迈瑞医疗：从“医械茅”到百亿净利失守，一家千亿龙头的“业绩换挡”启示录

作者：李坤泽

来源：睿博恩重生笔记

一个有趣的细节是：有读者问，疫情期间打的三针疫苗是不是迈瑞医疗的？这里做一个明确澄清——不是。迈瑞医疗不生产疫苗。它是一家医疗器械公司，主要产品是监护仪、呼吸机、体外诊断设备、医学影像设备等。疫情期间，迈瑞确实参与了抗疫工作，包括向意大利等国出口呼吸机和监护仪等抗疫设备，也与中生捷诺合作研发了新冠疫苗中和抗体检测试剂盒，但那是检测工具，不是疫苗本身。

回到正题。过去几年，迈瑞医疗因业绩增速过于稳健，曾被部分市场人士质疑“财务数据太完美”。而2025年的这份“双降”年报，某种程度上用事实回应了那些质疑——但它同时也引出了一个更深层次的问题：当国内政策红利退潮、院内市场采购收缩，连行业龙头也无法独善其身时，这家企业的长期价值是否被动摇？

1 业绩失速：一份“上市以来最差”的年报

1.1 营收与净利：双降幅度超市场预期。自2018年上市以来，迈瑞医疗一直保持着营收与净利润两位数增长的良好记录。2024年，公司业绩已出现放缓迹象——当年归母净利润同比仅微增0.74%，但营收仍保持正增长。到了2025年，放缓变成了实实在在的下滑。332.82亿元的营收、81.36亿元的净利润，这两个数字均低于市场预期。要知道，就在2024年中报时，公司管理层还曾高调表示，“有信心在2025年跻身全球前二十医疗器械榜单”。然而当年排名仅从28位升至25位。

盈利能力方面，2025年公司毛利率从上年同期的63.11%降至60.32%，净利率从31.97%罕见地跌至25.39%。一个更值得关注的信号是：加权平均净资产收益率从32.58%降至21.58%，股东回报效率明显下降。

1.2 三大传统主业全线承压。2025年，迈瑞医疗的三大传统主营业务收入全部出现下滑：· 体外诊断业务：营收122.41亿元，同比下降9.41%。该业务在集团整体收入中的占比为36.78%，已是连续第二年成为公司第一大产线。· 生命信息与支持业务：营收98.37亿元，同比下降19.80%。这是下滑幅度最大的业务板块。疫情期间，该板块中的呼吸机、监护仪等产品曾是公司最赚钱的“现金牛”。

· 医学影像业务：营收57.17亿元，同比下降18.02%。

三大传统主业同时下滑，在迈瑞医疗的历史上尚属首次。这也直接解释了为何整体业绩会出现如此大幅度的回落。值得关注的是，生命信息与支持业务的下滑幅度远大于体外诊断和医学影像。这背后的逻辑在于：该业务本质上属于资本开支类业务，与医疗基建项目数量、医院资本开支计划乃至国家层面的医疗体系建设政策密切相关。当宏观环境趋紧，医院压缩资本开支时，这类业务受到的影响最为直接和显著。

1.3 第四季度：单季净利创历史新低。2025年第四季度，迈瑞医疗实现营收74.48亿元，同比增长2.86%，营收端已出现企稳迹象。然而，单季度归母净利润仅为5.66亿元，同比下滑45.15%，创下上市以来单季度最低盈利纪录。营收微增但净利润腰斩，这种“增收不增利”的现象背后有多重因素叠加：毛利率持续承压、研发投入维持高位、汇兑损失增加、以及加大国际业务市场投入导致的费用率上升。

1.4 现金流：财报中为数不多的亮点。虽然盈利指标大幅下滑，但迈瑞医疗的现金流表现依然稳健。2025年经营活动产生的现金流量净额为101.45亿元，虽同比下降18.40%，但该金额显著高于归母净利润，说明公司的回款质量和财务安全性依然维持在较高水平。全年累计现金分红53.10亿元，分红比例达到65.27%。自2018年上市以来，公司连续七年分红，累计分红将达377.12亿元。

2 国内市场：政策周期的“阵痛”

2.1，22.97%的骤降，因何而起？2025年，迈瑞医疗国内业务收入仅为156.32亿元，同比大幅下滑22.97%。这一跌幅，远超公司整体9.38%的下滑幅度，说明国内市场是拖累整体业绩的核心原因。公司年报中将国内业务的下滑归因于多重政策力量的共振：DRG/DIP支付方式改革正在重塑医院的诊疗行为和费用结构，医院从“多做检查多收入”转向“控费增效”，对设备和试剂采购变得更加审慎。

