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作者：联合资信
来源：联合资信
本次圆桌由联合信用副总裁艾仁智博士担任主持人，参与嘉宾有（左起）：民生加银基金固收研究总监韩晟先生；联合国际首席执行官高俊杰先生；联合资信工商评级总监李小建先生；联合咨询研究总监余雷先生；联合资信主权部宏观研究员张振先生。
本文为2026年3月26日在联合资信2026年中国债市信用风险展望论坛圆桌论坛环节嘉宾发言提炼，以下内容均已由发言嘉宾本人确认。
艾仁智：谢谢各位嘉宾，谢谢各位朋友。在“十五五”规划大的背景下，中国产业发展布局以及在资本市场上，评级行业如何更好地服务以促进中国整体经济发展。
我想将这作为一个开放性话语，谈谈十五五规划的重点、亮点，以及我们如何将其与债券市场、资本市场相结合。
余雷：简单聊一下我的看法。关于“十五五”规划方面的行业情况，我通读过几遍“十五五”规划，其中比较感兴趣的有两个点。
第一个是能源，包括两大块，第一个是电力建设，第二块是新能源建设。实际上，比较有先见之明的是，最近伊朗与美国的冲突下，传统能源价格大幅上涨反而给了新能源机会。因为无论是中国还是欧洲，尤其是欧洲国家，面临对能源的高度依赖，一旦出现极端情况，很容易导致国内整个产业链受损。因此新能源的大力发展迫在眉睫，长期来看，提升新能源在整体能源结构中的占比才是比较稳定的方向。而“十五五”规划中，无论是光伏、风电还是其他清洁能源，新能源都表现得相当突出。再就是电力电网建设，电力能源的建设不仅关乎传统制造业和居民，随着AI的发展，电力需求实际上达到了无止境的地步。
第二个是关于高端装备制造。如果转向行业，那么需要包括芯片半导体的高端设备实现自主可控。在最早贸易战时期，美国对中国的限制相当严格，停止高端设备出口，导致国内产业链受损。近几年国内相关技术的攻破，虽然目前尚未达到国际领先水平，但是中高端芯片已实现自给自足，并且高端制程也在不断突破。中国对美国的依赖度尤其是对美国技术的依赖度在下降。“十五五”规划提到了芯片实现7纳米以下的自给自足，然后是量产，关乎着国内各行各业基础设备的安全度，实现国产替代是中期的趋势，一直到2030年。因此在这种情况下，国内相关产业链的空间巨大。从最初完全依赖国外，到现在实现自给自足，这是从零到万亿的蓝海行业。
艾仁智：韩总，今年投资的几个热点，如能源结构和能源安全，以及高端制造，同时市场都比较看好。您平时更关注大类资产配置的哪些方面？
韩晟：从个人角度来看，大类资产配置有几个方向，商品端通常个人投资者参与的就是黄金，其他期货产品更偏重于机构投资者。另外还有股和债，以及不动产。
首先，关于不动产，虽然今年二三月份销量有所提振，但是实际价格仍处于下行区间，而且从租金回报率来说还没有覆盖无风险成本。另外，它的流动性相对较弱，应该有更多的流动性溢价。因此，从整体来看，价格趋势仍处于下行周期，虽然斜率可能放缓，但是尚未触底。
除去不动产外，剩下的几个核心资产，黄金可能从去年开始受到大家的关注。地缘政治的风险还是在加剧，黄金波动率是在上升，尤其是这几次剧烈的波动，对于黄金投资者特别是中短期的投资者不太友好。从长期来看，黄金具有较强的配置价值，尤其是作为避险资产。
除此之外，股和债券问题，大家也都看到，债券的绝对收益并非胜率问题，而是赔率确实较低。目前购买中短债基金产品只有一点多的绝对收益，绝对收益相对较薄。大家可能会关注其他类资产例如权益类资产获取超额收益，这两年权益资产的表现相对较好。
作为债券类投资者，我们更多通过固收+的方式参与权益类资产。去年以来，固收+整体规模大幅增长。其中，可转债基金受到更多青睐。虽然我们的一级债基不能投权益类，但是可以投可转债，实际上是通过间接方式投资含权类资产。从去年上半年开始，转债估值迅速拉升，目前为止处于相对较高阶段。我认为这对个人投资者是一个较好的方向。
