项目对保险投资机构的投后管理能力也提出了更高的要求，比如对于偿债主体的选择以及担保条件的设置上要求就得更高一些。

通过发起或参与城市更新基金方式进行城市更新项目投资，主要有直接发起城市更新基金方式以及通过股权投资计划间接参与城市更新基金投资等方式。但是不论何种方式，保险机构在对交易对手、项目类型、介入阶段选择、增信担保措施的设置以及投后管理等方面都需更加审慎，比如股权方式介入时建议在放款条件上约定按进度放款，并设置相应的对赌条件作为退出要件。相比而言，我们认为，以参与城市更新基金方式投资城市更新项目或许比债权投资计划更加适合城市更新项目的长周期特征，毕竟城市更新项目投资是一项长期的价值投资，在对项目类型、交易对手选择、风控措施以及投后监管上更需要专业加持。