12.28亿！两面针控股权易主背后的法律攻防战：国资收购上市公司全流程合规与困境突围

作者：陈超明 郭萌萌

来源：股度股权（ID：laws51）

2026年4月8日，一面“牙膏第一股”老字号的命运转折，引发资本市场和法律界的深度关注。复牌首日一字涨停的背后，隐藏着一场涉及国资监管、上市公司治理、中小股东保护的复杂法律博弈。本文将从资本市场律师的专业视角，以两面针控股权转让为切入点，深度剖析上市公司控制权变更交易中的法律合规要点、国资监管红线与交易方案设计逻辑。

一、引言：老字号易主背后的资本市场法律博弈

2026年4月1日，柳州两面针股份有限公司（600249.SH）复牌首日一字涨停，报7.01元/股，最新市值达38.56亿元。资本市场用涨停板向这场控制权变更投下了信任票，但在热闹的市场情绪之下，一场横跨国资监管、上市公司信息披露、交易结构设计、股东权益保护等多个法律维度的复杂法律博弈正在悄然展开。

此前一日，两面针发布公告称，公司控股股东广西柳州市产业投资发展集团有限公司及其一致行动人，与广西国控资本运营集团有限责任公司签署了《股份转让协议》，拟通过协议转让方式转让合计1.54亿股股份（占公司总股本28%），转让价格7.9742元/股，转让总价高达12.28亿元。本次交易完成后，两面针的控股股东将由柳州产投变更为广西国控，实际控制人由柳州市国资委“升级”为广西壮族自治区国资委。

这场交易为何引人注目？其一，交易主体特殊——转让方为柳州市属国资，受让方为自治区级国资运营平台，属于国有资本内部“跨层级”整合；其二，目标公司具有深厚历史底蕴——两面针作为中国首家A股上市牙膏企业，承载着民族日化品牌的发展记忆，其控股权变更具有标杆意义；其三，交易时点敏感——两面针2025年归母净利润同比下滑87.8%，盈利能力持续弱化，控股权转让正当经营困境之时。

作为长期深耕资本市场与公司股权领域的律师，我认为，两面针案例的价值远不止于一个交易故事本身。它为我们提供了一个观察上市公司国有股权协议转让合规操作的全景窗口，也揭示了国资收购上市公司过程中那些容易被忽视的法律风险点和制度博弈。

接下来，我将以律师的视角，从交易方案设计、国资监管合规、信息披露要求、中小股东保护以及老牌企业困境突围五个维度，对本案进行深度解剖，为正在或即将参与上市公司控制权收购的企业家、投资人及法律从业者提供具有实操价值的法律指引。

二、交易概览：一场国资内部的重组棋局

（一）交易双方的基本画像

在深入分析法律问题之前，有必要先厘清交易双方的基本面。

转让方——广西柳州市产业投资发展集团有限公司（“柳州产投”），系柳州市国资委直接控股的市级国有资本投资运营平台，直接持有两面针33.34%股份，并通过全资子公司柳州元宏间接持股0.55%，合计控股33.89%；若计入同属柳州市国资委的关联方持股，国资核心关联方合计持股超35%。柳州经投持有1.99%股份，与柳州产投构成一致行动关系。

受让方——广西国控资本运营集团有限责任公司（“广西国控”），系广西壮族自治区党委、政府于2025年创新性地以广西农垦集团、广西宏桂集团、广西国宏集团等企业组建的一家省级国有资本运营集团，注册资本金110亿元，信用评级保持AAA。截至2025年末，广西国控合并资产总额超3651亿元，净资产达2440亿元，资产负债率仅为33.17%。广西国控作为自治区层面国有资本投资运营公司，受广西国资委委托履行出资人职责。

从交易主体的身份定位可以看出，这并非一次市场化并购基金或产业资本的收购行为，而是一场以“优化国有资本布局”为战略目标的国资内部重组。事实上，广西国控此前已通过国有股权无偿划转方式承接了广西国资委持有的柳工集团80%股权、广西汽车80%股权，入主两面针是其资本运营版图中的又一重要落子。

（二）交易方案的核心条款

根据两面针发布的《关于控股股东签署〈股份转让协议〉暨控制权拟发生变更的提示性公告》（公告编号：2026-017），本次交易的核心要素如下：

转让规模与定价：柳州产投、柳州元宏、柳州经投合计向广西国控转让1.54亿股股份，占公司总股本的28%，转让价格为7.9742元/股，转让总价12.28亿元。这一转让价格较两面针停牌前收盘价6.37元/股溢价约25%，较停牌前30个交易日加权均价也有一定溢价。