另外，转债面临的问题是现在的估值比较高，比正常的A股高一些，存在一定的波动风险。我们希望未来能有更多的可转债发行上市，增加供给，同时使估值进入比较相对合理的水平。
艾仁智：小建总，城投债无论在境内还是境外在近十几年里都是债券的重要品种。这几年城投转型是中国市场化深入的一大组成内容。你从信用评级的角度，如何分析城投转产投后，产控的评级逻辑？
李小建：原来城投的职责定位主要是帮政府融资，投资于政府的一些公共服务项目或者基础设施项目。这些业务的回报或者收益率较低，整个投资或者偿债资金来源更多是依赖于政府的财力，以及政府的信用。因此，我们在评估这一类企业更多是看它与政府的紧密程度。偿债资金来源于政府，包括政府的财政实力和信用水平，我们原来的评级逻辑更多地关注这方面。
城投转产业之后，城投属性可能会相对弱化，但转化过程中可能还会承担部分城投职能或者政府公共服务职能。同时它还有另一个职能，即发展相关产业，包括当地经济发展或者依靠当地资源拓展产业，还有可能用来发展新质生产力，投一些高新技术产业，服务于国家战略转型。因此，在城投转产投过程中，我们对产投企业的评级逻辑与原来的城投评级逻辑有一定的转化。
对于产投企业，首先，我们需要评估它们的产业、可获取的资源以及产投企业背靠的资源优势和整个产业发展方向。第二，我们需要考虑产投企业代表政府行使的职能以及未来发展方向和在政府产业发展工作中的重要性。对于产投企业，除承担政府转型过程职能外，我们还需关注其发展的产业化或市场化业务，及其市场竞争力、未来发展趋势和持续经营能力。
此外，我们还关注企业的整体盈利能力。对于产投转型过程中的企业来说，其造血能力和盈利对债务的偿还保障是评估其自身信用的重要依据。虽然产投企业在转产投过程中承担了更多市场化业务，但是我们对其的评级逻辑是基于其自身信用的基础上，还需考虑其背后所依靠政府的信用状况，包括政府财力和对其支持可能性的强度，综合去评判产投企业的整体信用状况。
艾仁智：就香港离岸市场来说，中资美元债从2017-2021年基本是以地产美元债为主，2021年-2024年以城投美元债为主，到了去年中下旬以来尤其是今年以来，我们深刻感受到，境外城投美元债新增发行量明显减少。请高总预测一下2026年或者未来两三年时间内，境外的中资美元债市场发展趋势？
高俊杰：中资美元债这个市场从09年美国QE和中国城投的四万亿大基建开始，经过了几轮，特点非常明显。第一轮是09-15年，资金驱动主要是靠美国QE资金，资金提供方来自美国，发行端的主要参与方是央企、房地产企业和产业类的民营企业。第二轮从15年开始，当时美元资金已经全部退潮，由于中国出口非常强劲，许多当地银行存有大量美元资产，这为境外债券提供了强有力保障。第二轮的时候，大家看到比较多的是城投类资产，也有很多房地产的资产在境外市场发行。
随着22年房地产进入沉寂期，城投大基建的周期也随之结束，境外资产端的供给在萎缩。23-24年，城投的收益率在15%至20%左右，回报非常丰厚，然而到25年，一些区县级城投的收益率迅速降至10%以内，市级和省级的收益率更低，基本在5%至6%的区间。很多境内资金对境外资产还是很感兴趣，因为境内收益率更低，加上QD成本，仍然有一定的保障，但整体吸引力在下降，更多向权益方面寻求投资机会。
以前是中国融资成本相对较高，境外较低，中国是资产提供方，现在中国资金成本比较便宜，海外资金收益率比较高，因此现在中国更多作为资金提供方。联合国际在过去两年中的重点发生了迁移，以前我们评估较多的是发行人，这两年评估较多的是海外货币市场基金。它的主要资金提供方是境内保险公司。我们观察到绝大部分头部保险公司在境外投资额度允许的条件下，基本上应投尽投在海外，主要投资货基和高等级债券。