试剂集中带量采购直接拉低了体外诊断产品的价格。公司管理层在业绩交流会上坦承，2026年随着肿标甲功试剂集采开始执行，预计毛利率还会受到进一步影响。检验结果互认政策的推进，减少了重复检验的需求，直接影响了体外诊断试剂的用量。医疗服务价格治理使医院的收费结构发生变化，进一步压缩了医院的采购预算空间。一位医疗器械服务商对记者表示：“在集采与控费政策下，价格体系正在重构。龙头‘降速’，某种程度上也意味着行业从规模扩张进入质量竞争阶段。”

2.2 院内市场：采购预算缩减是核心症结。迈瑞医疗的产品高度依赖院内市场。当医院自身面临经营压力时，整体采购预算的缩减几乎是必然结果。从微观数据看，以监护仪这一单一产品为例，2025年公司的监护仪销售量和生产量减少超过30%。公司解释称，这主要受国内市场医疗新基建项目建设周期拉长、公开招标至收入确认的周期延长等因素影响。

迈瑞医疗管理层在业绩会上表示：“国内医疗设备行业历经了过去连续三年的深度调整，最困难的时刻已经过去。医院当前和未来一段时间仍广泛面临经营压力带来的整体采购预算缩减，因此近期设备行业仍处于弱复苏阶段。”

2.3 “三重门”视角：国内业务的价值判断。用睿博恩的“三重门”系统论来看，迈瑞医疗国内业务当前的状态更接近于“阶段性失血休克”，而非“器官衰竭”。“休克”的判断依据：公司面临的核心问题是外部政策环境和医院采购预算收缩导致的需求阶段性下滑，而非产品竞争力或技术能力的根本性削弱。实际上，在行业集中度和进口替代率加速提升的趋势下，迈瑞体外诊断业务的市场占有率反而获得了明显增长。

“可恢复”的判断依据：公司管理层预计2026年国内业务有望实现正增长，2027年及之后将进入更加稳定的持续快速增长阶段。从2025年12月至2026年2月的中标数据来看，公司中标额同比增长12%，行业回暖的迹象已经初步显现。

睿博恩观点：国内业务的短期阵痛是政策周期下的“系统性调整”，而非企业自身的“结构性塌陷”。关键在于企业能否在这一轮调整中完成业务结构的优化，为下一轮增长积蓄势能。

3 国际业务：逆境中的“稳定器”

在国内市场失速的同时，迈瑞医疗的国际业务成为2025年财报中为数不多的亮色。

3.1 营收占比首次超过50%。2025年，迈瑞医疗国际业务实现营收176.50亿元，同比增长7.40%，占总营收的比重首次升至53%。这是公司国际化战略的一个重要里程碑。分区域来看，欧洲市场表现尤为抢眼，在2024年高增长的基础上再增长17%；国际新兴业务（包括拉美、中东、东南亚等）实现同比增长近30%。值得关注的是，在“高息滞胀、缺医少护”这一广泛的宏观环境下，全球大多数市场普遍面临“降本增效”的难题。而迈瑞医疗凭借多年的数智化布局，成功进入欧洲、亚太、拉美、中东等地的高端医院与大型采购集团，在国际高端市场持续攻城略地。

3.2 高端化突破：从“中国制造”到“中国智造”。国际业务的增长并非靠低价取胜，而是高端化战略的成果体现。超高端超声Resona A20、MT8000全实验室智能化流水线等产品的推出，使迈瑞与GE、飞利浦等国际巨头的差距正在逐步缩小。分业务线来看，生命信息与支持产线的国际收入占比已提升至74%，医学影像产线的国际收入占比提升至65%。在超声领域，公司不仅实现了显微造影、微血流定量分析等底层创新，更推出了全栈全景智能解决方案等AI创新产品，正在全面开启超声业务海外高端突破的征程。

3.3 睿博恩观点：国际化是穿越周期的核心能力。迈瑞医疗国际业务的稳健增长，揭示了这家龙头企业最核心的竞争力之一——全球化布局。当国内市场因政策调整进入收缩期时，海外业务能够承接增长动能，使公司不至于因单一市场的波动而陷入全面困境。这种“不把鸡蛋放在一个篮子里”的战略思维，正是困境企业可以从中汲取的重要启示。当然，国际业务也面临挑战：地缘冲突给局部地区的业务拓展增添了障碍；部分发展中国家在高息滞胀环境下面临医疗器械采购项目的放缓。但整体而言，迈瑞国际业务的结构性优势正在逐步显现。

4 结构性变化：新兴业务成为“第四极”