控制权变动：交易完成后，广西国控直接持有两面针28%股份，加上其一致行动人广西产投资本运营集团已持有的1.59%股份，广西国控及其一致行动人合计持有29.59%股份，成为控股股东。原控股股东柳州产投持股比例将由33.34%降至7.88%。实际控制人由柳州市国资委变更为广西国资委。

股份锁定期承诺：广西国控及其一致行动人承诺，通过本次交易取得的上市公司股票，自取得之日起36个月内不转让。这一锁定期安排超出了《上市公司收购管理办法》规定的最低12个月锁定期，体现了广西国控作为省级国资平台对两面针长期稳定经营的承诺，也为中小股东提供了股权结构稳定的预期。

前置审批条件：公告明确，本次股份转让需经国有资产监督管理部门审核批准，并取得反垄断主管部门对本次交易涉及经营者集中审查通过，尚需通过上海证券交易所合规性确认并在中国证券登记结算有限责任公司办理股份过户手续。这意味着，即便股份转让协议已经签署，交易能否最终落地仍取决于多重审批关卡。

交易性质认定：公告强调本次权益变动“不构成关联交易，不涉及要约收购”。这一认定值得注意——由于交易双方均为国有主体且同属广西国资体系，在形式上不构成关联交易认定，但实质上的关联性需要从国资监管和上市公司治理角度予以特别关注。

三、协议转让方式的法理基础与适用边界

（一）为何选择协议转让而非公开征集？

上市公司控制权变更的实现路径，通常包括公开市场收购、要约收购和协议转让三种主要方式。本次交易选择的路径是协议转让。这个选择并非偶然，而是基于法律框架和交易效率的综合权衡。

根据《上市公司国有股权监督管理办法》（国资委、财政部、证监会令第36号，以下简称“36号令”）第29条规定，上市公司国有股权采用非公开协议转让方式，必须满足以下七类法定情形之一：

1、上市公司连续两年亏损且面临退市风险，受让方提出明确重组计划；

2、上市公司主业属于国家安全、国民经济命脉的关键领域，对受让方有特殊资质要求；

3、国有资源整合或资产重组中，转让方与受让方均为国有股东；

4、上市公司回购股份、要约收购，或国有股东因解散、破产、减资等原因转让股份；

5、国有股东以所持上市公司股份出资；

6、国有股东因解散、破产、减资、被依法责令关闭等原因转让其所持上市公司股份的；

7、国有股东以所持上市公司股份出资的。

本案中，转让方柳州产投与受让方广西国控均为国有股东，属于上述第（3）类情形——“国有资源整合或资产重组中，转让方与受让方均为国有股东”。这是交易能够选择非公开协议转让方式的法定前提，也是整个交易方案的合规基础。

（二）协议转让与公开征集的制度博弈

《企业国有资产交易监督管理办法》（国务院国资委、财政部令第32号，以下简称“32号令”）第13条规定：“产权转让原则上通过产权市场公开进行”。这一“公开为原则”的立法精神，体现了防止国有资产流失的核心制度设计。

那么，为何国资之间的交易可以豁免公开征集？法理逻辑在于：当交易双方均为国有主体时，国有资产的所有者利益本质上仍归国家，公开征集所追求的“价格发现”功能不再是首要考量，交易效率与国有资本布局优化目标成为更重要的价值取向。

正是基于这一逻辑，36号令为国有股东之间的交易设置了非公开协议转让的制度通道。但这并不意味着可以“闭门交易”——国资监管机构仍会对交易的定价公允性、程序合规性进行实质性审查。

（三）协议转让的定价规则与36号令的“孰高原则”

在协议转让定价问题上，本案的7.9742元/股定价背后涉及复杂的法律规则衔接。

《上市公司国有股权监督管理办法》（36号令）第二十三条为国有股权转让设定了定价的 “孰高原则” ：转让价格应当不低于提示性公告日前30个交易日每日加权平均价格的算术平均值，以及最近一个会计年度经审计的每股净资产值两者中的较高者。

这一规则与证券交易所协议转让业务的定价要求之间，存在制度衔接的复杂地带。《深圳证券交易所上市公司股份协议转让业务办理指引》规定，协议转让定价应当以协议签署日前一交易日收盘价为基准，比照大宗交易规则执行（即不低于收盘价的90%）。两种规则在实践中可能产生冲突。