另外，我们也看到国内一些高净值客户或者家办，较多在香港设立挂牌公司，他们投资的底仓是美国国债和高等级的债券，辅以高收益和新兴市场债券实现收益增厚。当然这是一个机会，同时我们也看到有不少风险，尤其是海外私募信贷，当时私募信贷比较火，美国市场有很多保险公司都购买私募信贷。我们在香港看到一些产品，收益率可能达到12-13%，这属于比较保守的私募信贷。如果你打开底层，就会发现其中非常复杂，许多是未上市公司的私营投资，主要集中在美国。从流动性和信用风险来看，也发生了一些风险事件，虽然目前海外收益率相对较高，但是同时也需要注意风险。
艾仁智：从去年到今年，中国出口规模一直表现得比较强劲。如果继续下去的话，市场预计到今年二季度PPI可能回正。请张总分析一下这样背景下，中国财政政策和货币政策走势将如何？
张振：中国的宏观政策有一个比较大的背景。从两会和“十五五”规划纲要可以发现有两个特点，我们的经济增长目标已经不属于刚性的目标，今年的经济增长目标是4.5-5%之间，“十五五”期间定的目标是视实际情况而定，把通胀目标从3%下降到2%。这说明我们从一种硬的系统转向了一种软的系统，而且这个系统的宽度非常大。宽度增长目标定到了4.5-5%，季度的跨度可能更大，有的季度甚至可以到4%以下的经济增速，这是一个大的环境。
这个环境是如何造成的？我想有两个原因，一是我们不得不这么做。从2010年到现在，经过多年的发展，我们为了实现硬性经济增长指标不得不在资本开支方向采取多种行为。有时资本开支并非以盈利为目标，而是以完成经济增速为目标，这导致资本开支产生很大周期，并且带来ppi的波动性变化。它带来了一些副作用，包括债务和人口问题，这是一个基本背景。第二个基本背景，我们和美国的几年对抗下来，尾部风险基本已经释放完毕。现在发现这个风险没有想象中那么大，我们可以把目标设为弹性目标。
在弹性目标下，货币政策和财政政策要的就是兜住尾部风险，第一是中小金融机构、地方政府、房地产债务风险，第二是人口风险。如果这两个风险没有较大问题，货币政策还要保证2%的通胀锚定，如果通胀上升，货币政策就要保持谨慎，如果通胀没有想象中恢复那么好，那么我们的货币政策将继续下调，这将使我们的货币政策具有非常好的弹性。
原来的财政政策是为了完成经济增长目标的，以后经济增长目标是弹性的，谁投资，风险就由谁来承担，不会由中央政府来承担最后的风险。今年我们的财政政策将保持4%的赤字，专项债与去年保持一致，并且还有2500亿的消费刺激资金。如果今年顺利过渡，那么我认为财政政策支持更偏中性，它不会承担投资风险，投资风险交由市场承担。
艾仁智：看来中国财政政策和货币政策的弹性空间还比较大。到目前为止，进一步释放宽松的信号并不明显，中国经济在全球经济中尤其是这次中东地缘风险导致的油价看涨的情况下，整体表现出较强的韧性。韩总如何看待此问题？
韩晟：现在全球由美国主导的地缘政治都出现了一些风险，包括民粹抬头。分久必合，合久必分，现在进入了“分”的时代，各国从自身的财政和货币政策来说都会偏重于防范风险，包括黄金收储。去年以中国央行为首大量收储黄金，今年中国整体情况表现良好，主力开始转向土耳其和巴西，它们的黄金收储占比开始提高，这是他们避险的考量。
另一个对抗源于美国提出的G2。中国和美国作为两大核心经济体，未来可能会在各个领域，尤其是经济领域上产生摩擦。
两个经济体都有自身的问题，我们的问题在于，第一是地方政府债务问题，不可能通过几万亿来解决整体化债，这个问题是长期的。最近与信用市场相关的隐债清零，包括退平台和平台企业的转型，都是在解决政府第二财政以及政府融资平台目前所承受的债务风险。第二是地产风险，经过21年下半年开始的这一轮出清，而且我们在托底，虽然房价出现了大幅度下行，但我们一直在保交楼领域表现良好，并未出现系统性风险，地产价格回归正常价格区间是目前普遍认知。第三是金融企业的风险，即金融机构内部资产价格下行带来的估值风险。无论是从资本金注入还是不良资产出清方面解决，银行在这轮金融化风险领域承担了很大作用。
