西政资本 作者：西政资本
来源：西政资本（ID：xizheng_ziben）
受楼市调控、金融强监管以及境内部分龙头企业的境外债券违约事件的综合影响，高收益中资美元债今年以来大幅走弱，其中8月份以来境内房企发行的境外美元债只有4只。
今年以来，中资美元债的两级分化已明显加剧。对于外资机构来说，优质主体的美元债投资机会越来越少（比如以国央企为代表的主体本身就不太缺钱），其他主体的美元债则存在越来越大的违约风险。
我们注意到，目前大部分外资机构都缩减或暂停了中资美元债的投资。与此同时，越来越多的外资机构在尝试对境内项目的直接投资，因境外资金入境投资涉及到架构搭建、银行结汇等一系列问题，以下就我们经办外资入境投资房地产或其上下游企业的操作经验做相关介绍和分析。
一、中资美元债下挫，外资转向直接入境投资
市场普遍认为，在接下来的几年，中资美元债将进入到期高峰阶段，外资机构目前都非常警惕境内企业相关债务的违约风险。在具体投资方面，目前三类主体的美元债正被外资机构大量抛弃，第一类是对债券渠道融资特别依赖的主体，第二类是规模比较小的主体，第三类是杠杆率非常高的主体（比如“三道红线”监管下踩了红线或橙线的主体）。从今年的情况来看，因几家境内百强房企的境外债券波动太大，外资机构对房企境外债券的投资变得异常谨慎，由此促使越来越多的外资机构选择通过搭建入境投资架构的形式实现对开发商底层资产或项目的控制。从投向来看，目前外资机构偏好的业务主要是四类：第一类是存量物业的融资，比如大宗资产的并购；第二类是不良资产处置项目的投资，比如一些国际性投资机构目前对境内不良投资的大力推崇；第三类是城市更新项目的融资，目前有很多外资机构都在积极尝试；第四类是对房地产项目或房地产上下游企业的投资，目前已逐渐成为主流。
外资对境内房企偏信用的美元债投资转移到了捆绑具体资产的项目投资方向，最直接的原因是今年以来HXXF美元债爆雷以及一众境外发债企业利润大幅缩水、评级下调等事件的影响。从境外投资人的投资取向及风险偏好来看，外资机构通过跨境资金入境架构直接对房企底层项目进行投资，这种方式以后将逐渐取代对房企美元债的投资。在我们近两个月的外资募集业务中，我们注意到不少外资机构已开始将注意力重点放在项目的优质程度上，比如对融资主体的要求已不再限定为百强的上市房企，而是可以放宽到百强之外的中小开发商，这跟以信用为核心的传统外资的业务操作逻辑有着明显的差异。
需注意的是，虽然房地产行业已不在外商投资准入的负面清单范围之内，但受房地产宏观调控的影响，目前外资入境后的银行结汇已卡得很死。为便于说明，我们就境外资金入境投资房地产或其上下游企业所涉的资金出入境通道、投资架构搭建、银行结汇、投资退出等事项的具体模式做如下介绍和说明。
二、外资通过FDI进行境内投资
就目前的业务实操情况而言，外资机构通过FDI实现资金入境后直接投资于房地产企业或项目在结汇层面会有一定的难度（具体视各地的监管情况而定），但投资于房地产的上游企业一般都没有太大的问题。2021年1月1日,《外商投资法实施条例》正式实施，《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2020年版）》（以下简称“《外商投资准入负面清单》”）亦明确了对12个行业中合计33个领域实行特别管理措施。在外商投资领域层面，境外投资者不得投资《外商投资准入负面清单》中禁止外商投资的领域。同时，《鼓励外商投资产业目录（2020年版）》亦从全国层面以及各省层面鼓励外商投资产业进行了列示。虽然房地产行业并非外商投资准入负面清单的投资领域，但是，受限于目前国家对房地产行业“房住不炒”、“三稳”的调控政策总基调，在银行结汇层面，对外资投资境内非自用房地产仍旧有诸多限制。
从操作层面来看，目前银行主要按照外商投资负面清单进行审核，并要求公司根据《国家外汇管理局关于改革外商投资企业外汇资本金结汇管理方式的通知》（汇发[2015]19号）（以下简称《通知》）的规定，出具书面盖章承诺，即承诺外商投资企业资本金及其结汇所得人民币资金不得直接或间接用于企业经营范围之外或国家法律法规禁止的支出；除法律法规另有规定外，不得直接或间接用于证券投资；不得直接或间接用于发放人民币委托贷款（经营范围许可的除外）、偿还企业间借贷（含第三方垫款）以及偿还已转贷予第三方的银行人民币贷款；除外商投资房地产企业外，不得用于支付购买非自用房地产的相关费用。
