聊点债转股

作者：云蒙

来源：云蒙投资（ID：Yun-Meng111）

经过两年的探索，市场化债转股正在如火如荼地进行。目前，各类实施机构累计签署市场化债转股框架性协议金额约1.7万亿元。但到位资金仅约3400亿元，到位率并不高。从市场容量看，一季度商业银行关注类贷款3.47万亿，不良贷款1.77万亿，这些是潜在的债转股目标。

债转股可能存在这个问题：一方面，一般要实施债转股的企业是不能主动、有效地进行自身的重组，需要施加外力，如新进股东才能进行企业的拯救，才不至于因为债务问题破产清算。那么新进股东对企业一定程度的控制是为了未来能回收问题资产；另一方面，银行或者其他债主作为授信方原本并不希望获得这些问题重重企业的股权，而且银行持有股权会消耗很多资本金，从监管上看银行也不允许持有企业的股权进行投资。同时，银行如何妥协并制定合理的债转股价格也是个难点。因此银行的积极性本不会太高。

有的提议采用累计优先股的方式，也就是债权人不持有企业的投票权，但是有未来的收益分配权。这种方式满足债主的需求，但不利于外力推动企业运营的改善。这种做法类似于贷款展期或者债务重组，也许就更适合还未进入债转股范围的企业，只适用于少量生命力较强、只是暂时遇到一点问题的企业。例如，2008年金融危机期间，巴菲特以50亿美元投资高盛优先股和认股权证，获得10%的累积股息，救命钱的成本的巨高的。故缓过劲后高盛赶紧以55亿美元赎回了优先股，这还不包括股息。那么，更加普遍的方式可能是引入期望通过股权获益的投资人，因为他们愿意承担更大的风险。

因此，真正的债转股推开是引入股权投资者或者说更高风险承受者。为了防止道德风险，债转股项目的落地应该采用第三方机构来处理，第三方机构购买企业的股权还债，这样也避免遇到将债直接转股的定价难题。

债转股是传统的不良资产管理公司的一种资产管理方式，但仅仅这样并不够，更好的是引进市场资金进来一起参与，这样对于这个企业的发展不仅仅带来资金，更重要的是引来更专业的运营力量。2018年银保监会6月29日正式发布《金融资产投资公司管理办法（试行）》就是这个目的，允许市场资金专门参与筹建金融资产投资公司，实施债转股。

债转股之后的企业正常化运营是最关键的。从国际上来看，市场化的债转股是有不少成功经验和教训的。上世纪80年代初，拉美债务危机爆发，美国与拉美国家开创了国际债权转股权的先例。90年代初，波兰等中东欧国家也实施了债转股。97年亚洲金融危机后，日、韩、泰、马等国纷纷采用债转股措施化解不良资产危机。国际经验就是，政府介入的分寸和税收等配套制度的完善也非常重要。

此外，市场流动性也是基本保障。央行专门为债转股进行了降准并纳入宏观审视评估，7月5日起下调存款准备金率0.5个百分点，共释放资金约5000亿元，专项用于支持市场化债转股。

从某种程度看，此次债转股是对社会资本进入国有领域的进一步放开，是市场化的进步。债转股所引发的资产管理行业的潜力是非常巨大的。

债转股，到底是雪中藏尸还是万木逢春？

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