笔者认为，36号令作为特别规定，应当优先于交易所的一般性规定。国资股东之间的协议转让定价，应以36号令的“孰高原则”为底线，在此基础之上，交易双方可以在评估值基础上协商确定具体交易价格。本案7.9742元/股的定价较停牌前收盘价6.37元溢价约25%，这一溢价既体现了对国有股权价值的合理认定，也符合国资监管对定价公允性的实质审查要求。

四、国资监管合规：穿透式审查下的“三重关卡”

国有企业收购上市公司控制权，必须同时跨越国资监管、反垄断审查和证券监管三道合规门槛。根据近期项目经验，国资监管机构对于国有企业收购上市公司控制权项目的审查已趋向于实质审查，关注的重点包括但不限于项目流程的合规性、是否存在国有资产流失、能否利于国有资产增值、能否落实保护国资权益等。两面针的这笔交易也必须在三重审查机制下逐步推进。

（一）第一道关：国资审批——程序合规是生命线

本次交易首先需要获得国有资产监督管理部门的审核批准。根据32号令和36号令的规定，上市公司国有股权转让涉及以下核心程序要求：

1、内部决策程序

转让方柳州产投、柳州元宏、柳州经投必须按照各自公司章程和相关管理制度，就本次股份转让事项履行内部决策程序，形成书面决议，并制定产权转让方案。产权转让方案应当包括转让标的基本情况、转让必要性分析、职工安置安排（如有）、债权债务处理、定价依据、价款支付方式和期限要求等核心内容。

受让方广西国控同样需要履行内部决策程序，通过董事会、股东会（或国资监管机构授权的决策机构）审议通过本次收购方案。

2、资产评估与备案

32号令明确要求，国有企业转让所持企业股权，应当委托具有相应资质的中介机构开展标的企业审计和资产评估，并完成资产评估核准或备案程序。这一要求同样适用于本次交易中两面针股权的评估定价。

实务中值得关注的是：本次交易发生在两面针2025年净利润大幅下滑87.8%的背景下，评估机构如何合理确定标的股权价值，将直接影响国资监管部门对交易定价公允性的判断。评估方法的选择（资产基础法、收益法或市场比较法）、评估参数的设定，以及评估基准日与交易时点的匹配性，均可能成为审查焦点。

3、国有股权转让的审批层级

对于国有控股股东，连续三年累计净转让比例低于5%（总股本≤10亿股）或3%（总股本>10亿股）的，仅需交易完成后7个工作日内备案；超过该标准的，必须逐级报国务院国资委审批。两面针总股本约5.5亿股，本次转让28%股权远超上述标准，因此需逐级报国务院国资委审批。这也是本次交易能否最终完成的重要不确定性因素之一。

（二）第二道关：反垄断审查——容易被低估的合规门槛

本次交易的另一项前置条件是取得反垄断主管部门对交易涉及经营者集中的审查通过。这是一个在上市公司控制权变更交易中常常被忽视的法律风险点。

根据《中华人民共和国反垄断法》及《国务院关于经营者集中申报标准的规定》，经营者集中达到申报标准的，应当事先向国务院反垄断执法机构（国家市场监督管理总局）申报，未申报的不得实施集中。

申报标准通常为：参与集中的所有经营者上一会计年度在全球范围内的营业额合计超过120亿元人民币，并且其中至少两个经营者在中国境内的营业额均超过8亿元人民币；或者在中国境内的营业额合计超过40亿元人民币，并且其中至少两个经营者在中国境内的营业额均超过8亿元人民币。

虽然本案交易双方均为国资背景，但国资身份并不能豁免反垄断审查义务。广西国控集团合并资产总额超3651亿元，其控制的企业覆盖农业、汽车、机械制造、金融等多个行业。两面针作为日化行业上市公司，其牙膏、洗涤用品等业务与广西国控现有业务之间是否存在竞争关系或上下游关系，将决定本次交易是否构成反垄断意义上的“经营者集中”，以及是否需要在相关产品市场进行竞争影响评估。

