我们处于周期哪个阶段,是否该下注?

静水深漩 静水深漩
2019-11-03 15:15 2219 0 0
好的投资决定不是赶时髦,也不是单纯的来自于买入资产质量好的资产,而是来自于资产性价比。最佳的买入机会,多数是在信贷市场处于恐惧的收缩阶段。这种收缩每几年有一次,等待,不要赶时髦。

作者:守望者

来源:静水深漩(ID:zealsaint111)

一、信贷周期:

资本或者信贷的易获得程度,构成了对经济,企业,市场最基本且最重要的影响之一。而资本和信贷易获得程度的变化被称为信贷周期,信贷周期从三个方面影响着经济。

1.企业的成长速度。信贷的宽松程度,决定了企业是否能够获得足够的追加资本投入,这在很大程度上决定了企业的成长能力。

2.到期本金偿还:虽然多数情况下我们的理解是有借有还,再借不难,但实际上我们看到社会总体债务规模一直是上涨趋势,绝大多数情况下企业通过再融资偿还到期债务,极少会出现企业主动收缩债务规模(很短期的收缩会见到)。因此,信贷周期决定了企业获得再融资的难易程度,决定企业在某个时点能不能滚动融资偿还到期债务的关键。考虑到企业贪图资金成本导致的短债长投后,该问题将变得更为突出。

3.金融机构的运营依赖于信贷周期。经历过非银,中小银行流动性困难的同业人员对此会有更为深入的认知。金融机构所做的业务是资金交易,比如存款是以低利率买入资金,贷款是以高利率卖掉资金,需要渠道进行再融资,以保证资金交易业务的顺利进行,金融机构依靠经营资金错配获得利润,当信贷进入收缩周期,资金交易出现困难时,很可能会崩溃。

4.巨大的心理影响:信贷市场收缩导致的恐惧会迅速扩张,其影响程度远大于企业利润下滑。

一个完整的信贷扩张和收缩过程通常由以下构成:

扩张周期:经济进入繁荣期-> 放贷加速->金融机构获得利润->坏消息逐渐减少,所有贷款和投资的风险变小->乐观兴趣上升,风险规避措施消失->金融机构开始扩大业务->金融机构为获得市场份额,纷纷降低贷款条款标准。

收缩周期:贷款损失,导致贷款机构变得谨慎->风控标准提高,利率提高,贷款限制提高,贷款条款变严->经济和金融机构能获得的资本变少,只有质量最高的主体才能获得资本->企业资金紧张,再融资难度加大,到期债务违约,部分企业破产。

我们可以阅读的到的过去,信贷周期导致的经济扩张和收缩不断出现,无休无止。新的金融工具的研发每次都发生在扩张周期,都成功的实现了信贷标准的放松,而随后的收缩周期又不约而同的对新的工具进行约束个监管。

作为我们个人投资者,无论我们投资的对象是基金,房产还是其他资产,我很认同霍德马.马克斯的话:做投资的时候,我养成了这样的习惯,我不太关注未来的经济状况,我可以肯定的说,我对未来经济不可能知道得比别人更多,但是我非常关注未来的资本供给和需求情况。你参与人人争着往里面扔钱的投资领域,意味着踏上了一条必然通向灾难的套路。从证券市场资产价格变动的结果和周围人言语的变化我发现,大家每次说再不上车就没有机会的判断时,在过去十几年中(2005年-2019年)只有两次准确过(分别对应了中国两次股市热潮),其他大多数时间结果和周围人的预期通常相反,如果从准确率来讲。远低于抛硬币。

因此在回答当下我们是否应该进入市场抄底时,我更推荐我们仔细观察下我们处于信贷周期的哪个位置。

二、目前的情况:

不用做任何复杂的研究,打开手机我们就会发现,我们处于信贷周期的中的收缩周期,作为喜欢左侧投资的人来讲(并不是说只有左侧投资是对的,资产价格本身是个零和游戏,每个人擅长的策略并不相同,这和性格,知识结构等等有关。只是对于我而言,我更喜欢左侧投资),我们在下注之前需要明确,我们位于收缩周期的什么位置,即是否还将面临更多的收缩,如果我们认为收缩正在走向低谷,那么下注就可以逐渐开始了。

考虑到上数据的可获得性已经对应的资产的特点,我们使用公开市场数据来观测信贷收缩周期的进程。

1.信用债总发行规模:

从信用债总的发行规模上看,净融资额为正,显示再融资相比较2018年正在恢复。2019年前三季度共发行信用债16,521 只,发行总量 67,382 亿元,同比增长 32.8%;总偿还量 50,587 亿元,同比增长20.1%;净融资额 16,796 亿元,同比增长 94.2%。