4.1 从“三大主业”到“四大产线”。2025年年报的一个显著变化是，迈瑞医疗首次将微创外科、微创介入和动物医疗从原有三大业务线中拆出，作为第四大业务板块独立呈现。这一调整不是简单的财报科目重分类，而是公司战略方向转变的信号：传统的三大主业——体外诊断、生命信息与支持、医学影像——面临市场天花板和价格压力的双重挑战，而新兴业务正成为公司对冲传统业务下滑、打开新增长空间的重要力量。

4.2 新兴业务：唯一增长的板块。2025年，新兴业务实现营收53.78亿元，同比增长38.85%，在总营收中的占比约16%。其中，微创外科和微创介入是绝对主力，合计占国内新兴业务收入的80%以上。动物医疗板块则依托人用医疗器械的研发和制造能力，切入动物体外诊断、医学影像和生命信息与支持领域，其海外营收占比约80%，国际化程度远超其他新兴业务板块。公司在投资者交流中明确表示，新兴业务有望成为继体外诊断之后的下一个“接力棒”。

4.3 研发驱动：每年39亿元的“长期投资”。新兴业务的高速增长并非凭空而来，而是建立在持续高强度的研发投入基础之上。2025年，迈瑞医疗研发投入达39.29亿元，占同期营业收入的比重为11.80%，现有超过5200名研发工程师。在数智化方面，公司发布了多款“启元”系列垂域医学大模型，包括启元检验大模型、启元重症医学大模型和启元超声大模型，构建起完善的数智医疗生态。在硬件方面，手术灯、钟摆摄像头、等离子电切系统、长刀头超声刀系统等新产品已进入上市准备阶段。

睿博恩观点：在市场环境趋紧、业绩承压的背景下，迈瑞医疗没有削减研发投入，而是将研发费用率从2024年的约10%提升至11.80%。这种“逆周期投入”的长期主义思维，是困境企业最值得借鉴的战略定力。

5 睿博恩三重门分析：迈瑞医疗的现状评估

用睿博恩的“三重门”系统论来分析迈瑞医疗，可以得到一个相对清晰的判断。

第一重门：资本结构之困——尚可。 2025年末资产负债率仅27.43%，有息负债压力较小；经营性现金流101.45亿元，显著高于净利润；连续七年分红，累计分红377亿元。资本结构依然健康，不存在流动性危机。

第二重门：产融能力之困——结构性调整中。国内业务受政策冲击短期承压，但国际业务稳健增长，新兴业务高速发展。三大传统主业同时下滑是事实，但公司通过国际化布局和新兴业务培育，正在构建“东边不亮西边亮”的多极增长格局。核心产融能力——技术研发、品牌溢价、客户资源——并未实质性削弱。

第三重门：治理信任之困——稳健。 公司治理结构清晰，管理层稳定，实控人无股权质押爆仓风险。年报发布后，一周内即有356家机构参与调研，包括富国基金、兴证全球基金、高毅资产等头部公私募机构。机构的高关注度说明市场对公司的长期价值并未失去信心。

总体判断：迈瑞医疗当前处于“第一道门稳健、第二道门调整、第三道门稳健”的状态。与传统困境企业不同，迈瑞并非面临“生存危机”，而是在高增长路径受阻后，正在经历一场从“速度优先”到“质量优先”的结构性换挡。国内业务的“失血”是政策周期下的阶段性现象，而非不可逆转的“器官衰竭”。

6 对困境企业家的几点启示

迈瑞医疗的案例，对正在思考企业战略转型的企业家，有几点朴素的启示：

启示一：全球化布局是穿越周期的重要能力。当单一市场因政策或周期因素进入调整期时，国际化程度高的企业具有更强的抗风险能力。迈瑞医疗国际业务占比首次超过50%，使其在国内市场大幅下滑22.97%的情况下，整体营收仅下降9.38%。这个“缓冲垫”效应，值得所有有志于做大规模的企业认真思考。

启示二：在行业低谷期加大研发投入。困境中的企业往往优先削减“非必要支出”，研发往往首当其冲。但迈瑞医疗的选择恰恰相反——在业绩承压的2025年，研发费用率不降反升。这种“逆周期投入”的逻辑在于：行业低谷期恰恰是拉开与竞争对手差距的最佳时机。

启示三：不要把所有鸡蛋放在一个篮子里。迈瑞医疗的“四大产线”格局，本质上是业务多元化的战略布局。当传统主业面临天花板时，提前布局的新兴业务可以接过增长的火炬。对于困境企业而言，在主业稳定时就要开始培育第二增长曲线，而不是等到主业衰落后才仓促转型。