（三）第三道关：交易所合规确认——信息披露的门槛

上海证券交易所对本次交易进行合规性确认，是股份过户登记前的最后一道程序性关卡。交易所的审查重点通常包括：

信息披露的完整性：两面针于2026年3月31日披露了《关于控股股东签署〈股份转让协议〉暨控制权拟发生变更的提示性公告》及《详式权益变动报告书》。这些文件是否充分披露了交易背景、定价依据、资金来源、后续计划（包括是否对上市公司主营业务、管理层、资产进行重大调整等）等信息，将直接影响交易所的审查结论。

内幕信息管理：两面针股票在停牌前（3月24日至27日）连续4个交易日上涨，分别收涨6.42%、2.13%、4.34%、5.99%。虽然从绝对涨幅来看尚不构成显著异常波动，但交易所仍可能关注本次交易的内幕信息管理是否规范，是否存在内幕信息泄露或内幕交易嫌疑。从监管实践来看，ST柯利达因控制权变更过程中涉嫌信息披露违法违规被证监会立案调查的案例值得警惕。

交易方案合规性：交易所还将审查本次协议转让是否符合36号令规定的非公开协议转让适用情形、定价是否符合“孰高原则”、受让方是否符合适格主体要求等。

五、控制权变更的信息披露义务：合规红线与法律风险

上市公司控制权变更的信息披露，是资本市场律师执业中最需要警惕的高风险领域。信息披露的及时性、准确性、完整性，不仅关乎投资者的知情权，更直接关系交易本身的合法合规性。

（一）信息披露的时间节点与核心内容

根据《上市公司收购管理办法》及上交所股票上市规则的相关规定，上市公司控制权变更涉及的信息披露义务主要包括：

首次提示性公告（筹划阶段）：2026年3月27日，两面针发布筹划控制权变更的提示性公告，披露控股股东正在筹划可能导致公司控制权变更的重大事项，并于3月30日起停牌。这一阶段的披露内容相对有限，主要目的是告知投资者存在重大不确定性事项，避免因信息不对称导致股价异常波动。

权益变动报告书（协议签署后）：2026年3月31日协议签署后，两面针立即发布了《关于控股股东签署〈股份转让协议〉暨控制权拟发生变更的提示性公告》（公告编号：2026-017），并同步披露了《详式权益变动报告书》。详式权益变动报告书的内容要求远比首次提示性公告详尽，需包括：权益变动目的、资金来源、后续计划（是否对上市公司主营业务、重大资产、管理层、员工聘用计划等进行调整）、对上市公司的影响分析、前6个月内买卖上市公司股票的情况、受让方基本情况及股权结构等。

后续进展公告：本次交易还需获得国资监管部门批准、反垄断审查通过、上交所合规确认等前置条件，每一阶段的重要进展均应及时公告。任何一项前置条件未获通过或出现重大障碍，也应当及时披露并提示风险。

（二）交易所问询函机制：监管的“放大镜”

在上市公司控制权变更交易中，交易所问询函是监管机构最常用的监管工具之一。问询函如同一面“放大镜”，将交易中任何值得关注的风险点逐一放大检视。

从过往监管案例来看，交易所对控制权变更交易问询的核心问题通常包括：

1、控制权变更的背景和合理性；

2、受让方资金来源的合法性及是否存在结构化安排；

3、交易定价的公允性及评估依据；

4、后续是否存在资产重组计划，是否构成“借壳上市”；

5、交易对方是否与上市公司、控股股东存在关联关系或特殊利益安排；

6、内幕信息管理是否规范，是否存在内幕交易嫌疑。

以近期A股市场为例，韩建河山（603616）因重大资产重组事项收到上交所问询函，围绕标的公司业绩波动、资金安排及内幕管理等问题展开追问，公司多次延期回复，监管层面对信息披露的审慎态度可见一斑。科华控股（603161）在控制权变更过程中同样收到上交所审核问询函，需详细说明实控人变更背景、发行价格合理性、募资规模测算等核心问题。

虽然截至目前尚未看到上交所就两面针控股权转让事项下发问询函，但鉴于本次交易的规模、国企背景及两面针业绩承压的现状，交易所的关注函或问询函大概率不会缺席。交易各方应提前做好准备，确保信息披露的完整性，并对可能被问询的核心问题形成合理解释。