美国有自身的问题，美国主要依赖权益市场，而且美国股市基本由科技股带领，尤其是七姐妹。它的核心风险在于几个科技股估值下行，可能导致整个美元资产波动，甚至对整个市场产生很大影响。地缘政治风险叠加美国资产贬值，可能对整个美国的经济造成一定冲击。
无论是中国还是美国，财政政策和货币政策都围绕风险展开。美国的政策相对简单粗暴，我们考虑的更长远，我们的货币政策和财政政策是针对未来整个风险的管理和出清。例如疫情期间的货币政策对冲，我们通过降准降息以及大量结构化资金的市场投放来化解相应风险，同时也会采用积极的财政政策应对。目前我们的方向仍然是这样，但随着中国经济的变化，我们不希望通过大举举债的方式解决经济问题，因此我们目前做法相对稳健。
艾仁智：通过这几年市场的不断风险出清，中国债券市场质量明显好转，请余总请分享您对这方面的观察。
余雷：关于债券市场质量好转，我可以从几个方面进行阐述。
首先是风险方面，债券市场经历了多轮违约高峰期，例如15年、16年、18年和21-23年的房地产。之前主要以民营企业为主，这两年的明显感受是债券市场无论是违约数量还是规模都在下降，尤其是2024年和2025年，整体债券市场刚性违约规模下降，已经超过前几年一半的水平。从我们对全市场企业的持续跟踪分析，一方面这是风险企业持续出清的结果，目前证券市场企业的信用质量相较于以前有所提升。17-18年，一些民营企业、国有企业，长期亏损和财务造假等情况非常多，但现在如果再找到一家财务造假相对明显的企业，可能就是一则大新闻。另一方面，也归功于监管职能，无论是银行间还是交易所，债券审核指引中提到的指标越来越细致，要求越来越高。监管堵前门、市场不断出清，导致债券市场企业的信用质量明显提升。目前市场上AA+以上债券存量余额占比已经达到95%以上，这是非常高的水平，这导致企业质量变好，利差缩小，在这种背景下，对投资人的信用挖掘提出了更高的要求。
此外再补充一点，近几年不管是央企还是地方国企，都没有再出现影响恶劣的违约情形。地方也对区域信用环境重视度高，在央企方面有很多违约或出险的央企，最后都是通过破产重整和其他央企救助的方式实现了100%的违约回收率。
2022年国务院国资委出台了央企债券相关办法。从近几年的实践分析，首先限制央企债券融资占比，同时定期监测。其次，地方国企对风险的重视程度也在不断提升。在整个风险不断出清的背景下，目前市场存在的民企大部分是行业龙头企业，属于相对比较优质的企业。
艾仁智：最后一个问题，留给高总。这次中东地缘政治风险高企下，中东如迪拜不少资金纷纷流向香港和与新加坡。如何看待这一现象？
高俊杰：对新加坡和香港的股市造成了比较大的波动。香港和新加坡是全球机场和航运港口的贸易中心，也增加了整体货运和航贸的摩擦成本。
从好的方面来看，香港和新加坡作为全球资产管理中心，肯定是获益的。新加坡是亚洲的瑞士，地缘上是中立国家，非常有利于辐射东盟、印度等国家，同时也偏向私募股权和创投为主。香港主要背靠中国大陆进行战略对接，押注中国资产，投资中国电动车、新能源、人工智能高端制造等行业，为投资中国提供非常好的跳板，便利布局A股和港股。
同时在财富管理工具和金融基础设施方面，两个国家有一定差异。新加坡主要以大宗产品为主，香港主要以一带一路为基础，我认为长远而言，中期地缘政治紧张也可能会促进香港和新加坡吸引中东资金。
艾仁智：感谢各位嘉宾。由于时间关系，我将代表各位嘉宾做今天论坛的总结——全球政经发生怎样的变化，都能找到“变中有安”的投资机会和有价值的资产。谢谢各位！
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