启示四：政策冲击是“系统性风险”，不是“企业自己的问题”。很多企业家在面对政策变化导致的业绩下滑时，容易陷入自我怀疑。迈瑞医疗的案例表明：当政策周期对全行业形成系统性冲击时，即使是行业龙头也无法独善其身。关键在于企业是否具备在政策调整中存活并抢占市场份额的能力——从这一标准看，迈瑞在体外诊断领域的市占率逆势提升，恰恰证明了其竞争力。

启示五：财务安全垫是抵御寒冬的“棉衣”。迈瑞医疗2025年净利润大幅下滑30%，但资本市场并未出现恐慌性抛售（股价虽创2019年以来新低，但跌幅相对可控），核心原因在于公司的资产负债表依然健康。资产负债率不足30%、现金流充沛、连续七年分红——这些财务“安全垫”让市场相信，即便业绩短期承压，公司也不会有生存危机。对于困境企业而言，保现金流比保利润更重要。

7 未来展望：换挡之后，能否重新加速？

7.1 短期：2026年国内业务有望正增长。从2025年第四季度的数据来看，营收端已出现企稳迹象（同比增长2.86%）。2025年12月至2026年2月的中标额同比增长12%，显示出国内医疗设备行业正在走出最困难的阶段。公司管理层预计，2026年全年国内业务有望实现正增长，2027年及之后将进入更加稳定的持续快速增长阶段。需要警惕的是，2026年随着肿标甲功试剂集采开始执行，毛利率可能还会受到小幅影响，但下降幅度预计将显著收窄。

7.2 中期：港股IPO与全球化升级。迈瑞医疗已启动港股IPO，目前正在监管审核中。本次发行H股所募资金将用于全球研发投入、进一步提升全球销售网络及供应链能力。港股上市后，迈瑞的国际资本通道将更加通畅，有利于其在国际市场上与GE、飞利浦等巨头展开更直接的竞争。

7.3 长期：从设备供应商到数智化生态服务商。公司正从单一的医疗器械供应商向复合型全球医疗数智化生态服务商转型。在“设备+IT+AI”数智医疗生态系统战略上，迈瑞已取得阶段性成果：“瑞影生态”全国累计装机超20,100套，2025年新增装机超4,500套。未来几年，公司锚定“数智化、国际化、流水化”三大战略，目标跻身全球医疗器械TOP10。

8 结语：换挡不是熄火

迈瑞医疗的2025年年报，确实是一份“不好看”的成绩单。上市以来首次营收净利双降、第四季度净利润创历史新低、国内业务骤降23%——这些数据足以让任何一家公司被贴上“危机”的标签。但如果把视线拉长，就会发现：迈瑞医疗并非在“熄火”，而是在“换挡”。国内政策周期的冲击是客观存在的，但公司通过国际化布局和新兴业务培育，正在构建新的增长引擎。研发费用率不降反升，四大产线格局初步成型，港股IPO箭在弦上——这些信号表明，迈瑞正在为下一轮增长积蓄势能。

睿博恩不预测股价涨跌，也不评估投资价值。但有一个判断是明确的：一家能够在行业低谷期保持研发投入强度、在政策冲击下扩大市场份额、在国际市场上持续突破高端客户的企业，其长期价值不会因为一年的业绩波动而被否定。对于正在经历困境的企业家而言，迈瑞医疗的案例提供了一个参照：当外部环境发生系统性变化时，企业的应对之道不是怨天尤人，而是——调整结构、修炼内功、布局长远。换挡不是熄火，减速不是停车。行稳，才能致远。

【睿博恩观点提炼】

· 核心判断：迈瑞医疗当前处于“业绩换挡期”，国内政策冲击导致短期失速，但资本结构稳健、治理信任良好，不存在生存危机。

· 三大结构性变化：国际业务占比首次超50%；新兴业务成为第四大产线，年增38.85%；研发费用率提升至11.80%，逆势加码技术储备。

· 关键风险：国内政策调整的持续时间和强度仍存在不确定性；集采对毛利率的影响2026年将继续显现；国际地缘政治风险可能影响海外拓展。

· 给企业家的启示：全球化是穿越周期的重要能力；行业低谷期是加大研发投入的窗口期；业务多元化是应对单一市场波动的有效手段；财务安全垫比利润数字更能抵御风险。

（本文数据截至2026年4月，均来自法院公告、上市公司公告及公开信息，仅做行业案例复盘与实务观点分享，不构成任何投资建议。配图无不良引导，请仔细甄别，欢迎关注评论或私信与我交流。）

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原标题： 迈瑞医疗：从“医械茅”到百亿净利失守，一家千亿龙头的“业绩换挡”启示录