（三）信息违规的法律后果：从警示函到立案调查

信息披露违规的法律后果不可低估。从监管实践来看，违规后果呈“阶梯式”加重态势：

行政处罚：证监会可依据《证券法》第221条，对未按规定履行信息披露义务的上市公司及其董监高处以罚款，情节严重的还可能采取市场禁入措施。

监管措施：交易所可采取监管警示、出具警示函等措施，情节严重的还会遭通报批评、公开谴责，相关责任人的处分会被记入诚信档案。

刑事责任：在极端情况下，若信息披露违规行为构成内幕交易罪或违规披露、不披露重要信息罪，相关责任人还将面临刑事追诉。

ST柯利达（603828）就是一个警示性案例——该公司于2026年1月筹划控制权变更，两个多月后，因涉嫌信披违法违规被证监会立案调查。这一案例再次印证：上市公司控制权变更期间的信息披露，必须做到严谨、审慎、不留死角。

六、中小股东保护：平衡与博弈的艺术

在上市公司控制权变更交易中，大股东的权益与中小股东的利益之间始终存在张力。如何在大股东行使处分权的同时，为中小股东提供合理保护，是法律制度和司法实践持续探索的课题。

（一）要约收购义务的豁免逻辑

《证券法》第65条规定，通过证券交易所的证券交易，投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的有表决权股份达到30%时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司所有股东发出收购上市公司全部或者部分股份的要约。

本案交易前，柳州产投及其一致行动人合计持有两面针33.89%股份。交易完成后，广西国控及其一致行动人合计持有29.59%股份，并未触发30%的要约收购线。这是公告中“本次权益变动不构成关联交易，不涉及要约收购”的法律基础。

但需要注意的是，广西国控取得29.59%股份后，若后续通过二级市场增持或协议受让等方式进一步提升持股比例至30%以上，将触发全面要约收购义务，除非获得证监会豁免。因此，广西国控未来在二级市场的任何增持行为，都需要审慎评估要约收购风险。

（二）异议股东退出机制的现实困境

控制权变更通常不会触发异议股东的法定退出权（即异议股东股份回购请求权）。根据《公司法》第89条，异议股东可以请求公司按照合理价格收购其股份的情形仅限于：公司连续五年不向股东分配利润而公司五年连续盈利、公司合并分立转让主要财产、公司章程规定的营业期限届满修改章程使公司存续等。控制权变更本身并不在此列。

这意味着，对本次交易持不同意见的中小股东，在现行法律框架下没有法定的退出路径——既不能强制要求公司回购股份，也不能要求受让方按同样条件收购其股份。这一制度设计，是立法者在“鼓励上市公司控制权流转”与“保护中小股东退出权”之间权衡的结果，但客观上确实使中小股东在控制权变更交易中处于被动地位。

（三）投资者保护的制度回应

面对中小股东保护的现实困境，监管制度和司法实践正在从多个层面作出回应：

1、信息披露强化：通过要求披露详式权益变动报告书，让中小股东充分了解交易背景、定价依据、受让方背景及后续计划，从而做出理性的投资决策。这是最基础也最重要的保护方式。

2、股份锁定期约束：广西国控承诺36个月锁定期，这一安排远超《上市公司收购管理办法》规定的12个月最低锁定期，向市场传递了稳定经营的信号，也有助于减少因收购方短期套利行为对中小股东利益的损害。

3、司法救济渠道：若控制权变更过程中存在虚假陈述、内幕交易等证券违法行为，受损的中小股东可以依据《证券法》及《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》，通过民事诉讼途径寻求赔偿。

从两面针的交易实践来看，交易公告后复牌首日一字涨停，表明二级市场投资者对本次控制权变更持正面预期。但这种市场反应的可持续性，最终取决于广西国控入主后能否真正为两面针带来经营层面的实质性改善。

七、两面针的价值困境：老牌国企的法律与商业悖论

两面针的控制权变更，发生在公司经营业绩持续承压的敏感时期。这不仅是广西国控的一次战略布局，更折射出老牌国企在“国有资产保值增值”目标与“市场竞争压力”之间的深刻张力。

（一）业绩下滑：盈利能力的持续弱化

根据两面针2025年年度报告，公司实现营业收入10.63亿元，同比增长0.9%；归属于上市公司股东的净利润仅984.61万元，同比大幅下滑87.86%；扣非净利润427.98万元，同比下降52.17%。基本每股收益仅0.0179元，较2024年的0.1475元大幅缩水。

净利润大幅下滑的主要原因是公司持有的交易性金融资产——主要为中信证券股票——公允价值变动损益从2024年的8774万元降至约-400万元。换言之，两面针的利润结构对金融资产投资收益存在严重依赖，主营业务盈利能力持续弱化。