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分行业融资情况:

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社会总的再融资恢复并不意味着信贷收缩周期走向尾声,我们需要进一步分主体观测。

2.发行主体:

 我国民营经济雇佣就业人口占社会总用工人口比为80%,2019年1-9月民营经济固定资产投资占全国固定资产投资总投资额比重为60.3%,其中制造业投资占比达到85%以上。信贷收缩周期中民营经济获得再融资复苏情况对投资决策更有意义,因为民营经济体的负责与否将大体通过以下方式影响整体资产价格:再融资困难->投资收缩->雇佣计划收缩->社会失业率上升->民营企业对应的用工群体收入下降->社会消费能力收缩->库存上涨,企业盈利压力加大->金融机构更加谨慎->流动性进一步收缩->资产价格下跌。

2019年前三季度 AA 级主体信用债发行量 8,652 亿元,同比增加 4,015亿元,占同期信用债总发行量的12.8%, 比去年同期高出3.7个百分点;净融资额转正至1,279亿元, 同比增加 3,928 亿元。2019年前三季度 AA 级主体信用债净融资额占比仅为 7.6%,综合考虑认购倍数、发行利率等方面表现,低等级债券发行难度依然较大。

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由于投资者风险偏好仍然较低,资质下沉首选城投债,故低等级债券发行占比回升和净融资转正主要依靠低等级城投债。前三季度包含城投在内的地方国企信用债发行明显提速,其中,AA 级地方国企发行量为 8,017 亿元,同比增加 4,187 亿元,占同期所有 AA 级主体发行量的 92.7%;净融资额为 2,521 亿元,同比增加 4,400 亿元,高于同期所有 AA 级主体净融资额,这也意味着除低等级地方国企外,其他性质低等级主体债券净融资整体依然为负,尤其是民企债发行仍未见到起色。


前三季度民营企业共发行信用债 3,147 亿元,同比减少 826 亿元,占同期信用债总发行量的比重也从去年同期的 7.8%降至 4.7%,其中,一季度占比为 4.8%,二季度为 4.7%,三季度降至 4.5%;净融资额为-1,735 亿元,去年同期为-905 亿元,净融资缺口进一步扩大。分信用等级来看,前三季度 AAA 级民企信用债发行量和净融资额均高于去年同期,且净融资额为正,表明高等级龙头民企债券融资相对顺畅;但同期 AA+级及以下级别民企信用债发行则继续缩量,净融资持续为负。这主要源于前期的民企纾困政策,主要集中在行业龙头等经营良好但出现暂时资金紧张的企业,部分弱资质主体难以获得政策的直接利好。同时,今年弱资质民企债券违约依然多发,引发投资者对未来违约风险的担忧,对中低等级民企债规避情绪仍然较重。

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3.发行期限

前三季度 1 年以内的短期债券发行占比低于去年同期,同时, 5 年期债券发行占比有所上升。按发行金额统计,在当期发行的 5 年期债券中,含有“回售”条款的债券占比 62.4%,略低于去年同期的 64.9%。此外,前三季度 5 年期以上的长期债券发行占比合计仅为 4.9%。反映到平均发行期限上,今年以来信用债加权平均发行期限在 2.8 年左右波动,与 2018 年相比有所拉长,一定程度上反映了风险情绪的改善。

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4.违约主体:

2019 年前三季度共有 149 只债券违约,违约债券余额为 1075.6 亿元,新增违约主体 28家,同比分别提升 65.6%、 19.9%和 33.3%,仍处高发状态。

处于融资链条末端的民营企业融资条件改善并不明显,加之经济下行压力加大,企业经营难度提升,盈利情况整体恶化,以弱资质民企为代表的部分企业资金链仍然很紧张,导致债券违约继续多发,且与 2018 年相比,违约主体有进一步向弱资质民企集中的趋势。上述统计数据并不包含技术性违约、本息展期等不构成实质性违约,但会引发市场对相关发行人担忧情绪的情形,今年以来这种情形正在增多。

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违约仍多发于民营企业,前三季度 28 家新增违约主体中,民营企业有 23 家,占比 82.1%,地方国企有 4 家,占比14.3%,公众企业有 1 家,占比 3.6%。从违约债券余额来看,前三季度民营企业违约规模为 840.8 亿元,占比达到 78.2%;国有企业(含央企和地方国企)违约规模占比为 14.4%,其他属性企业违约规模占比仅为 7.4%。从发行时主体级别来看, AA 级主体违约债券余额占比为 51.2%,其次是 AA+级,占比为 32.2%, AAA级占比为 12.6%, 违约企业资质一定程度上有所提升。

