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基金法权威解读 | 投资项目经营恶化、回购义务人违约，管理人是否有义务返还投资本息？

知信律师事务所

2小时前 23 0 0

本文旨在通过剖析一起投资者诉私募基金管理人、执行事务合伙人要求返还投资本金及收益的案件，厘清在有限合伙型私募基金中，管理人的信义义务边界，重点探讨管理人是否违反适当性义务、投后管理义务，以及投资者损失如何认定的问题。

作者：戴鹏飞刘佳妮

来源：知投信融法律洞察（ID:zhixinlawoffice)

知信解读

从司法实务看，投资者在私募基金投资发生亏损后，常以管理人违反适当性义务、怠于履行投后管理职责为由，要求管理人返还本金、管理费并赔偿利息损失。法院对此类案件的审查日趋审慎，既关注管理人是否实质履行了法定与约定义务，也强调投资者应自行承担与其风险识别能力相匹配的投资风险。

具体到本案，周某出资100万元认购某股权投资合伙（有限合伙）份额，投资于郑州某甲项目。后因项目公司经营恶化、回购义务人未履行回购义务，周某主张某资产管理集团股份有限公司、某投资有限公司、某投资管理有限公司违反适当性义务、怠于履行管理人职责，要求返还本金、管理费、利息及律师费。最终，一审、二审法院均驳回其全部诉讼请求。

法院强调：1.投资者签署《基金风险揭示书》《投资者承诺函》等文件，表明其已知晓并自愿承担投资风险，管理人已履行适当性义务，不能仅以管理人未进行单独风险评估为由认定其违反信义义务；2.管理人在投资决策前已开展尽职调查并形成《尽调报告》，投后定期向投资者发送项目进展说明，并在回购义务人违约后及时提起诉讼主张权利，应认定管理人已履行投后管理义务。被投资企业的经营状况受市场环境、行业政策等多方面因素影响，与执行事务合伙人执行事务的行为无直接因果关系，不能仅因投资项目亏损即认定管理人怠于履行义务；3.有限合伙型私募基金的投资者在合伙企业未经清算、投资盈亏尚未确定的情况下，不得请求分割合伙企业财产，其要求管理人返还投资款、管理费及赔偿利息损失的诉讼请求，缺乏合理依据。

一、案情简介

2014年4月21日，某股权投资合伙在工商部门注册成立，合伙事务执行人是某资产管理集团股份有限公司。

2014年6月，周某与某资产管理集团股份有限公司、某投资有限公司、某投资管理有限公司（普通合伙人）、李某等十五名有限合伙人订立《合伙协议》，约定周某加入某股权投资合伙，成为某股权投资合伙的有限合伙人，认缴出资270万元。周某还与某股权投资合伙、某资产管理集团股份有限公司签订二份《入伙协议》，约定周某分别向某股权投资合伙实缴出资170万元、100万元，分别用于某乙制药项目和郑州某甲项目。周某还签署了《股权投资企业资本认缴承诺书》和《基金风险揭示书》。

2015年5月4日，某股权投资合伙在某协完成私募股权投资基金的产品备案，基金管理人是某投资有限公司。2015年8月，某投资有限公司登记为某股权投资合伙的投资人、合伙事务执行人。2018年1月，执行事务合伙人某投资有限公司变更为某投资管理有限公司。

2018年8月，某股权投资合伙向周某支付了另一项目（某乙制药项目）的投资本金170万元及收益87万余元。但郑州某甲项目因目标公司经营恶化、回购义务人违约，虽某股权投资合伙已起诉回购义务人，但案件尚未审结。周某认为管理人怠于履职，要求某资产管理集团股份有限公司、某投资有限公司、某投资管理有限公司返还郑州某甲项目的投资本金100万元、管理费5万元、利息41万余元，支付律师费3万元及承担诉讼费用。

一审北京市海淀区人民法院作出（2023）京0108民初51806号民事判决：驳回周某全部诉讼请求。周某上诉。二审北京金融法院作出（2025）京74民终1077号民事判决：驳回上诉，维持原判。

二、裁判要旨

1.投资者签署《基金风险揭示书》《投资者承诺函》等文件，表明其已知晓并自愿承担投资风险，管理人已履行适当性义务，不能仅以管理人未进行单独风险评估为由认定其违反信义义务；