在牙膏主业方面，两面针2025年家用牙膏生产量为3473.72万支，销量为3143.95万支，而柳州厂区家用牙膏设计产能高达1.386亿支/年，产能利用率仅为34.58%。曾经年产销量突破四亿支的辉煌已成往事，市场份额在云南白药等中药日化龙头的挤压下逐步萎缩。

（二）多元化战略的失败与法律反思

两面针的发展历程，堪称中国老牌国企多元化扩张的缩影，也是一个值得深入反思的法律与商业案例。

上市初期，两面针提出“无产品经营不稳，无资本运作不富”的口号，将业务触角延伸至出口贸易、房地产、实业及资本运营四大板块。2005年进入房地产、公交运营领域；2007年控股盐城捷康三氯蔗糖制造有限公司；2009年出资3.86亿元布局造纸业务。但多元化战略并未带来持续增量，2012年至2018年，纸品公司、房地产公司持续亏损，成为拖累上市公司的两大包袱。

从法律视角审视这一失败历程，可以提炼出以下教训：

1、关联交易的合规风险：两面针在多元化扩张过程中，与关联方之间存在大量资金往来和业务往来。若关联交易定价不公允、程序不规范，不仅可能损害上市公司利益，还可能构成信息披露违规。

2、对外投资决策的程序合规：国有企业对外投资，应当履行内部决策程序和国资监管审批程序，进行必要的可行性研究和风险评估。两面针的投资决策在程序上是否完备、在实体上是否审慎，值得反思。

3、国有资产流失的法律责任：若上市公司因盲目多元化投资导致国有资产遭受重大损失，相关责任人可能面临国有资产流失的法律追责，包括行政处分、民事赔偿责任，甚至在极端情况下构成国有公司人员失职罪的刑事追诉。

（三）广西国控入主：法律赋能的空间与边界

面对两面针的经营困境，广西国控入主后的“赋能”路径备受关注。从法律角度看，广西国控可以在以下方面发挥作用：

1、资源整合与产业协同：广西国控旗下拥有农垦集团、汽车产业等多元资产，可以将两面针的日化、医药业务与农业、健康产业进行协同整合，构建“中药+日化”的完整产业链。但跨行业整合需要警惕业务独立性和关联交易的合规管理。

2、资本运作与融资能力提升：广西国控作为省级国资平台，信用评级AAA，可以凭借其较强的信用背书，帮助两面针拓宽融资渠道、降低融资成本。但需注意，控股股东为上市公司提供融资支持或担保，应严格遵循关联交易的决策程序和信息披露要求。

3、治理结构优化：广西国控入主后，有望对两面针的公司治理结构进行优化调整，包括完善董事会、监事会构成，健全内部控制制度等。这有助于提升公司治理水平，从制度层面防范经营风险。

4、不良资产处置：两面针历史上形成的纸品、房地产等不良资产，广西国控可以借助其省级国资平台的资源优势，通过资产重组、剥离处置等方式优化资产结构。但资产处置过程中需重点关注资产评估的公允性和交易程序的合规性，避免国有资产流失风险。

需要强调的是，广西国控的“赋能”必须在法律框架内进行。任何涉及关联交易、资产重组、管理层调整的事项，都应当履行必要的决策程序和披露义务，确保合法合规。

八、律师视角：国资收购上市公司的实操建议

基于两面针案例的分析，结合笔者多年来参与国资收购上市公司控制权项目的实操经验，我认为国资主体在收购上市公司过程中，应当重点关注以下法律问题，并采取相应的风险防范措施。

（一）交易前的尽职调查：全方位穿透

国资收购上市公司，尽职调查的深度和广度应当远超一般商业并购。根据36号令和32号令的要求，以及国资监管机构的实质审查倾向，尽职调查应当覆盖以下维度：

1、目标公司的基本面尽调：包括财务状况、经营业绩、资产质量、负债结构、合规性等。对于两面针这类老牌国企，特别需要关注历史遗留问题，如资产权属瑕疵、环保合规、劳动关系等。

2、法律合规性尽调：包括目标公司及其子公司的诉讼仲裁、行政处罚、税务合规、环保合规、知识产权保护、反垄断合规等。两面针因多元化经营涉及多个行业领域，合规风险点较为分散，尽调工作应当做到全面覆盖。