目前通过FDI方式进行入境架构搭建除了设立一般的贸易项下的贸易类公司外，亦可通过设立外商投资投资性公司或外商投资投资性合伙企业的方式进行操作。但是，其中设立外商投资投资性公司方式资金入境，对于外资资金有相关准入要求，如有的区域要求申请前一年该投资者的资产总额不低于2亿美元或要求不低于4亿美元；且该投资者在中国境内已投资1000万美元（按照实缴资本来看）等等。其基本架构如下：
需注意的是，以通过搭建外商投资投资性合伙企业方式进行资金入境时（见上述右图），需注意下设的B公司需能承载结汇资金金额，比如需具有相应的现金流；企业性质可以为非投资性的贸易/集采/供应链类的公司或咨询、科技类等非涉房公司。
三、外资通过QFLP进行境内投资
QFLP是境外合格投资者投资境内股权市场的重要方式，目前全国各地也都纷纷出台QFLP相关政策，但其资格申请不但涉及各地金融监管部门的前置审批、工商登记、基金准入，还需受到外商投资产业政策以及在额度审批、资本汇入、结汇投资、利润汇出以及清算退出等环节还需受外汇管理部门的监管约束。不过就市场需求而言，很多外资机构都比较倾向于通过QFLP的投资方式实现对境内项目的投资，比如目前有很多机构都在尝试通过该种方式对深圳、广州、东莞等区域的城市更新项目进行投资，但是其实际落地效果却有待观察。
（一）QFLP基本架构
1. 境外投资人与具备QFLP资格的基金管理公司共同成立有限合伙型QFLP基金，因各地纷纷出台了QFLP的相关政策，因此QFLP基金管理人的资格的申请需满足当地的相关规则要求，先由各地的金融监管部门审批通过，获取试点资格，再前往中国证券投资基金业协会登记为基金管理人。
2. QFLP基金的设立亦需先满足各地QFLP政策的要求，经过各地金融监管部门前置审批通过后，再进行工商登记，后在QFLP政策要求的时间内（通常为6个月内）完成中基协产品备案后方能进行资金的投放。
3. QFLP基金在投资范围上不得投资于外商投资负面清单中的行业，不得投资于住宅及商业地产开发，亦不得投资于二级市场进行有价证券的买卖，并遵守各地QFLP政策中的相关规定。
（二）QFLP资金流向结构
1. 资金从托管户转到标的企业或交易对手账户时，需根据托管银行要求提供股权转让协议、投资协议等文件予以审核。
2. QFLP基金分红或清算后，可将资金购汇出境外，但需注意相关税费问题：（1）在基金存续期间，若以分红方式实现资金出境的，则获取的红利须缴纳所得税10% ；（2）基金到期或提前清算，若清算时基金有增值，则增值部分需缴纳所得税10%。
此外，还需说明的是如果外资机构拟投资境内证券期货市场，则可以考虑根据《合格境外机构投资者和人民币合格境外机构投资者境内证券期货投资管理办法》及“关于实施《合格境外机构投资者和人民币合格境外机构投资者境内证券期货投资管理办法》有关问题的规定”，在获得证监会向其颁发经营证券期货业务许可证后，通过QFII或RQFII进行境内证券期货市场的投资。
四、外资通过金融资产交易所进行不良资产投资
对于拟参与境内不良资产处置（地产项目）投资的外资机构而言，目前亦可通过部分金融资产交易所进行AMC或银行挂牌的不良资产的跨境转让。在该模式中，交易所代境内转让人向外汇局办理逐笔事前备案，进行外债登记；并由交易所开立外债专用账户代收交易保证金及对价，代为办理外汇收付及税收申报手续等。其基本架构如下：
需注意的是外资仅可通过交易所收购底层系AMC或银行转让的不良资产包；若直接参与破产重整项目的投资则通过交易所操作存在一定的障碍。对此，可考虑通过FDI方式先在境内设立相应的投资主体后再进行相应的投资。
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原标题： 中资美元债下挫，外资转向直接入境投资