2.管理人在投资决策前已开展尽职调查并形成《尽调报告》，投后定期向投资者发送项目进展说明，并在回购义务人违约后及时提起诉讼主张权利，应认定管理人已履行投后管理义务。被投资企业的经营状况受市场环境、行业政策等多方面因素影响，与执行事务合伙人执行事务的行为无直接因果关系，不能仅因投资项目亏损即认定管理人怠于履行义务；

3.有限合伙型私募基金的投资者在合伙企业未经清算、投资盈亏尚未确定的情况下，不得请求分割合伙企业财产，其要求管理人返还投资款、管理费及赔偿利息损失的诉讼请求，缺乏合理依据。

三、争议焦点及法院观点

二审法院认为，案涉基金成立于2014年4月21日，2014年6月向周某募集资金100万元，根据当时有效的《中华人民共和国证券投资基金法（2012年修订）》第八十八条：“非公开募集基金应当向合格投资者募集……合格投资者，是指达到规定资产规模或者收入水平，并且具备相应的风险识别能力和风险承担能力、其基金份额认购金额不低于规定限额的单位和个人。”第九十九条：“基金销售机构应当向投资人充分揭示投资风险，并根据投资人的风险承担能力销售不同风险等级的基金产品。”本案中，案涉基金合同对风险评估内容并未明确约定，但周某签署了《基金风险揭示书》《投资者承诺函》《股权投资企业资本认缴承诺书》，上述文件表明周某已确认知晓所投项目存在的风险，确信自身已做好足够的风险评估和财务安排，可承受因投资于该企业可能遭受的损失，并承诺具备法律、法规、规章、规范性文件以及主管部门要求的投资股权投资企业权益的资格和能力。周某主张某资产管理集团股份有限公司未对其进行风险评估从而未尽管理人义务，缺乏事实和法律依据，本院不予支持。

关于某资产管理集团股份有限公司是否履行了尽职调查义务，一审中某资产管理集团股份有限公司提交了2014年4月的《尽调报告》，证明其在作出投资决策前由公司投资顾问团队对郑州某甲项目开展了充分的尽调工作，《尽调报告》作为公司内部决策文件通常未加盖公司公章，周某仅因某资产管理集团股份有限公司未盖公章而否认《尽调报告》的真实性缺乏依据，本院不予支持。

关于投后管理阶段的管理人义务，某资产管理集团股份有限公司先后向周某发送了2017年年度项目进展说明，2019年一季度、半年度、三季度、年度项目进展说明，2020年半年度、三季度、年度项目进展说明，2021年半年度、年度项目进展说明，2022年年度项目进展说明，2023年年度项目进展说明等文件。根据某协网站对案涉基金信息披露情况的公示，该基金未披露信息仅1条，经询为2024年年度报告，因尚未截至报送截止日期故未披露。故应当认定基金管理人在基金投资运作期间向投资人定期报送项目进展说明及相关信息，履行了管理人的信息披露和报告义务。至于管理人在变更基金退出方式时征询投资人意见，属于管理人在向投资人反馈投资运作进展情况的基础上，赋予投资人自主决策权，周某对此认为管理人没有进行公允专业的决策，缺乏依据，本院不予支持。

关于周某主张管理人存在异常状态等问题，根据某协网站公示信息显示系因为管理人存在提交清算开始后超过6个月未完成清算的私募基金，不影响本案基金管理人履行管理职责。应当认定其不属于管理人未履行合同义务的情形，并不能由此导致其对周某产生赔偿责任。案涉基金尚未进行清算，周某亦未提交证据证明其投资遭受损失，故一审法院判决驳回周某的诉讼请求，其处理结果并无不当。

四、分析

本案是一起典型的有限合伙型私募基金投资者与管理人之间的纠纷，核心争议在于管理人是否履行了适当性义务、投后管理义务以及投资者损失是否实际发生。通过对一审、二审判决的梳理，可以从以下几个方面进行深入分析：