3、国资监管合规尽调：评估本次收购是否符合国资布局优化和结构调整的战略方向，是否符合36号令规定的非公开协议转让适用情形，定价是否符合“孰高原则”等。

4、反垄断审查评估：评估本次交易是否构成经营者集中，是否达到申报标准，是否需要提交反垄断审查。

5、证券监管合规尽调：评估目标公司在信息披露、内幕信息管理、投资者关系等方面是否存在违规风险。

（二）交易方案的设计：兼顾效率与合规

1、交易路径的选择

控制权变更的交易路径，通常包括协议转让、要约收购、表决权委托、定向增发等几种方式。本案选择协议转让路径，是基于“双方均为国有股东”这一法定适用情形的合规选择。

在设计交易方案时，应当综合评估各路径的交易成本、时间周期、监管难度等因素。例如：

（1）协议转让：适用于国有股东之间或符合法定情形的交易，定价灵活性相对较高，但需满足36号令的适用条件。

（2）要约收购：适用于收购方希望以较低成本快速获取控制权的情形，但收购成本较高，且需向全体股东发出要约。

（3）表决权委托：可以绕过股份转让的复杂程序，但控制权稳定性较差，委托方随时可能单方终止委托。

（4）定向增发：可以通过增发新股的方式引入新控股股东，但需履行上市公司再融资程序，时间周期较长。

2、定价策略的合规把控

（1）国有股权定价必须严守“孰高原则”底线。在定价高于法定底线的基础上，可以考虑以下因素确定最终交易价格：

（2）标的公司的品牌价值和行业地位（两面针作为“牙膏第一股”的品牌溢价）；

（3）标的公司的资产质量和发展前景；

（4）近期可比交易的定价水平；

（5）行业平均估值水平。

需要特别注意的是，定价过低可能引发国资监管部门对国有资产流失的质疑；定价过高则可能面临“高溢价收购是否审慎”的拷问。两者之间需要寻找一个平衡点。

3、股份锁定期的制度设计

《上市公司收购管理办法》规定，收购人持有的上市公司股份，在收购完成后18个月内不得转让。实践中，国资收购方往往会承诺更长的锁定期（本案为36个月），以向市场和监管机构传递长期稳定经营的信号。

锁定期设计还需考虑以下因素：

（1）锁定期内股份质押的限制（本案中受让方出具了不质押承诺）；

（2）同一实际控制人控制的不同主体之间的股份划转是否受锁定期限制（本案中约定“向本公司之实际控制人控制的其他主体转让上市公司股票的情形除外”）；

（3）锁定期届满后的减持安排。

（三）审批程序的推进：前置条件的时序管理

本案交易需要同时获得国资监管部门批准、反垄断审查通过、上交所合规性确认三项前置条件，这三项程序的审批周期存在不确定性，且相互之间存在时序关联。

审批时序建议：

1、优先启动国资审批程序：国资审批是交易的核心前提，应优先推进。建议在协议签署后立即向国资监管机构提交审批材料，同步开展资产评估备案工作。

2、同步推进反垄断申报：如果评估后认为交易构成经营者集中且达到申报标准，应在协议签署后及时向国家市场监督管理总局提交申报材料。反垄断审查的法定时限通常为30日（简易案件）或90日（普通案件），应提前预留充足时间。

3、交易所合规确认可同步进行：交易所合规确认通常不构成实质性障碍，可在国资审批和反垄断审查推进的同时，准备并提交合规性确认申请材料。

4、审批失败的风险预案：任何一项前置条件未获通过，都可能导致交易流产。因此，在签署股份转让协议时，建议设置以下风险控制条款：

5、交割先决条件条款：明确约定各项审批为交割的先决条件，任何一项未获满足，交易自动终止，且双方互不承担违约责任。

6、分手费条款：约定在因审批失败导致交易终止的情况下，双方各自承担自身费用，不设分手费（或设置对等的分手费安排）。

7、合同终止后的股份处理：明确约定在交易终止后，已支付的定金或部分价款应如何返还，以及已交割的股份（如有）应如何回转。

（四）信息披露的合规管理：防患于未然

上市公司控制权变更期间的信息披露违规风险最高。建议采取以下合规管理措施：

1、设立信息披露专项工作组：由上市公司董事会秘书牵头，法律顾问、财务顾问共同参与，统一负责信息披露事务的协调和管理。

2、严格内幕信息管理：签署《保密协议》，明确内幕信息的知情人范围，要求知情人签署保密承诺。建立内幕信息知情人登记制度，在监管机构要求时及时提供。

3、审慎发布公告：所有公告内容应经法律顾问审核，确保信息真实、准确、完整，不存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏。