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5.  上市银行情况

除去公开市场数据外,上市银行对公业务情况也能为我们提供一定的帮助。

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三、 我们处于的位置

从上述公开市场数据看,我们还没有完全走出收缩周期,民营企业再融资问题依然困难。以下情况仍在持续加深中:

担心贷款亏损:提高放贷标准,审查严格,大量资金在低风险资产中,如利率债,高评级国企信用债。

提供风险回避和怀疑主义:民营国有一刀切,只有市场中非常优质的民企(行业龙头)才能相对容易的拿到再融资。

到处缺资本:项目拿不到资金,这类项目广泛的存在于各类行业。随着贷款协议收紧,监管收紧,企业需要自有资金真实出资项目资本金,在利润下滑,信贷收缩的时期,真实出资变得相对艰难。

再融资困难:除去大型央企和特大型地方国企外,大多数企业再融资压力都比较大,过紧的再融资压力导致企业不得不通过变卖资产来获得流动性。我们已经能看到企业变卖不动产获得流动性的现象。

资产价格:伴随着再融资困难,违约等问题的进一步推进,我们看到市场对资产价格的评估方式正在回归理性。以商业地产为例,市场正在从比较法估值回归现金流贴现的估值模式。过去几年大量企业通过不断抬高不动产估值的方式获得贷款,再收购再抵押模式,将商业资产价格抬升到很高水平。信贷收缩使得该游戏难以为续,资产价格开始回落。资产价格的回落将使得对应的企业资产收缩,负债率上升,引发金融机构进一步的担忧情绪。

回到我们之前的下注时间问题,我们是否正在走向信贷收缩周期的末端?从我的理解来看,还没有。那么我们是否该做出下注的决定?我觉得需要分资产,例如从不动产看,我认为不动产受到信贷收缩周期的影响最为严重,未来不动产的流动性将进一步收缩,价格会进一步下滑。而其他的资产需要具体看资产的特点,收到信贷周期和流动性问题的影响情况,来决定是否变得或正在变得有利可图。

注:文章为作者独立观点,不代表资产界立场。

题图来自 Pexels,基于 CC0 协议

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原标题: 我们处于周期哪个阶段,是否该下注?

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    蒋阳兵,资产界专栏作者,北京市盈科(深圳)律师事务所高级合伙人,盈科粤港澳大湾区企业破产与重组专业委员会副主任。中山大学法律硕士,具有独立董事资格,深圳市法学会破产法研究会理事,深圳市破产管理人协会个人破产委员会秘书长,深圳律师协会破产清算专业委员会委员,深圳律协遗产管理人入库律师,深圳市前海国际商事调解中心调解员,中山市国资委外部董事专家库成员。长期专注于商事法律风险防范、商事争议解决、企业破产与重组法律服务。联系电话:18566691717

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    刘韬

    刘韬律师,现为河南乾元昭义律师事务所律师。华北水利水电大学法学学士,中国政法大学在职研究生,美国注册管理会计师(CMA)、基金从业资格、上市公司独立董事资格。对法律具有较深领悟与把握。专业领域:公司法、合同法、物权法、担保法、证券投资基金法、不良资产处置、私募基金管理人设立及登记备案法律业务、不良资产挂牌交易等。 刘韬律师自2010年至今,先后为河南新民生集团、中国工商银行河南省分行、平顶山银行郑州分行、河南投资集团有限公司、郑州高新产业投资基金有限公司、光大郑州国投新产业投资基金合伙企业(有限合伙)、光大徳尚投资管理(深圳)有限公司、河南中智国裕基金管理有限公司、 兰考县城市建设投资发展有限公司、郑东新区富生小额贷款公司等企事业单位提供法律服务,为郑州科慧科技、河南杰科新材料、河南雄峰科技新三板挂牌、定向发行股票、股权并购等提供法律服务。 为郑州信大智慧产业创新创业发展基金、郑州市科技发展投资基金、郑州泽赋北斗产业发展投资基金、河南农投华晶先进制造产业投资基金、河南高创正禾高新科技成果转化投资基金、河南省国控互联网产业创业投资基金设立提供法律服务。办理过担保公司、小额贷款公司、村镇银行、私募股权投资基金的设立、法律文书、交易结构设计,不良资产处置及诉讼等业务。 近两年主要从事私募基金管理人及私募基金业务、不良资产处置及诉讼,公司股份制改造、新三板挂牌及股票发行、股权并购项目法律尽职调查、法律评估及法律路径策划工作。 专业领域:企事业单位法律顾问、金融机构债权债务纠纷、并购法律业务、私募基金管理人设立登记及基金备案法律业务、新三板法律业务、民商事经济纠纷等。

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