首先，关于适当性义务的履行标准。法院明确指出，投资者签署《基金风险揭示书》《投资者承诺函》等文件，已表明其知晓并自愿承担投资风险。虽然管理人未对周某进行“单独风险评估”，但上述文件表明周某已确认知晓所投项目存在的风险，确信自身已做好足够的风险评估和财务安排，可承受因投资于该企业可能遭受的损失，并承诺具备法律、法规、规章、规范性文件以及主管部门要求的投资股权投资企业权益的资格和能力。因此，不能仅以此为由认定管理人违反适当性义务。

其次，关于投后管理义务的认定标准。法院从尽职调查、信息披露、风险处置三个维度审查了管理人的投后管理行为：（一）尽职调查。管理人提交了《尽调报告》，虽未加盖公章，但作为内部决策文件，其真实性不因此被否定。（二）信息披露。管理人持续向投资者发送项目进展说明，且基金协会信息披露记录良好，仅一条未披露信息且尚未到期，说明管理人已履行定期报告义务。（三）风险处置。在回购义务人违约后，管理人及时提起诉讼主张权利，体现了积极履职的态度。法院据此认定管理人已履行投后管理义务，投资项目亏损不能等同于管理人怠于履职。这一判断具有重要的实务指导意义：投资结果受市场、政策等多重因素影响，管理人的义务是“过程勤勉”，而非“结果保本”。

最后，关于投资者损失是否成立的前提条件。本案中，案涉基金尚未清算，投资盈亏尚未确定。根据《中华人民共和国合伙企业法》第二十一条，合伙人在清算前不得请求分割合伙企业财产。因此，周某要求返还投资本金、管理费及利息损失的诉讼请求，缺乏法律依据。法院在此强调了一个关键程序性前提：在有限合伙型私募基金中，投资者主张损失的前提是基金已完成清算，投资盈亏已实际确定。否则，法院无法认定损失是否存在，更无法支持返还本金或赔偿利息的请求。

除此之外，周某的诉讼策略也值得一提，即不以“退伙”为诉由，而是以“管理人违约”为诉由，要求管理人直接向其返还全部投资款。这一策略试图绕开《中华人民共和国合伙企业法》关于退伙和清算的程序性障碍。但法院明确否定了这一路径：其一，损失尚未确定——基金未清算，无法确定周某实际亏损金额；其二，即便存在损失，也应按比例分担——周某作为2.7%份额的合伙人，不能要求管理人承担全部100万元投资款的返还责任。这表明，投资者不能通过侵权或违约之诉，突破合伙法律关系的基本规则。合伙型基金的投资者与管理人之间既存在合同关系（基金合同），也存在合伙关系（合伙协议）。在合伙关系存续期间，投资者与合伙企业之间的财产关系受《中华人民共和国合伙企业法》调整，投资者要求取回出资，必须遵循法定的退伙和清算程序。

本案提醒投资者，在参与有限合伙型私募基金时，应注意以下几点：

1.签署文件的法律效力：风险揭示书、承诺函等文件不仅是形式文件，更是法院判断适当性义务履行的重要依据；

2.投后管理的证据意识：管理人是否履行信息披露、风险处置义务，需以实际行为为准，投资者应关注并保留管理人发送的进展报告等材料；

3.清算前提不可忽视：在基金清算完成前，投资者难以主张实际损失，应先推动基金清算或启动退伙结算程序，在结算完成、损失金额确定后，如管理人存在违约行为或侵权行为，再依据结算结果向管理人主张赔偿。直接起诉要求返还本金，不仅在法律上难以成立，还可能因程序不当而延误维权时机。

五、相关规定

《中华人民共和国合伙企业法》（2006修订） 2007.06.01施行现行有效

第二十一条合伙人在合伙企业清算前，不得请求分割合伙企业的财产；但是，本法另有规定的除外。

合伙人在合伙企业清算前私自转移或者处分合伙企业财产的，合伙企业不得以此对抗善意第三人。

第三十三条合伙企业的利润分配、亏损分担，按照合伙协议的约定办理；合伙协议未约定或者约定不明确的，由合伙人协商决定；协商不成的，由合伙人按照实缴出资比例分配、分担；无法确定出资比例的，由合伙人平均分配、分担。

合伙协议不得约定将全部利润分配给部分合伙人或者由部分合伙人承担全部亏损。

《中华人民共和国证券投资基金法》（2015修正） 2015.04.24施行现行有效

第八十七条非公开募集基金应当向合格投资者募集，合格投资者累计不得超过二百人。