4、及时回应问询：一旦收到交易所问询函，应在法定期限内及时回复。如确实需要延期，应向交易所申请并获得同意，同时及时披露延期情况。

5、关注股价异动：如停牌前股价出现异常波动，应主动核查是否存在内幕信息泄露或内幕交易嫌疑，并视情况发布澄清公告。

（五）后续整合的法律路径：赋能与合规的平衡

控制权变更完成后，收购方往往希望对上市公司进行业务、资产、管理等方面的整合优化。从法律角度看，后续整合应当关注以下问题：

1、管理层调整的程序合规

根据《上市公司治理准则》及公司章程的规定，董事、监事的选任应履行股东大会选举程序，高级管理人员的聘任应履行董事会聘任程序。收购方在调整管理层时，应当：

（1）通过合法程序提名董事、监事候选人，并在股东大会选举通过后正式任职；

（2）不得通过“垂帘听政”的方式实质控制上市公司决策；

（3）确保独立董事在董事会中的比例和独立性符合监管要求。

2、资产重组的合规边界

若广西国控计划对两面针的不良资产进行剥离处置，或注入新的优质资产，需重点关注：

资产处置或注入是否构成重大资产重组（根据《上市公司重大资产重组管理办法》认定）；

（1）是否构成关联交易（如果交易对方为广西国控或其关联方）；

（2）资产评估是否公允，定价是否合理；

（3）是否履行了必要的决策程序和信息披露义务。

3、同业竞争与关联交易的合规管理

广西国控旗下拥有多元化的产业布局，可能与两面针形成同业竞争或关联交易关系。收购方应当：

（1）对潜在的同业竞争进行全面排查，制定并披露避免同业竞争的承诺及解决方案（如资产整合、业务剥离、放弃竞争等）；

（2）建立完善的关联交易管理制度，确保关联交易的定价公允、程序合规、披露充分；

（3）在年度报告、半年度报告中持续披露同业竞争和关联交易的解决进展。

九、结语：从两面针案例看国企改革的法律路径

两面针控股权转让，不仅仅是一则资本市场的热点新闻，更是一部关于国有资本运营、上市公司治理、中小股东保护、困境企业价值重塑的法律教材。

从法律视角审视，本案的亮点在于：以协议转让为路径，精准适用36号令关于国有股东之间交易的特殊规定；以合规为核心，同时兼顾国资监管、反垄断审查、证券监管三重合规要求；以锁定期承诺为纽带，向市场传递稳定经营的信号。

然而，交易方案的成功不等于商业价值的实现。对于两面针而言，广西国控的入主只是“破局”的起点，真正的考验在于：如何摆脱对金融资产投资收益的过度依赖，如何重塑“中药+日化”的主业竞争力，如何在省级国资平台的资源赋能下走出持续多年的经营困境。

对于正在或即将参与上市公司控制权收购的企业家和投资人而言，两面针案例带来的启示是：控制权变更交易是一场精密的法律工程，需要在交易结构设计、国资监管合规、信息披露管理、中小股东保护等多个维度同步发力。任何一个环节的疏漏，都可能为整个交易埋下不可预知的风险。

而在老牌国企改革的大背景下，国资收购上市公司的法律实践正在不断丰富和演进。如何在国有资产保值增值的制度目标与市场竞争的客观压力之间找到平衡，如何在“管资本”的改革方向与上市公司独立法人治理之间划定边界，这些问题没有标准答案，只有在一场场具体的交易实践中，不断探索、总结、优化。

作为深耕资本市场法律服务的执业律师，我将持续关注两面针的后续发展，也期待与各位读者就上市公司控制权变更、国资收购合规等议题展开更深入的交流与探讨。

//本文作者

陈超明

■ 盈科华南区金融证券法律专业委员会主任、盈科深圳资本市场法律事务中心主任

■ 执业领域：股权领域（设计、激励、基金、融资、并购）、境内外IPO相关法律事务；股权领域疑难民商事诉讼、不良资产领域疑难诉讼及执行法律事务

郭萌萌

■北京市盈科（深圳）律师事务所 实习律师

注：文章为作者独立观点，不代表资产界立场。

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原标题： 12.28亿！两面针控股权易主背后的法律攻防战：国资收购上市公司全流程合规与困境突围